摘要：中國股票發行制度的核心是發行審核制度和保薦人制度。現階段的發行審核制度是具有典型核准制特徵的發審委制度。核准制和註冊制是發行審核制度的兩種形式，保護投資者利益是該制度的根本目的。事實上，股票發行制度產生的所有問題都與股票發行過程中權力與責任不一致有關。中國股市自誕生之日起就被定位於服務國有企業，這與保護投資者利益形成悖論，並且股票發行制度改革也迴避了發行審核的本質問題，當務之急是從制度設計上防止證券侵權，保護投資者利益。如果制度設計和執法能力不匹配，發行審核責任不落實，盲目實行註冊制改革可能給中國股市帶來災難性後果。因此，在實行註冊制之前，股票發行制度改革應有合理的過渡性安排。
一、研究背景和問題提出
《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出要推進股票發行註冊制改革。之後，中國證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，提出了股票發行體制改革的原則是: 堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標本兼治，進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制，發揮市場決定性作用，加強市場監管，維護市場公平，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益。然而，進入2014 年恢復 IPO( Initial Public Offering，即首次公開發行) 以來，在短短的前 10 個交易日中，滬、深股市總市值已經損失 8686 億元。但即使在市場持續下跌的情況下，新股上市後開盤價格仍遠遠高出市場預期。更有甚者，在 IPO 重啟後首批公開發行公司中就發生了令資本市場震驚的“奧賽康事件”。“奧賽康事件”進一步扭曲了股市的基本功能，使中國股市在明顯的圈錢特徵上又增加了大股東套現和攫取財富的功能。這不僅將社會各界寄予新股發行制度解決股市“三高問題”( IPO 過程中的高發行價、高市盈率、高超募資金比例) 的希望化為泡影，也使證券監管部門一再強調保護中小投資者利益的承諾成為空談，專家學者痛心疾首，千百萬中小投資者欲哭無淚，有學者直指此次新股發行改革是中國證券史上最糟糕的“改革”。
縱觀近年來股票發行制度改革，證券監管部門一直在不停地出臺與新股發行有關的各種規定。過去四年中推出了三次股票發行重大改革，卻始終不見效果。人們不禁要問，為什麼股票發行制度改革始終不見效果? 為什麼股票發行制度改革越改問題越多、越改越令人失望? 表面上看，新一輪股票發行制度改革涉及內容很廣，但卻沒有觸及股票市場存在的根本問題。這就是說，新股票發行改革仍無法切斷利益者的利益鏈條。如，前期頒佈的新股市值配售以及優先股改革方案等內容，這些所謂改革所附帶的條件對相關利益者的利益形成了強大的保護。於是，在這些碎片化、貌似改革的過程中，既得利益者的利益沒有受到絲毫動搖，甚至得到保護; 對中小投資者而言，改革後的新股發行制度卻與他們漸行漸遠，自身的權益也越來越沒有保障。十八屆三中全會提出了推進股票發行註冊制改革，這無疑給幾近絕望的投資者帶來新的期盼，於是，社會各界迫不及待地呼籲股票發行實行註冊制，寄希望於通過註冊制來徹底改變長期以來股票發行市場存在的問題。但問題的關鍵在於，註冊制能否一蹴而就、從根本上解決股票發行市場存在的問題? 現有的制度體系和制度環境是否支持股票發行註冊制? 現有的股票發行制度真的無可救藥、無法解決股票市場存在的問題了嗎? 本文認為，在這些問題的背後隱藏著一個包括監管層在內至今沒有搞清楚抑或是不願搞清楚的問題，那就是，什麼是股票發行制度的核心部分? 或者說股票發行制度改革的本質是什麼? 只有把這個問題搞清楚了，所有其他問題才能找到答案。只有把這個問題的答案作為制度設計的邏輯起點，才能從根本上改革股票發行制度。
二、概念界定和文獻回顧
股票發行制度是指一個國家和地區為了協調股票發行公司、投資者、證券監管部門以及參與股票發行的各個中介機構之間利益關係和法律責任等，而制定的並要求發行公司在股票發行過程中必須遵守的法律、法規和規範的總和。不同國家和地區由於經濟發展水平、金融體系、金融結構和制度環境不同，因而在股票發行制度上存在較大差異，但總的來說每個國家和地區的股票發行制度都是由審核制度、定價制度、信息披露制度和發行方式等若干制度組成。從制度經濟學角度著眼，一個國家和地區的股票發行制度總是隨著經濟和金融的發展而不斷演化。對於現階段的中國股票市場而言，發行制度由發行審核制度、保薦人制度、詢價制度和發行方式等制度構成，其中，最重要的是審核制度。從圖 1 可以看出，中國的股票發行制度是一個非常複雜的制度體系，它可能是世界上最複雜的發行制度。中國股票發行制度的複雜性主要體現在發行審核制度上，現行發行審核制度就是以核准製為特徵的發審委制度，在本研究中，發審委制度和現行發行審核制度不做區分。很多學者關於股票發行制度的研究其實僅僅是對發行制度中某一方面的制度進行研究，而不是對發行制度的整體進行研究。
國外對股票發行制度的研究由來已久。以歐美等國股票市場為例，由於這類市場相對成熟，與股票市場相關的法律法規決定了審核制度和發行方式一般不會輕易發生改變，因此國外對於股票發行制度的研究大多圍繞定價制度和定價方式進行。這些研究主要關注三大問題，一是 IPO 抑價問題( IPO Underpricing); 二是 IPO 後的長期弱勢問題( Long rununderpreformence of IPO) ; 三是 IPO 市場熱銷( Hotissue market of IPO) 問題。針對股票發行中的三個問題，國外學者從傳統金融學和行為金融兩個方面進行研究。
在傳統金融學方面，Kevin 最早在《新股發行為什麼會抑價》( Why new issues are underpriced) 中提出了“贏者詛咒假說”( the Winner’s Curse Hypothesis)。“贏者詛咒假說”的依據是信息不對稱理論。Kevin 認為，在 IPO 早期，實際上存在著兩類投資者: 完全信息者和完全無信息者。對於不同的投資者而言，他們對股票的 IPO 價格有自己的購買底線。對於完全信息者而言，如果股票發行價格過高，他們就不會購買; 而完全無信息者卻很少有機會能買到低估值得股票，他們手中的股票大部分是高估值和不受歡迎的股票。於是，完全無信息者在 IPO 投資中的收益可能是負的，因此為了彌補其在股票選擇中的風險，需要對他們予以補償。因為在 IPO 過程中完全無信息者處於絕對劣勢，完全信息者處於優勢，這樣就會出現完全信息者操縱完全無信息者的 情 形; Allen 和 Fauthaber，Grinblatt 和 Hwang，Welch 分別提出了“信號假說”( Signaling Hypothesis)。該觀點認為，市場中存在著業績較好和較差的兩類公司，上市公司擁有比較完備的信息，而投資者由於信息不對稱，則難以區分這兩類公司。業績較好的公司通過在 IPO 中的低價發行向投資者表明自己公司具有很好的發展前景，並且有實力在上市後通過增資發行中的高價發行來彌補，因此他們更看中長期的投資收益，而實力較差的公司則傾向於 IPO 高價發行。Welch 後來又提出了“從眾假說”( the Bandwagon Hypothesis) ，他認為，投資者購買 IPO 股票的行為是一個動態調整的過程，即投資者的行為有一種路徑依賴的慣性特徵，從而引發從眾現象。為了首先吸引少量的潛在投資者認購 IPO股票，進而吸引其他投資者大量認購該股票，從而產生從眾效應，上市公司會有意使首次公開發行的定價偏低，這實際上是利用了投資者的心理特徵而採取的一種策略。Barron 提出了投資銀行壟斷假說( Investment Banker Monopoly Hypothesis) 。他假定，相對於發行公司來說，投資銀行作為股票的承銷商具有更多的關於股票市場和發行定價的信息，於是發行公司將股票的發行定價交給投資銀行決定。由於存在委託—代理關係，發行公司在發行過程中不能很好地監督投資銀行的行為，投資銀行可以通過低價發行的方式來提高承銷活動的成功概率。Ritter 最早發現了新股上市後股價長期呈現下跌的現象，IPO 長期弱勢現象令學者和投資者深感困惑，這一現象引起人們思考的問題是: 市場中明顯存在著這種可以賺錢的機會卻沒有被人們充分利用，這說明要麼股票市場並非有效，要麼說明人們的行為是非理性的。與實證研究數量相反，迄今為止對這一現象令人信服的解釋非常之少。目前較為流行的觀點有“多樣性預期假說”( Heterogeneous Expectations)和“機會之窗假說”( Windows of Opportunity) 。
在行為金融學方面，國外學者利用情感心理學、社會心理學方法來分析投資者在不確定情形下的認知過程和行為偏差。很多關於 IPO 市場熱銷的研究都是基於行為金融理論的。對於這一問題的研究比較有影響的學者有 Ibbotson、Jaffe 和 Ritter 等。這些學者注意到一個現象，在大多數國家的股票市場上，在 IPO 實施期間市場上既有利好消息也有利空消息，但無論如何，IPO 總是伴隨一種“集群效應”。在此期間，投資者踴躍認購，交易價格不斷上升，這種現象被稱為股票首次公開發行的“熱銷市場”( HotMarket) 。在“熱銷市場”背景下，投資者情緒樂觀，為首次公開發行股票的公司所處行業的其他公司的利好消息或整個市場首次公開發行股票上市的利好消息所支持。投資者認為，利空消息只是暫時的，從而不會根據利空消息來調整對股票價值的估計。在“熱銷市場”上，相對於利好消息而言，利空消息只是少數，並且發行公司和承銷商出於私利的考慮也不會主動公佈，在這種情況下，投資者會高估首次公開發行股票的內在價值。
國內學者對股票發行制度研究始於本世紀初。也許是受國外研究的影響，大多數國內學者也把IPO 定價作為研究重點，希望對中國股票市場長期存在的“三高問題”作出解釋。遺憾的是，國外的研究方法與實證檢驗並不能很好地解釋中國股票市場的特殊情況。統計顯示，中國股票市場 IPO 抑價程度，即使與其他新興資本市場相比也是尤其顯著的。過高的 IPO 抑價水平，不僅嚴重損害了投資者利益，也成為發行公司的一項隱性成本。國內學者王晉斌較早研究了上海證券市場的 IPO 抑價現象，結果表明，1997 年上海證券市場 IPO 超額收益率為 270. 20% ，但他沒有給出造成 IPO 抑價現象的原因。蔣順才等人認為發行制度變遷是影響我國 A 股 IPO 首日收益率的主要因素。劉永文等人運用對 2006—2008 年 IPO 重啟後的數據，發現上證綜指與 IPO 抑價呈現顯著的相關關係，滬市市場氣氛能較好地解釋 IPO 首日超額收益。李博的研究結果表明二級市場的投資者情緒對新股首日收益率產生顯著為正的影響，詢價發行方式下的新股首日收益率明顯較低。謝金樓認為在全球流通背景下關於 IPO 抑價的贏者詛咒假說基本上不能解釋 A 股 IPO 抑價現象，而二級市場的樂觀情緒和新股投機思想是決定 IPO 抑價的重要因素。李善民等人利用2009 年10 月—2010 年3 月創業板上市的 58 家公司樣本和中小板上市的 58 家公司樣本，發現獨立董事比例、高管薪酬越高的公司，創業板IPO 抑價程度越高; 發行市盈率越低、中籤率越低，創業板 IPO 抑價程度越高。邱冬陽對中小板市場 IPO 抑價和焦明宇等人對創業板 IPO 抑價的研究表明，噪聲交易者( Noise Trader) 是影響我國創業板市場 IPO 抑價率的重要因素，投資者的非理性行為和熱衷於新股炒作的行為導致了 IPO 市場的高抑價情況。邱冬陽以中小板市場上市公司為研究樣本，系統研究了發行中介聲譽與 IPO 抑價現象之間的關係，研究發現，承銷商聲譽與 IPO 抑價之間是負相關關係，但在統計學意義上並不顯著。因此邱冬陽認為，在中小板市場上聲譽高的承銷商IPO 發行價格與實際的市場價格最為接近的說法在統計上不成立。2009 年，創業板市場推出之後，“三高問題”更為顯著。同時，中國股市一直存在的“新股不敗”的神話開始破滅，上市首日跌破發行價的現象時有發生。對此，李心丹、李冬昕等的研究結論是，國內詢價機構報價的較大差異性導致了嚴重的“三高問題”，差異性程度還與 IPO 首日收益呈顯著的負相關關係，並且這種效應長期存在，最終引起IPO 後收益的長期低迷現象。孫國茂等人以統計分析和實證檢驗方式分別對 2006 年以來滬、深兩市上市公司和創業板全部上市公司 IPO 抑價現象進行研究，提出在 IPO 定價過程存在合謀現象。
圖 1 可以直觀地告訴我們，根據權責一致原則，發行審核制度和保薦人制度構成了中國股票發行制度中最重要的組成部分，其中，發行審核制度又是發行制度中的核心部分。但恰恰是這兩部分，國內學者取得的研究成果非常有限。目前，國內對保薦人制度的研究主要來自證券公司，這一類研究成果帶有明顯的功利主義傾向。而在發行審核制度研究方面，能夠對監管部門和決策層產生影響的研究成果微乎其微。從已有的文獻看，黃運成從發行審核制度入手，對中國股票發行制度的效率、安全性和公正性進行了系統研究，認為現行的核準制在股票發行效率、安全性和公正性方面都存在問題。陳岱松最早對不同國家採用的股票發行審核制度進行了比較研究，他認為實質審核原則並非核准制的惟一特徵，公開原則也不是隻有註冊制才強調。是政府授予還是法律授予股票發行權利才是區別核准制和註冊制的標準。在核準制下，證券監管部門對發行公司進行實質審查目的就是排除“不良證券”或“不當發行”。如果事後證明所發行的證券屬於“不良證券”或“不當發行”，那麼證券監管機構做出的實質審查就沒有達到效果。在此情況下，證券監管部門排除了責任的承擔勢必意味著權力與職責的不對等。沈朝暉從美國聯邦立法和州立法兩個司法體系對美國的股票發行審核制度進行研究，認為美國實行的註冊制是“雙重註冊制”，它在強調發行公司公開信息的同時，也要對發行公司進行實質審查，雙重註冊制所體現的是“公平、公正與平等”。時晉、曾斌以現階段發行審核制度中具體實施發審委制度為研究對象，提出，發審委制度採用公私結合的組織模式，引發了發審委權責不清，發審委委員身份不明，利益衝突缺乏有效約束的弊端。損害了證券監管部門的專業性、有效性和權威性。發審委制度的完善應當成為股票發行制度改革的關鍵點和突破口。
三、中國股票發行制度的演化
儘管世界各個國家和地區股票發行制度不盡相同，但是，每個國家和地區的政府以及證券監管部門對股票發行制度都非常重視。如果沿著一個國家和地區的證券立法軌跡來看，這個問題就再清楚不過了。股票發行制度不僅對整個資本市場運行效率的提高和基本功能的發揮至關重要，對投資者利益的保護也起決定性作用，所以，股票發行制度是整個資本市場制度的重要基礎。如果從歐美等國證券立法軌跡看，股票發行制度變化主要表現在發行審核方式上[21]。自上世紀 90 年代中國證券市場建立以來，股票發行制度因為證券監管方式的變化而經歷了幾次較大的變革，主要體現在發行審核制度從最初具有強烈計劃經濟色彩的股票發行試點和股票發行審批制，逐步過渡到了目前的股票發行核准制( 見圖 2) 。
1. 審批制下的“額度管理”階段
事實上，在中國證券市場誕生的早期並沒有與證券相關的立法。1992 年 5 月，由國務院 13 個部委共同起草，國家體改委發佈的《股份有限公司規範意見》是第一個與證券相關的法規。1993 年 11月，十四屆三中全會提出建立現代企業制度; 12 月，新中國第一部《公司法》正式頒佈，這意味著股份制改造將成為中國國有企業改革的必然選擇。當然，通過發行股票並上市也是國有企業改革的最佳途徑，一方面可以為國有企業籌集到發展資金，另一方面可以使國有企業按照現代企業制度要求改變企業的治理結構和管理方式，成為真正意義上的公司制企業。至此，中國股市開始發揮其服務於國有企業改革的作用。這一階段股票發行審核的做法是，國務院證券管理委員會( 簡稱“國務院證券委”) 根據國民經濟發展需求及證券市場實際情況，首先確定全國股票發行的總額度，然後根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要對總額度進行分配，再由省級人民政府或行業主管部門來選擇和確定可以發行股票的企業( 主要是國有企業) 。在這一階段，國務院證券委共確定了 105 億股發行額度，先後分兩次下達，其中，1993 年下達了 50 億股發行額度; 1995 年下達了 55 億股發行額度。省級人民政府或行業主管部門再向已選定的企業以正式文件的方式下達股票發行額度。企業取得股票發行額度後可向中國證監會提出發行申請。值得一提的是，1993 年 6 月，中國證監會組成發行審核委員會( 即“發審委”) ，制定了不對外公開的股票發行審核程序，發審委每兩年為一屆，每屆 20 名委員。發審委作為中國證監會的內設機構，實際上行使了股票發行的行政審批職權，在審核過程中根據審核結果對證監會發行部提出的預審核意見進行認可或修改，出具審核意見和結論。在這一階段裡，全國共有200 多家企業發行股票，累計募集資金 400 多億元。
2. 審批制下的“指標管理”階段
1996 年 8 月，國務院證券委公佈《關於 1996 年全國證券期貨工作安排意見》，針對股票發行過程中“額度管理”存在的問題著手進行改革，實行“總量控制、限報家數”的管理辦法。即國務院證券委首先確定一定時期內應發行上市的企業數量，然後向省級人民政府和行業管理部門下達股票發行家數指標，省級人民政府或行業管理部門在上述指標內推薦預選企業，證券主管部門對符合條件的預選企業同意其上報發行股票正式申報材料並審核。1997年 9 月，中國證監會下發了《關於做好 1997 年股票發行工作的通知》，在發行審核程序中增加了擬發行股票公司預選材料審核的程序。也就是說，中國證監會對地方政府或中央企業主管部門推薦的企業進行預選，從而改變了兩級行政審批下單純由地方推薦企業的做法，開始了對發行股票企業的事前審核。在這一階段裡，國家對證券市場的監管體制發生重大變化，1998 年 4 月，國務院證券委與中國證監會合並，由證監會對證券市場實行統一監管。期間，1996、1997 年分別確定了 150 億股和 300 億股的發行規模，全國共有 700 多家企業發行股票，累計募集資金 4000 多億元。
3. 由審批制向核准制過渡階段
1998 年 12 月，《證券法》頒佈。《證券法》第十五條規定: “國務院證券管理機構依照法定條件負責核准股票發行申請。”這意味著股票發行審核由原來的行政審批制向核准制轉變。同時，《證券法》也首次明確規定了發審委的地位、權利和組成。1999 年 9 月，《中國證監會股票發行審核委員會條例》公佈，《條例》規定發審委委員的職責是: 根據國家有關法律、法規和規章，審核申請公開發行股票的公司的資格、條件等，審核證券經營機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券中介機構及相關人員為股票發行所編制和出具的有關材料及意見書，審查中國證券監督管理委員會職能部門對股票發行申請的初審報告。2000 年 3 月，《中國證監會股票發行核准程序》頒佈，對通過科技部和中國科學院論證的高新技術企業優先審核，開始了對“額度控制”的突破。
2001 年 3 月，中國證監會正式取消了股票發行的額度和指標，核准製取代了行政審批制。但是，中國證監會在結束“額度管理”和“指標管理”的同時又對證券公司實行“通道管理”，也就是說，由中國證監會向獲得“綜合類券商”資格的證券公司下達可以推薦擬公開發行股票的企業家數。每一傢俱有主承銷商資格的綜合類券商可獲得 2—9 個通道，具體的通道數以 2000 年該主承銷商所承銷的項目數為基準，最新獲得綜合類券商資格的證券公司將獲得 2 個通道數。作為主承銷商的證券公司所擁有的通道數也就是其可申報的擬公開發行股票的企業家數。通道制雖然不是針對發行股票的公司，可是股票發行“名額限制”的特點並未改變，因此，從嚴格意義上說，這仍然是審批制而不是審核制。然而，通道制改變了過去行政機制遴選和推薦發行公司的做法，使主承銷商在一定程度上承擔了股票發行風險，同時也真正獲得了遴選和推薦股票發行的權力。這一階段共有 200 多家企業籌資 2000 多億元。
4.“核准制”階段
2003 年 1 月，中國證監會召開“全國證券期貨監管工作會議”，首次提出建立股票發行上市保薦制度。當年 7 月，證監會就實施《證券發行上市保薦制度暫行辦法》有關事項發出通知，通知規定首批保薦代表人資格，3 類人員將有資格參加首次保薦代表人考試。2003 年 12 月，《證券發行上市保薦制度暫行辦法》正式頒佈實施。
所謂“保薦制”也稱為“保薦人制度”( Sponsor System) 是指由證券公司負責對發行公司的上市推薦和輔導，核實公司發行文件中所載資料的真實、準確和完整，協助發行公司建立嚴格的信息披露制度，不僅承擔上市後的持續督導責任，還將責任落實到了個人。保薦制在國外的歷史並不長，上世紀 90 年代產生於英國倫敦證券交易所的另類投資市場( Alternative Investment Market，AIM) ，目前國際上實行保薦制的股票市場並不多，除英國 AIM 外，還有美國 NASDAQ 市場、加拿大多倫多 TSX 市場和香港GEM 市場也實行保薦制。作為中國股票市場的重大改革舉措，保薦人制度的引入標誌著股票發行上市由主承銷推薦制過渡到保薦制。2005 年修訂後的《證券法》規定，企業公開發行股票必須聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。保薦人制度的核心是建立保薦機構和保薦代表人問責機制。
2003 年 12 月，《中國證監會股票發行審核委員會暫行辦法》和發審委工作細則出臺，證監會對發審委進行改革並廢止了 1999 年的發審委條例。新的發審委實行專職委員制度，把來自滬深證券交易所、會計師事務所、律師事務所和評估機構的委員確定為專職委員，其他委員作為兼職委員，在證監會機關內設立專門辦公場所。發審委通過召開發審委會議的方式對發行公司進行審核，發審委委員以個人身份出席發審委會議，獨立發表審核意見並行使表決權。發審委制度改革的目的是為了提高發審委工作的透明度，加強對發審委委員的監督和管理，這標誌著中國股票發行審核制度中的發審委制度正式建立。2006 年 5 月，證監會對發審委制度作出了第一次修訂，頒佈《中國證監會發行審核委員會辦法》，增加了發審委審核上市公司非公開發行股票的特別程序，完善發行公司接受詢問和委員提議暫緩表決的制度。2009 年 5 月，證監會對發審委制度進行第二次修訂，設立創業板發行審核委員會，增加創業板發審委人數，並規定主板、創業板和併購重組委委員不得相互兼任，以保證獨立性。
儘管《證券法》從 1998 年就規定了股票發行審核實行核准制，但是，發審委制度和保薦人制度的最終建立才使得中國股票發行核准制真正建立起來。應當說，發審委制度和保薦人制度既是中國股票發行核准制的重要內容，也是中國股票發行核准制的鮮明特徵。發審委制度是中國股票發行制度的核心內容。
四、核准制和註冊制是發行審核制度的外在形式
梳理中國股票發行制度演進過程我們可以得出這樣的結論: 發行審核制度是股票發行制度中最重要的組成部分。從某種意義上說，發行審核制度既體現了證券監管部門對股票市場監管的監管方式，也體現了監管者的意志。由於股票公開發行是證券市場的入口，所以，發行審核制度也就自然成為整個證券監管制度體系的基礎。目前，世界上凡有股票市場的國家和地區均採用不同形式的發行審核制度。儘管業界和學界對發行審核制度的分類並不統一，但絕大多數的分類是依照立法理念，將發行審核制度劃分為兩大類: 一類是以歐洲大陸法系國家《公司法》為代表的以準則主義原則為基礎形成的股票發行核准制( the Approval System) ; 另一類是以美國1933 年《證券法》( 也被稱為《證券真實法》，Truth in Securities Law，) 為代表的以公開主義原則為基礎建立的股票發行註冊制度( the Registration System) 。
核准制是指證券監管部門在審查證券發行公司的發行申請時，不僅要求其充分公開披露企業的真實情況，而且必須符合法律和證券監管部門規定的必備條件; 發行股票申請經過證券監管部門或證券監管部門授權機構的審查並獲批准後，發行公司才可以發行股票的發行審核制度。核准制有四個基本特徵: 一是隻有經過證券監管部門批准的企業才能獲得發行股票的權利。核准制體現了行政權力對公司發行股票的控制，發行人的發行權利是由證券監管部門以法定形式授予的。發行人必須事先取得發行審核機關的授權文件，才能進行股票發行活動。如果沒有獲得證券監管部門或其授權機構的批准，股票發行即為違法，不僅發行的股票無效，發行公司和參與的各中介機構都可能受到嚴厲處罰。二是核准制要求發行公司公開披露與股票發行相關的信息。核准制並不排除註冊制所要求的信息披露，同樣重視對發行人提供的各種信息的審查，發行公司必須提供真實、完整、準確的相關信息。在各國的監管實踐中，實行核准制的國家和地區同樣重視公開原則，其強調程度並不亞於註冊制。以英國為例，證券監管部門要求發行公司必須編制股票發行申請書和招股說明書，詳細披露包括公司的名稱、歷史沿革、經營情況、財務報表、股票發行種類、數量和金額等內容。三是強調實質管理原則( Merit Regulation Philosophy) 。核准制規定股票發行的實質條件，證券監管部門除對信息公開要求的形式進行審查外，還對股票發行條件進行實質審查，並據此作出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核准申請的決定。核准制的實質條件通常在《公司法》或證券監管部門其他相關規定中載明，主要包括: 發行公司的營業性質以及股票發行上市的意義; 發行股票籌集資金的使用是否合理; 發行公司的經營能力; 發行公司資本結構的合理性; 發行公司所得報酬的合理性; 各類股票權利、義務及出資是否公平; 投資人將承擔風險的程度、發展前景、發行數量和發行價格等等。只有發行公司符合信息公開要求和實質性條件並經證券監管機關批准後，才能取得發行資格，最終發行股票。在核準制下，對於不符合規定條件的股票發行申請，證券監管部門有否決的權利。四是核准制強調事前審查與事後審查並重。儘管核准制強調證券監管部門依法規定的實質條件作為證券發行的事前審查，但是，證券監管部門具有事後審查和撤銷核准的權利。也就是說，即使發行公司獲得核准，如果證券監管部門發現所核准的事項存在虛假、舞弊等違法行為，有權對已作出的核准予以撤銷，並追究發行公司及相關責任者的法律責任。
註冊制是指發行人如果發行股票進行融資，必須首先向證券監管部門進行申報，提交真實、客觀、全面的公司資料以及法律要求公開的與股票發行相關的一切信息並承擔相應的責任; 證券監管部門只對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查，而不對發行人及證券進行實質性審核和價值判斷; 發行人提供的申報材料符合形式要件，即可發行股票的證券監管制度。註冊制遵循完全公開原則( Full Disclosure Philosophy) ，發行公司向證券監管部門申報並依法公開公司財務、業務等信息，證券監管部門對其申報公開的材料只做形式審查而非實質審查。註冊制也有四個基本特徵: 一是股票發行的權利是法律賦予而非政府授予。註冊制下，發行公司發行股票是一項固有權利，無須經過政府批准或進行授權。發行公司在提交申請後的法定期限內，如果證券監管機構未提出不同意見，那麼股票的發行註冊自動生效，發行公司即可發行股票。註冊制意味著發行股票是一項普遍的權利，法律保障履行法定義務的發行公司都有接受市場選擇的機會。也就是說，無論是發行績優股或是發行垃圾股，只要履行法定披露義務，即可任意發行股票。二是證券監管部門對發行公司的申報材料只作形式審查。由於股票發行權利的法定性和普遍性，證券監管部門的職責並非審批股票發行，而是從形式和程序上保證發行公司信息的公開，創造良好的市場選擇環境。因此，證券監管部門只對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查，防止發行公司公開披露的信息中出現虛假、缺漏、錯誤或容易導致投資人產生誤解的信息。證券監管部門要求發行公司提供儘可能充分的真實信息，但對於發行公司及股票的價值等實質性問題不作審查和判斷。投資者根據證券監管部門所保障的充分信息自行作出投資決策。三是註冊制遵循公開主義原則。註冊制的基本理念是信息公開主義，通過強制性信息披露要求發行公司將所有與發行公司和發行股票相關的信息完全公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則證券監管部門可以阻止其發行，並且發行公司要承擔民事甚至刑事責任。四是強調事後審查和處罰。只要發行公司符合形式上的法律規定，經過法定時間註冊自動生效，申請人即可發行股票。毫無疑問，註冊制下的股票發行公司更容易獲得股票發行的機會。那麼，如何保障發行公司遵守公開原則並保護投資者的利益呢? 事後審查和處罰起到有效的約束作用。事實上，事後對造假者和欺詐者的嚴厲懲罰，對其他發行公司也有強大的威懾力。
如果僅從形式和特徵上看，核准制與註冊制確實存在較大差別。但如果從立法理念上分析，核准制與註冊制在本質上又有相同之處。核准制強調法律的實質管理，在一定程度上排除了行為者的行為自由———公眾投資者的自由選擇權利。但核准制的實施目的是以制度上的硬約束來尋求法律功能上的公共利益和社會安全。儘管這種法律和制度上的約束是以阻礙經濟活動和增加交易成本為代價，但是畢竟國家以法律的形式將質量差的公司排除在股票公開發行之外，這為經濟活動提供了可預見性或支持性的保障措施。因此，大多數新興市場國家往往採用核准制，在這些國家的證券監管部門看來，註冊制下的強制信息公開披露制度和事後對發行欺詐的嚴厲處罰仍不足以規範新興的證券市場，而政府推動證券市場發展的強烈願望要求證券監管部門既是證券市場的“監管者”，又是“監護者”，新興國家證券監管部門力求通過事前干預，將質量差的公司拒之於證券市場之外，以達到降低市場系統性風險和保護投資者的目的。相比之下，註冊制的立法理念反映了市場經濟的自由性、市場主體的自主性和政府監管的規範性以及降低交易成本提高市場運行效率。根據這一理念，作為市場經濟中最重要和最活躍的組成部分的證券市場，只要信息完全、真實、及時公開，市場機制與法律制度健全，投資者會擇優選擇。如果監管者過多地進行行政干預，往往會破壞這種擇優選擇，導致更高的監管成本和市場無效率。但實施註冊制的前提是法律體系的完善和法律執行的嚴厲。因此，註冊製為世界各成熟市場國家證券監管所採納。正如曾經擔任中國證監會首席顧問的梁定邦所說: “美國註冊制發展的這一段歷史背景關鍵是依靠監管部門的執法能力，包括證監會的執法能力、法院訴訟本身，即依靠的是一個非常完善的法律制度，才可以來實行註冊制。”實際上，美國股票發行的註冊制分為兩個層面: 聯邦層面的證券發行審核是以信息披露為基礎的註冊制，而州層面的證券發行審核是以實質審核為基礎的註冊制。聯邦註冊制始於 1933 年美國《證券法》並由美國證監會( SEC，1934 年成立) 監督執行; 但是，州層面的發行審核制度早在 1911 年就在堪薩斯州建立了，後來其他各州紛紛效仿。應當說，儘管美國聯邦註冊制與州層面的實質監管存較大差異，但也不失為一種補充。此後，1996 年頒佈的《資本市場促進法》( the National Securities Markets Improvement Act of 1996)和 2002 年頒佈的《薩班斯—奧克斯利法案》( Sarbanes - Oxley Act) 不僅對聯邦層面和州層面兩種發行審核方式進行補充，同時也調整了兩者之間的適應性。嚴格意義上講，美國證券發行上市監管制度的準確名稱應該是“雙重註冊制”。筆者在美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院學習《證券法》時，著名法學教授威廉·泰森( William C. Tyson) 說，美國之所以實行註冊制，是因為在州的實質審核的基礎上，聯邦《證券法》才能夠建立信息披露的監管哲學。這種“雙重註冊制”背後的核心思想和監管哲學正是基於對投資者的保護。美國曆史上擔任大法官職務最長的威廉·奧利弗·道格拉斯( William Orville Douglas) 就認為: “保護小投資者的惟一辦法是控制股份進入市場。”
經過以上分析不難理解，不論採用核准制還是註冊制，都只是發行審核制度的形式而已。不管採用哪種審核方式，都無法改變發行審核制度的本質。發行審核的根本目的是為了防止發生證券侵權、保護投資者利益———這是由股票發行本身所決定的。本質上說，股票發行是在法律和制度提供的信用基礎上進行的一種自由而公平的交易，發行股票的公司和投資者作為交易的雙方應處在相對平等的位置上，交易的所有參與者應當維護交易的公平性。交易的公平性一旦喪失，交易的合理性和正當性也就不復存在，這也是為什麼美國的發行審核強調“公平、公正和平等”的原因。
五、股票發行制度改革的重點究竟是什麼
眾所周知，作為市場經濟的重要組成部分，股票市場具有價格發現、資源配置、直接融資和財富管理( 財富效應) 四種基本功能。遺憾的是，當前中國股市除了直接融資外，其他功能幾乎喪失殆盡，尤其是財富管理功能已經異化為毀滅財富的功能了。華爾街金融危機之後，美國道瓊斯指數從 2008 年 12 月31 日的 8776. 39 點上漲到 2013 年 12 月 31 日的16576. 66 點，累計漲幅達到 88. 88% ; 納斯達克指數從 2008 年 12 月 31 日的 1577. 03 點上漲到 2013 年12 月 31 日的 4176. 59 點，累計漲幅達到 164. 84% 。相比之下，中國股市上證綜指從 2008 年 12 月 31 日的 1820. 80 點上漲到 2013 年 12 月 31 日的 2049. 91點，累計上漲幅度僅為 12. 58% 。更令人悲哀的是，在過去 10 年中，大多數的年份股指呈下跌狀態，2008 年以來累計市值損失已達 32. 19 萬億元。
1992 年，中國改革開放的總設計師鄧小平在南巡講話中說過: 改革也是解放生產力。鄧小平的話可以引申理解為: 改革就是創造財富。按照這樣的邏輯，那麼股票市場就是中國改革開放以來最失敗的事物，因為它在持續不斷地吞噬和毀滅大量的社會財富! 一個只具有融資功能而不具有財富增值功能的股市，其實早已淪為社會財富再分配的工具和場所，它將大量投資者的財富轉移到融資者手中，併為很多機構和個人提供尋租機會。如果說證券監管部門只保護融資者是一種制度性缺陷的話，那麼，“存量發行”作為發行制度改革的結果，卻成為上市公司大股東套現和攫取鉅額財富提供工具，這實在令人匪夷所思! 如此“改革”的結果必然是給中國股市帶來“體制性造富”的景觀。這也從另一個方面解釋了為什麼會有那麼多的上市公司願意選擇違法和財務造假。
表面上看，中國股市存在著兩大人盡皆知的問題: 一是市場功能嚴重扭曲，融資功能過度發揮，成為典型的圈錢市場。發行公司為了達到融資的目的，甘冒違法風險，財務造假和披露各種虛假信息的現象司空見慣; 二是投資者利益得不到保護。在一個公平和成熟的股票市場上，投資者和融資者應當處在相對平等的位置，但是在中國股市，由於投資銀行、會計師、律師甚至發審委員都能從發行公司那裡直接或間接得到利益，因而結成一個穩定的利益共同體，相比之下，眾多中小投資者的劣勢地位越來越明顯，越來越嚴重。
一個不應被忽視的事實是，中國股市自誕生之日起就被定位於服務國有企業。看看總股本構成就知道，股市主體部分是國有上市公司。股市服務國有企業和保護投資者是邏輯上的悖論，這個悖論也是股票市場制度缺陷的根源所在。國有上市公司尤其是央企上市公司的股東是政府，這些上市公司的高管本來就是政府高官，在此情況下，證券監管部門對上市公司的監管就變成了全世界股市中獨一無二的政府監管政府的現象。這意味著，證券監管的內涵和邏輯已經改變，監管者行為必然發生異化。從兩個方面我們可以清楚地看到監管者行為的異化。首先，央企或國有上市公司在股權融資、公司治理、信息披露和紅利分配等方面一直享受著“超國民待遇”，因此，“公平、公正、公開”的原則在股市無法得到體現; 其次，在核準制下，證券監管部門建立了複雜的制度體系對股票發行進行審核，卻不對股票發行承擔任何責任。早期中國股市實行股票發行審批制，審批制實際上是一種計劃經濟體制下行政審批的延續。由於實行“額度管理”和“計劃管理”，凡是獲得股票發行額度的公司( 國有企業) 其實已經具有了政府對公司發行股票的授權，在此情形下，由證券監管部門組成的發審委對發行公司進行的發行審核不過是一種形式而已，所以，發行審核機構不必承擔任何責任。但是，隨著股票發行額度的取消，以發審委制度和保薦人制度為特徵的核準制逐漸建立。核准制意味著只有證券監管部門的授權，發行公司才能發行股票。而相繼出現的財務造假的“不當公司”和“不當發行”，說明證券監管部門授權不當或濫用職權，發行審核機構對股票發行不承擔任何責任勢必使投資者失去了最起碼的保護。
進一步研究發現，在實行核准制的國家，對證券監管部門或發行審核機構是否應當承擔股票發行連帶責任這一問題，長期以來一直存在巨大爭議。一些人認為，既然核准制代表政府的授權，證券監管部門對發行公司進行了實質審查後作出核准發行的決定，就意味著監管者對發行公司真實性予以肯定和對股票價值予以保證，如果股票發行後發現發行公司不符合發行條件，那麼證券監管部門或發行審核機構應當對投資者由此產生的投資損失承擔連帶責任。但也有人認為，證券監管部門或發行審核機構對股票發行所作的任何決定，都不代表其對發行股票的價值或投資者收益進行實質性判斷或承諾，所以，證券監管部門或發行審核機構沒有義務對股票發行行為承擔民事責任，即所謂民事責任豁免。
很顯然，中國的監管部門先驗性地意識到發行審核責任問題，所以，在由審批制轉為核准制後，推出了發審委制度和保薦人制度，並以立法的形式確立了發審委制度和保薦人制度的地位和作用。這意味著，證券監管部門希望發審委和保薦人承擔或部分承擔發行審核責任。諷刺的是，《中國證監會發行審核委員會暫行辦法》實行一年後，就發生了著名的“王小石事件”。“王小石事件”足以使人相信，發審委制度已經使發審委與發行公司、證券公司和其他中介機構一樣，成為證券市場中的利益集團。在整個發行審核過程中，發審委行使的權利最大，按照制度經濟學中的“監管俘獲理論”( Regulatory Capture Theory) ，發審委委員被俘獲的可能也最大。由於《證券法》和發審委制度沒有硬約束髮審委和保薦人對股票發行承擔明確的責任，致使部分發審委員產生尋租衝動，有的保薦代表成為上市公司造假的幫兇。研究表明，中國股市“不當發行”頻出、上市公司造假盛行的狀況與包括髮行審核機構在內的任何機構都不對股票發行承擔連帶責任與直接關係，即使對“不當發行”和“不當公司”進行處置，對保薦人的處罰也很輕，根本達不到應有的震懾作用( 見表 1) 。
筆者堅決認為，保護投資者利益才是股票發行制度改革的重點。圍繞這個重點，證券監管部門必須首先落實股票發行過程的各種責任，尤其是發審委的審核責任。也就是說，要改變中國股市現狀，就必須從制度設計入手，把保護投資者利益放在首位，從制度上設計上解決誰應該為不當股票發行承擔責任的問題，防止發生新的證券侵權。過去幾年裡，股票發行制度改革越改問題越多，越改越令投資者失望的原因正是迴避了最根本的問題———究竟誰應該為“不當發行”承擔責任? 如果不解決這個問題，就無法從根本上防止新的證券侵權的發生，這樣的“改革”只能是打著改革旗號的偽改革。從這個角度理解，要從根本上解決中國股市存在的問題，僅靠證券監管部門的監管轉型顯然是不夠的，監管者首先必須承擔起應當承擔的監管責任! 這也是為什麼有的研究提出，改革和完善發審委制度才是證券發行制度改革的關鍵點和突破口。
六、股票發行制度改革的過渡性安排
對股票發行審核制度的分析表明，不論採用什麼形式的發行審核制度，保護投資者利益才是發行審核的根本目的，是核准制和註冊制的本質所在。要實現十八屆三中全會提出的目標，建立股票發行註冊制將是一個漫長的過程，絕不可能一蹴而就。然而，深化經濟改革和新一輪金融改革需要一個健康的資本市場，中國股市回覆基本功能迫在眉睫。因此，我們對股票發行制度改革提出幾點建議，這些建議也可以作為從現行核准制向註冊制轉變過程中的過渡性安排。
1. 公開股票發行審核過程
將股票發行審核全部過程公開。不僅將發行審核的文件、文檔公開，甚至將發審委會議過程也公開，通過視頻的方式，讓包括髮行公司在內的所有人看到發審委的運作過程。美國著名大法官路易斯·布蘭代斯( Louis Brandeis) 曾經說過: “公開被得當地推薦為消除社會及工業弊病的補救方法，陽光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察。”根據這一思想，即使採用核准制，也應將股票發行審核過程透明化。如果將以往和今後證券監管部門以及發行審核機構對股票發行審核的過程全部公開，將大大有利於投資者和全社會對於所有參與股票發行的機構和當事人( 包括髮審委委員) 進行監督。投資者如果因為投資不當發行公司或財務造假公司而蒙受損失，只要擁有充分的證據，就可以起訴上市公司以及包括保薦機構和發審委員在內的利益相關方。短時間內，即使無法形成判例，對於保薦機構和發審委員也將產生巨大的道德壓力和責任壓力。
2. 防止欺詐型證券侵權，保護投資者利益
要從根本上保護投資者利益，防止由於合謀、欺詐導致的證券侵權發生，就必須制度設計入手。一是建立股票市場民事訴訟和民事賠償制度。首先，建立集團民事訴訟制度，為眾多中小投資者伸張權利、維護自身利益提供製度上的可能; 同時，降低證券侵權訴訟立案條件，引進國外的舉證倒置制度，取消投資者起訴上市公司的立案前置條件，降低投資者維權成本; 然後，對披露虛假財務信息、騙取股票發行資格的上市公司的主要責任人進行嚴厲打擊，追繳上市公司第一大股東或實際控制人的個人財產用於民事賠償，提高股票市場的違法成本，讓違法者在經濟上面臨滅頂之災。二是修改和完善現行存量發行機制，對於存量發行獲利的股東征收股市平準基金。作為發行制度改革的重點內容之一，現行的存量發行機制不僅沒有解決股票發行過程中的任何問題，如“三高問題”，反而極大扭曲和異化了股票市場的基本功能。本來，股市的直接融資功能是指為上市公司籌集發展資金，但存量發行卻為大股東套現並攫取鉅額超級利潤提供了機會。從長遠看，保護投資者利益不僅需要完善制度，更需要加大執法和懲戒力度。近幾年來，學界、業界和決策層一直在爭論，社保基金、企業年金等公共性質的金融資產能不能進入股市? 在這個問題的背後隱藏的問題是投資者利益能不能真正受到保護。如果投資者利益得不到保護，資產規模再大的機構也會被股市吞噬。
3. 先上市，後發行
在過去 10 年裡，證券監管部門和專家學者一直將中國股市定義為“新興加轉軌”，在 2014 年的“全國證券期貨監管工作會議”上，中國證監會主席肖鋼仍認為中國股市處在“新興加轉軌”時期。在這樣的市場中實行註冊制，結果難免令人質疑。目前，在全世界的股票市場上，新興市場幾乎全部實行核准制。筆者擔心，如果制度設計和執法能力不匹配，股票發行審核責任不落實，過早實行註冊制將給中國股市帶來災難性後果。因此，在實施註冊制之前，作為一種過渡性制度安排，可以實行先上市後發行的辦法，首先安排目前正在排隊等候 IPO 的 700 多家公司上市交易。上市首個交易日即實行集合競價，規定老股東可以出售一定比例( 如 15% ) 的股票。在上市後的一段時間內( 如 24 個月以內) 再公開發行股票，發行價格取發行前一段時間( 如 3 個月) 的交易平均價。實行先上市後發行的辦法不僅可以使存量發行、市場化定價和解決“三高問題”得到統一，而且還能從根本上防止詢價機構合謀，操縱發行價格。
4. 建立股市平準基金
一個正常的股票市場應該包含三種運行機制:對沖機制( 也稱做空機制) 、平準機制和投資者破產保護機制。目前，中國股市已經建立了對沖機制和投資者破產保護機制，但缺乏平準機制。股票二級市場的持續下跌和高波動性與缺乏平準機制有直接關係，對此，筆者和業內人士多年來一直呼籲證券監管部門儘快建立股市平準基金。經驗和現實都說明，建立平準基金對於中國股市不僅必要而且可行，經過 20 多年的發展，中國股市已經具備建立平準基金的條件。股市平準基金的資金募集有多個渠道，在此，我們強烈建議對存量發行老股東獲利部分徵收股市平準基金，徵收比例可參考個人所得稅徵收辦法( 必須說明的是，不要把徵收股市平準基金理解為資本利得稅，筆者反對徵收資本利得稅) 。本來，存量發行給老股東帶來的獲利全部來自於投資者，而投資者的資金只應當用於上市公司發展和股市發展，不應用於股東和個人暴富。對存量發行老股東獲利部分徵收股市平準基金可以真正實現“取之於股民用之於股民”。按照中國股市的現狀，經過 1—2 年的積累，股市平準基金規模就會達到 100億元以上。經驗表明，經過專業化管理，股市平準基金資產也會不斷增值。股市平準基金的建立不僅為證券監管部門創造巨大的監管資源，也對全社會各種帶有公共性質的金融資產( 如社保基金和企業年金等) 管理產生巨大的示範效應。
（孫國茂 山東省泰山產業領軍人才、山東省金融高端人才；青島大學經濟學院特聘教授，博士生導師;中國公司金融論壇創始人，《公司金融研究》主編）
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