會議概要
主題：禹洲地產高管交流電話會議
時間：2020年4月3日週五11:15 至 12:15
主講：西南地產首席胡華如、禹洲地產管理層
主要部分
第一部分：業績彙報
第二部分：問答環節
禹洲地產 管理層
【主持人講話】
春節之後，受疫情與流動性的衝擊影響，國家有比較大的調整，對於我們來說是比較好的進入機會。至少有兩類股票值得關注：第一，明顯低估的股票；第二，各方面指標均衡，有估值提升潛力的股票。我們認為禹洲地產屬於顯著低估的股票，值得投資者關注，至少有以下五方面看點：
第一，股息率高。2019年派息比率46%，股息收益率達到13%。今年整體屬於流動性寬鬆的趨勢，整個社會流動性往下走，股息高的股票值得關注。
第二，高增長。考慮考慮疫情衝擊後，公司2020年銷售目標1000億，相當於33%增速，港股通內房裡面排名前三。
第三，土地儲備能級高，質量高。截止去年底，土儲貨值3661億，一二線和準二線佔比86%，2019年銷售均價15110元/平米，一二線特徵明顯。
第四，高盈利。公司17-19年淨利率分別為14.4%、15.3%和17.0%，位居行業高位。
第五，低估值，公司具有分拆物業和商管的基礎，但股價對應20年業績PE估值僅3倍，當前位置明顯低估。
【經營亮點】
合約銷售19年完成751億，對比18年增速34%，今年達到千億，增速33%，。我們的自信來源於土地儲備多且位置好。千億的目標我們也已將疫情考慮在內，可售資源2019年內就已經達到1000個億，再加上歷史土儲，我們可以推出的可售資源大概有1800億。對比合約銷售，去化率56%就可以完成目標，2018年與2019年去化率達到65%，所以我們對疫情已經做了一定的緩衝。
新冠疫情具體的影響，除了武漢以外其他所有城市的售樓處與工地都已經復工。受工人到崗時間的延遲，工地的復工效率只有75%，但是在兩週到一個月內肯定能夠到達正常水平。售樓處客流量達到往年同期水平的70%，仍在逐步增加，我們相信4月內客流基本可達到正常水平。禹洲3月份合約銷售已超過50億，1月份34億合約銷售，2月份受疫情影響嚴重，有12億銷售，一季度的鋪排比原預期低一點，2019年一季度的合約銷售佔整年的15%，今年一季度制定150億的合約要求，完成100億，考慮到疫情影響，這一成績非常不錯，得益於一下兩點：第一，市場在恢復，一二月份的需求在三月份體現；第二，開展線上銷售，屬於業內前三名公司，我們的線上銷售是真正的促銷手段，讓利噱頭不會像其他公司那麼高，但是通過這種方式，我們為三月份的成功轉接積累了很好的資源。所以基於市場的恢復與公司內部，我們也做了很好的線上與線下的營銷，使得3月份的銷售有很明顯的起色，四月份我們相信業績會有進一步提升。另外，一季度佔比只有15%，只有5個百分點未完成，二季度也會彌補一部分，全年的銷售目標不需要太擔心的。
債務管理方面，公司做的很好。我們基本做到債務的量下降，成本下降，年期延長，且在半年內實現。2019年中企業債555億，在2019年底只有544億，下降11億。融資成本2019年中為7.21%，2019年底為7.12%，下降9個BP。去年下半年與今年上半年，我們發了美元債券，最短年期為5年，公司有提前贖回的權利，投資人沒有提前出售給我們的權利。在發行債券的同時，對明年或後年的債券進行提前贖回與置換，使總債務額沒有增加且債務年期延長到3.5年。類似於我們在境外上市的公司，平均債務期限有2年多就已經不錯了。我們債券的成本相對也比較低，5年期境外發行債券低至7.3%，高至8%多一點。
調整業務結構。16年公司拿了一些地價比較高的項目，影響毛利率，並且若干城市有一些限價的要求，所以公司接受了市場建議，將這一部分項目進行了股權的處置，未來3年左右結轉收入毛利率可預見性變得非常強，即25%到35%。
17、18年以來，公司覆蓋了剛需、首改、再改的戶型，設計方面符合購房者的品位，同時在各個城市有專門的科研團隊瞭解客戶對產品實質性需求。進行差異化投放，所以我們的產品比周邊產品有5%的溢價。另外，公司在ESG方面做得比較好，我們獲得了MSCI的BBB評級。
問答環節
Q1：如何使用新拿到的51.9億信用債額度？對國內融資市場政策的研判？信託業務等的近況以及內部資金使用策略的情況如何？
A：我們認為從去年到現在，融資環境保持平穩，沒有特別嚴格的收緊與明顯的放鬆。今年土地市場比較火熱，在需求端、融資端遲遲沒有出政策，甚至有一些從深從嚴的政策，所以大家可以看到，這次年報各家都把擴負債、保規模、增利潤作為重要的訴求，這是市場從前幾年高歌猛進的景象迴歸本源的體現。在融資方面，大家強調調整融資結構，提高融資精準度，控制融資成本，這也是禹洲近幾年一直所堅持的。我們會保持融資規模，調整融資結構，如為置換前端融資增加開發貸。我們2019年的融資成本較2018年有所下降，但市場更加嚴格，這體現了調結構的結果。至於51.9億元的公司債，按照債務說明書中說明，嚴格借新還舊。
Q2：國內的信用評級還是AA+嗎？目前公司與國內的評級方面有沒有溝通？是否能拿到AAA？
A：我們一直想與評級機構在這方面有所溝通，目前也在溝通中，反應相對比較積極。近幾年的評級都比較謹慎，央行等對幾家大的評級機構考核比較嚴格。今年以來，我們與各家評級機構有所溝通，包括報表、整體增長的質量、有效益的規模等，目前來看比較積極，今年還是有希望的。
Q3：公司怎樣應對流動性與匯率的風險？
A：公司境外債的年期比較長，穿越週期的可能性就比較長，以公司目前的經營速度，一年半時間就能收回，所以5年時間夠我們完成3個投資項目。在這樣的情況下，第一，年期比較長，抗風險性比較強；第二，再融資壓力比較小。所以公司不需要擔心本金，基本美元借美元還，不會用人民幣還本金，沒有這樣的需求，也沒有這樣做過。利息受匯率影響的部分通常大概在2000萬人民幣左右，再加上公司對利息做了一些鎖利與鎖匯的操作，這一部分的問題也解決了。公司雖然在境外比較多，但是也是考慮到2019年和今年一二月份境外發債可發到一些長融資債券，且利率比較低，在此基礎上增加了一些發行，值得一提的是公司美元債發行的邊緣機構溝通非常好。未來一段時間，我們也會在國內進行一些額度的發放。
至於流動性風險，禹洲2020年持有2億美元的到期，一二月份已經發行了10.4億美元到期，已經準備好錢進行再融資了。
Q4：關於物業與商管板塊的分拆進展與利潤如何？
A：物業與商管總收入每年大概5到6億，利潤4000萬到5000萬左右，已經滿足上市的要求。物業與商管主要承接禹洲地產自己開發的項目，未來會增加一些外拓。目前來看，不考慮外拓，管理面積有50%左右的增長，收入與利潤有不低於35%的增長。現在的時間點比較好，一方面資本市場發現物業公司是可以賺錢的，可以到資本市場上融資；另一方面，新冠疫情使居家的人們體會到物業服務對城市居民的重要性，我們認為物業上市符合大的市場機遇，所以我們也會按照董事會的要求積極推進這一事項。具體的時間點也不方便透露，但公司每達到一定的階段會通過正式的公告告知各位投資人。
Q5：未來拿地的規劃是怎樣的？
A ：拿地的規模在資金方面通常按照合約銷售的一半，大概500個億的支出，權益大概佔六成，也就是大概拿300億去拿地，當然也會根據市場進行調整。策略方面：第一，拿地的方式除了常規的招拍掛以外，公司也有專門的收併購團隊，去年40%土地來自於招拍掛，另外40%來自於收併購，剩下部分來自於兩個抓手：產成合作與舊改。拿地區域主要在福建省、長三角區域（上海、合肥、南京、蘇州、杭州、寧波、無錫、揚州等）、京津冀地區，此外，在華中、西南、大灣區有一些佈局，在華中有武漢、鄭州；在西南有成都、重慶等，呈點狀分佈；未來希望大灣區土地儲備佔20%，我們目前有10個項目，惠州2個，佛山5個，舟山1個，珠海1個，深圳1個，未來大灣區也是我們重點的一個發展方向。現有一二線城市是我們主要的發展方向，周邊比較好的三四線城市未來也可能會進駐拿項目。
Q6：在實現千億目標以後，對權益比是否有更高的訴求？
A：權益比基本是確定的，達到千億以後我們會提升權益比。一方面，權益的東西是真正能夠反映給股東東西；另一方面，客觀方面，房地產市場活躍程度不如16、17、18年，往往是單家按照自己的戰略佈局拿地，並且未來收併購也是一個大的補充。基於此，未來我們拿地的權益佔比是會有一個大的提升的。
Q7：與二股東華僑城是否有項目上的合作？
A：除股權類的合作以外，華僑城在舟山的項目中佔有21%的股權；同時，我們在積極的考量與華僑城的主營業務（旅遊）有所結合。
Q8：沿海項目去化情況與自持情況？
A：沿海項目在18年貢獻了50億的銷售，19年增加了6億的銷售，目前可售部分基本都已經買完了。其中兩塊比較好的地，目前在一級開發，類似於舊改，時間比較長。等我們拿到比較實際的東西時（如土地證等），再與大家溝通。
Q9：19年出售4個項目的情況如何及具體的對手方是哪些公司？
A：出售項目分別在廈門、蘇州、天津、合肥，16年市場樂觀，現在很難賣出當時的預算價格，導致毛利率比較低。如果公司不是一家上市公司，慢慢出售依舊可以賺到錢，但我們是一家上市公司，考慮資金佔用、週轉等要求，與沒有地但有大的供應鏈的當地小開發商聯繫並出售。4個項目總的收益大概14個億，扣除成本、營業稅等為8個億利潤。
Q10：19年拿地成本提高到了10000元，主要合肥和成都拿了兩塊溢價率100%以上的地，它們能達到25%的利潤水平嗎？
A：首先，10000元的地價體現了公司確實在一二線城市發展的；其次，去年公司銷售均價1萬5，貌似利潤空間很低，但是地價是存在滯後性的，1萬元的地價對應售價2萬5，減去5千元的建安成本以及一定的資本化利息，毛利率有25%到30%。與低地價項目相比，高地價項目位置好，受市場波動影響低，而且與周邊項目相比可能存在溢價。
Q11：未來股息分攤如何在發展與分紅方面的平衡？
A：股息嚴格按照核心利潤的30%以上派息，去年比較高是由於上市10週年的特別股息。未來公司的股息不會超過30%的，數據顯示16-19年不考慮特別股息，我們的派息也在35%左右，我們的派息不是根據年度報表上的年度利潤來派，而是按照排除主營收入以外損益的核心利潤來算。平衡方面，派息政策中有現金派息及股份代息的方式，現在的派息現金支出也不是特別大，在5億左右。權益在不考慮並表的情況下，基本保持15%-25%的增長，不需擔心。唯一需要平衡的是並表層面比例的提升，董事會也給予重視，接下來兩方面措施：第一，在拿地方面注重權益佔比與並表權的爭取；第二，老項目中合營公司爭取並表權。
Q12：未來幾年資產負債率的指引？
A：去年下半年我們做了一個縮表的動作，負債率從80%以上變為79%左右，淨資產負債率也有一定的下降，從68%水平下降到年底的65%左右。永續債大概20個億，對公司負債率大概有10到15個點的影響，我們希望即使考慮永續債，也要把負債率控制在90%以下，目前來看這個負債率是75%到80%，比較健康，有可能的話希望控制在85%以下，紅線是90%。
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