本週焦點：
7月20日，銀保監會根據《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）相關要求，起草了《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》現向社會公開徵求意見。同期央行也公佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》。
1、《通知》中明確了公募產品可投資非標資產
商業銀行全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%，額度限制與此前保持一致，同時仍需要滿足期限匹配的約束。過渡期內，商業銀行新發行的理財產品應當符合本辦法規定；對於存量理財產品，商業銀行可以發行老產品對接存量理財產品所投資的未到期資產，過渡期結束後，對於因特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經報監管部門同意，商業銀行可以採取適當安排，穩妥有序處理。過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。
簡單來說，即存量資產可續發老產品對接；存量產品也可以續發並投資新資產，但對規模和新增資產期限均有約束。最大的改善在於將明顯緩解此前市場在對資管新規的恐慌下，規模收縮的壓力造成資產端價格的崩塌。預計社融在下半年將有所企穩，信用風險也將有明顯緩和，但期限匹配等約束並未放開也意味著政策的放鬆並不會帶來非標的再一次爆發增長。
2、允許符合條件的封閉式理財產品採用攤餘成本計量
《通知》中表述，過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。
可使用攤餘成本法計價的範圍較之前有所放寬，預計能夠緩解負債端壓力，也明確了現金管理類產品可採用貨基的“攤餘成本法+影子定價”定價，但對於過渡期後能否延用暫時尚不明確。
3、自主確認回表節奏，政策有相應配合措施
過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆週期調節作用，支持符合條件的表外資產回表，支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。
整體來說，新的徵求意見稿當中明確了公募產品可投資非標資產，以及半年以上定開產品在過渡期內可以採用攤餘成本法定價等較此前市場預期有明顯的放鬆。之所以有所放鬆，是由於在金融監管明顯力度明顯加強，資管新規當中對於非標的監管也相當嚴格的背景下，2018年至今影子銀行融資渠道出現了大幅收縮。其中的極端表現就正如6月份的金融數據在貸款大幅增長1.8萬億元的情況下，社融單月僅增加不足1.2萬億元，存量社融的同比增速也創下歷史新低。而影子銀行的收縮進一步導致了2018年實體流動性持續緊張，信用事件大量爆發。
新的 《通知》公佈後市場對此極為振奮，當中焦點就在於風險偏好是否能夠由此提升，
我們認為重點還需確認這其中的放鬆究竟是意味著政策從去槓桿轉變為加槓桿，還是說僅僅為了緩解去槓桿當中出現的金融風險。我們認為從目前的政策當中，並未看到有政策上鼓勵影子銀行大幅擴張的跡象，所出現的放鬆部分主要在於緩解去槓桿過程中商業銀行的負債端壓力與實體經濟的負債端壓力，但此次政策的放鬆對於融資的改善預計仍遠比之前的“擴大抵押品範圍”、“定向降準”要大得多，因此預計下半年社融將有所企穩，政策從“緊信用”逐漸轉為"穩信用"。市場展望：
上週公開市場有400億元逆回購到期，逆回購投放5800億元，逆回購淨回籠資金5400億元，下週逆回購有5300億元到期；國庫現金定存有800億元到期，投放1500億元，中標利率下行103BP。同業存單方面，上週發行4763.1億元，到期3245.7億元，淨融資1517.4億元，下週存單有1897.1億元存單到期。
7月份本身為繳稅大月，上週在稅期的情況下央行大幅增加公開市場操作規模，資金面維持寬鬆。2017年即便是在非繳稅大月的月份中，月中時點也仍然會出現資金面十分緊張的局面，而2018年在稅期高峰資金面也同樣維持寬鬆，我們認為主要有以下幾點原因：（1）總量流動性供給回升明顯，超儲率顯著高於去年，應對時點衝擊的緩衝足夠；（2）央行平抑流動性波動的操作比去年明顯積極；（3）市場對於貨幣政策的預期改善，備付性需求回落且波動下降。
下週是月末的財政支出時點，同時央行預計也將減少公開市場操作的規模，經過了7月份的財政回籠後預計月末的超儲率水平比月初會略有下降，但仍將維持在一個較高水平。
資金利率：
截至週五，銀行間市場隔夜回購利率收2.35%，下行12.69BP；7天回購利率收2.66%，下行5.68BP；14天回購利率收3.10%，下行6.97BP；shibor利率1M期下行2.5BP在3.18%，3M期利率下行7.7BP在3.54%；3個月同業存單利率下行5BP在3.65%，珠三角票據融資利率下行2BP，在3.40%。
海外市場：
週五，美元指數先升後貶至94.4722。歐元兌美元升至1.1723；美元兌日元升至111.42；美元兌在岸人民幣大幅貶至6.795。美元兌人民幣中間價貶至6.7671；離岸人民幣兌美元貶至6.7783。
美國國債3月期品種1.99%，上行1BP；2年期品種在2.60%，上行1BP；10年期品種收益率2.89%，上行6BP。10年期與2年期利差走闊5BP，十年國債與TIPS利差收窄2BP；德國國債10年期品種在0.33%，5年期品種在-0.26%，2年期品種在-0.64%。
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