「興證固收.信用」大幅調整後的地產中資美元債，“蜜糖”還是“砒霜”？

投資要點

第一部分：地產中資美元債寬幅震盪後的配置機會

前期風險資產的下跌造成金融市場流動性層面的壓力升級，受流動性缺失帶來的拋售壓力影響，中資美元債市場整體調整。而在這個過程中，地產債作為中資美元債中流動性最好並且受眾最廣的品種，價格波動幅度居前。

美聯儲的無限量QE政策有好於此前操作的穩定效應,有利於地產中資美元債的價值修復。美聯儲直接向信用債市場和ETF部分注入資金的操作更直接的觸碰到了短期流動性缺失的癥結所在。如果美元流動性能趨於穩定，後續市場定價持續迴歸基本面，那麼地產中資美元債的個體分化將有所拉大。部分自身基本面優秀、違約風險概率小的地產中資美元債有望獲得估值修復的回報，尤其是對於配置型資金而言。

而對於境內投資者而言，短期美元債到期壓力、房企對美元融資依賴程度是近期需要增加地產債投資策略比重的兩個要素。考慮一、二級市場的時滯效應，短期美元債到期壓力較大的房企可能面臨上行的融資成本和難度，這一點對企業信用資質和境內信用債表現的影響值得關注。

第二部分：房企發債主體中，哪些面臨更復雜的美元債到期問題？

從中資美元債短期融資壓力來看，四個方面值得關注：

1） 短期二季度的到期情況考慮美元債發行房企的資金滾動壓力。

2） 危機持續的不確定性下，考慮更長的時間維度以及債務廣度，即綜合考慮了Q2-Q4三個季度、以及美元債和境內債的總量到期情況。

3） 如果房企長期的財務安排中，美元債融資以短債滾動為主，則美元資金拆借的頻繁程度會受近期市場的影響更大。

4） 目前美元債二級市場價格波動較大的情況下，也出現了房企有意通過回購條款來回籠自身美元債的情況。目前特殊行情下這一操作一定程度上能降低企業整體的美元融資財務成本，但也極其考驗企業的資金鍊穩定性和槓桿平穩度。

第三部分：房地產發債主體中，誰對美元債依賴程度更深？

從量的角度來看：

從短期以及總量的美元債到期壓力觀察，大型房企的償債壓力更大，不過多數在其總債務中的佔比有限。考慮到這些房企規模較大、信用資質較好，境內主體評級均為AA+以上，境內融資渠道較多有利於其穩定現金流。

從美元債與境內信用債的存量規模對比來看，部分企業預計受美元融資渠道影響更深。這些企業的境內發債主體一般為境外主體的全資子公司或者是附屬子公司，相比之下美元債比境內信用債發行規模更大，對於美元債的依賴程度更高，如果後續境外融資難度提升或者是直接限制加強，對於這些企業的融資將造成較大影響。

從融資成本的角度來看：

1）從境內外發債利率的對比可以看到，多數規模較大、信用資質較好的房企，其境外融資和境內融資成本均較低。如果海外融資難度提升，這些原先可利用海外發債降低融資成本的企業可能面臨財務成本的提升的壓力，但信用資質造成的風險並不大。

2） 部分企業境內的發行成本較低，而美元債發行利率較高。對這類境內融資成本較低的企業而言，海外融資難度的提升會影響這類房企的策略，後續境內發債需求或有所上行。

3） 部分低評級房地產企業面臨的境內、境外發債融資成本均較高，並且美元債成本更高。這類企業在境外美元債發行利率顯著高於境內債時仍然選擇海外發債，反映其資金面承受了較大壓力並且在境內的融資難度較大的問題。

風險提示：市場波動幅度超預期，超預期的行業政策出臺

報告正文

1 地產中資美元債寬幅震盪後的配置機會

資本市場美元流動性缺失影響下，地產中資美元債短期出現寬幅調整。進入2020年之後，黑天鵝公共衛生事件帶來的衝擊在全球資本市場持續升溫和蔓延，中資美元債市場也受到其顯著影響。根據此前報告《穿越風暴，需要抓住的三個重點———全球動盪下的中資美元債市場》中的觀點，目前中資的中資美元債市場已進入到衝擊的第三階段。風險資產的下跌造成金融市場流動性層面的壓力升級，受流動性缺失帶來的拋售壓力影響，包括黃金、美債在內的一系列避險資產同樣進入調整期，局勢階段性不明朗。而中資美元債自身的市場結構也決定了其短期內難以逃離美元流動性的整體影響。在這個過程中，地產債作為中資美元債中流動性最好並且受眾最廣的品種，價格出現較大波動。

目前看來，美聯儲的無限量QE政策有好於此前操作的穩定效應。自3月3日降息以來，美聯儲雖採取了多元化的貨幣寬鬆政策，但風險資產仍舊持續下跌並影響了其他美元資產的表現，而這種資產整體下跌的危機在3月23日美聯儲宣佈廣泛貨幣政策新措施後有所緩和。就政策來看，美聯儲新設立了一級市場企業信貸支持工具（PMCCF）和二級市場企業信貸支持工具（SMCCF）。其中PMCCF 適用於投資級評級的公司，可以為這些公司提供長達 4 年的過橋貸款，而SMCCF更是可以在二級市場上購買投資級評級的美國公司發行的債券以及為美國投資級評級公司融資的美股 ETF。從各類美元資產的反映來看，直接向信用債市場和ETF部分注入資金的操作更直接的觸碰到了短期流動性缺失的癥結所在。

流動性壓力緩和後，部分地產中資美元債存有超額配置價值。從活躍樣本券的表現來看，地產中資美元債自3月上旬以來受制於高流動性屬性遭到拋售；3月23日之後隨著市場流動性高壓有所緩和，其中一部分債券開始逐步展現估值修復的情況。往後看，如果美元流動性能趨於穩定，後續市場定價持續迴歸基本面考慮，那麼地產中資美元債的個體分化將有所拉大，部分自身基本面優秀、違約風險概率小的地產債有望獲得估值修復的回報，尤其是對於配置型資金而言。

而對於境內投資者而言，短期美元債到期與滾動壓力、房企對美元融資依賴程度是近期需要增加地產債投資策略比重的兩個要素。考慮到一、二級市場的時滯效應，短期內美元債到期壓力較大的房企可能面臨上行的融資成本和融資難度，美元債務滾動壓力是否會影響企業信用資質是目前的關注重點。

2 房企發債主體中，哪些面臨更復雜的美元債到期問題？

從中資美元債短期融資[1]壓力來看，有四個方面值得關注。

1）目前美聯儲已開啟激進的QE政策來支持經濟，包括開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模；這種極度寬鬆的貨幣政策能否持續穩定資本市場的流動性還尚且不明朗，第一層主要就短期二季度的到期情況考慮美元債發行房企的資金滾動壓力。可以看到，佳兆業集團在二季度的到期規模高達17.94億美元，遠高於其他房企，現金流滾動情況需多加關注。此外，旭輝控股、雅居樂、綠地、景瑞控股、正榮地產的美元債到期金額也排在前列。

2）危機持續的不確定性下，第二層是考慮更長的時間維度以及債務廣度，即綜合考慮了Q2-Q4三個季度、以及美元債和境內債的總量到期情況。可以看到綠地、Sinochem Overseas、佳兆業、融創中國、綠城中國、景程、恆大等企業在接下來三個季度的到期壓力均超過了100億元，其中Sinochem Overseas、佳兆業、景程的債券到期壓力主要來自於美元債，恆大的債券到期壓力主要來自於境內債，而綠地、融創、綠城的到期壓力在境內與境外債方面較為平均。

[1] 房企中資美元債以彭博BICS2級分類歸納。

[2]同時有境外債與境內債到期的樣本中，多數境內發行主體與境外發行主體不一致且一般是境外為境內子公司的情況。但也有部分情況下境外為境內的母公司，例如融創中國和融創地產、中國恆大和恆大地產、鑫苑置業和鑫苑中國，以及華南城和華南國際工業原料城(深圳)有限公司。

3）如果房企長期的財務安排中，美元債融資以短債滾動為主，則美元資金拆借的頻繁程度會受近期市場的影響更大。

[3] 各主體發行的短期美元債指的是公司曾發行的所有1年期內的短期美元債，總規模為曾發行規模總量

4）目前美元債二級市場價格波動較大的情況下，也出現了房企有意通過回購條款來回籠自身美元債的情況。房企發行的美元債多數具備可回購條款，但進行這一操作對企業的美元資金儲備有較高要求；目前特殊行情下這一操作一定程度上能降低企業整體的美元融資財務成本，但也極其考驗企業的資金鍊穩定性和槓桿平穩度。房企個體之間的差異會進一步拉大，對此投資者需多加關注。

3 房地產發債主體中，誰對美元債依賴程度更深？

我們在此前的報告中一直強調，美元債為中資房地產企業提供了新的融資渠道，但其受市場、政策和匯率產生的波動也會放大企業現金流的不確定性。換句話說，對於不同的房地產企業而言，自身對於美元債融資的依賴程度以及在境外的信用認可度，都將影響企業整體的融資結構和償債壓力。對此，我們梳理了目前70家同時發行過美元債和境內信用債的房企融資情況，以“量”和“價”的雙重視角分析美元債融資對不同房企的差異化影響。

（一）從量的角度來看：

1） 從短期以及總量的美元債到期壓力觀察，大型房企的償債壓力更大，不過多數在其總債務中的佔比有限。目前房企美元債的存續量中，恆大、碧桂園、景程、融創地產和世茂房地產的美元債未償還金額較高，參考7.08的匯率分別為1425億元、809億元、524億元、481億元和455億元。尤其是從短期償債壓力考慮，2020上半年恆大、碧桂園、旭輝集團和雅居樂集團的外債償還額分別為205億元、64億元、50億元和35億元，佔各自存量美元債總規模的14%、8%、16%和9%。這些房企面臨的外債敞口較大，不過考慮到這些房企規模較大、信用資質較好，境內主體評級均為AA+以上，境內融資渠道較多有利於其穩定現金流。不過碧桂園、旭輝集團、雅居樂集團目前的美元債/境內主體有息債務比例相對較高，美元債融資的壓力傳導相對更大。

2） 從美元債與境內信用債的存量規模對比來看，部分企業預計受美元融資渠道影響更深。有31家企業的美元債存量規模高於境內債，其中金茂集團（境外發債主體為方興光耀）、寶龍地產、龍湖地產、當代節能置業（境外發債主體為當代置業）和世茂房地產美元債存量/境內債存量排在前列。這些企業的境內發債主體一般為境外主體的全資子公司或者是附屬子公司，相比之下美元債比境內信用債發行規模更大，對於美元債的依賴程度更高。如果後續境外融資難度提升或者是直接限制加強，對於這些企業的融資將造成較大影響。

（二）從融資成本的角度來看：

與計算機、金融等行業境外發債具有整體成本優勢不同，房企美元債融資成本差異較大，不少房地產企業的境外融資成本相較境內更高。美元債發行更多考慮的並非降低融資成本，而是海外佈局的資金需求以及企業整體的資金滾動壓力。

1） 從境內外發債利率的對比可以看到，規模較大、信用資質較好的房企，如中國海外金融、華髮、保利等，其境外融資和境內融資成本均較低，甚至境外融資成本小於境內融資成本且利率相差較小；當境內融資收緊時，海外融資提供了一個價格相對較低且更便捷的融資途徑。如果海外融資難度提升，這些原先可利用海外發債降低融資成本的企業可能面臨財務成本的提升的壓力，但由於這類公司財務和經營狀況較好，渠道變化對現金流滾動和信用資質造成的風險並不大。

2） 部分企業境內的發行成本較低，而美元債發行利率較高。比如正榮地產的境內信用債利率數低於4%，而美元債利率在9%以上。對這類境內融資成本較低的企業而言，海外融資難度的提升會影響這類房企的策略，後續境內發債需求或有所上行。

3） 部分低評級房地產企業面臨的境內、境外發債融資成本均較高，並且美元債成本更高。例如鑫苑置業的境內、境外債券發行利率均值分別為5.46%和10.18%，利差高達471.17bp。這類企業在境外美元債發行利率顯著高於境內債時仍然選擇海外發債，反映其資金面承受了較大壓力並且在境內的融資難度較大的問題。

綜合考慮“量”和“價”的雙重影響，對於當代節能置業這類對海外發債依賴程度更高且美元債發行利率高的企業而言，美元債市場的不明朗導致融資難度的問題會造成現金流方面承受更大的壓力。對於海外發債規模較大且海外融資成本較低的企業如中國海外金融、萬科等，如果沒有適當的對沖工具將會增加他們的融資成本，對盈利能力造成一定侵蝕。而對美元債依賴程度不高的企業，雖然市場波動或是政策限制會對其流動性和融資成本產生一定影響，但總體上來說程度較淺。

風險提示：市場波動幅度超預期，超預期的行業政策出臺

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.信用】大幅調整後的地產中資美元債，“蜜糖”還是“砒霜”？》

對外發布時間：2020年3月26日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

羅婷 SAC執業證書編號：S0190515110001

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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