「西南地產紀要」禹洲地產高管交流電話會議

會議概要

主題:禹洲地產高管交流電話會議

時間:2020年4月3日週五11:15 至 12:15

主講:西南地產首席胡華如、禹洲地產管理層

主要部分

第一部分:業績彙報

第二部分:問答環節

禹洲地產 管理層

【主持人講話】

春節之後,受疫情與流動性的衝擊影響,國家有比較大的調整,對於我們來說是比較好的進入機會。至少有兩類股票值得關注:第一,明顯低估的股票;第二,各方面指標均衡,有估值提升潛力的股票。我們認為禹洲地產屬於顯著低估的股票,值得投資者關注,至少有以下五方面看點:

第一,股息率高。2019年派息比率46%,股息收益率達到13%。今年整體屬於流動性寬鬆的趨勢,整個社會流動性往下走,股息高的股票值得關注。

第二,高增長。考慮考慮疫情衝擊後,公司2020年銷售目標1000億,相當於33%增速,港股通內房裡面排名前三。

第三,土地儲備能級高,質量高。截止去年底,土儲貨值3661億,一二線和準二線佔比86%,2019年銷售均價15110元/平米,一二線特徵明顯。

第四,高盈利。公司17-19年淨利率分別為14.4%、15.3%和17.0%,位居行業高位。

第五,低估值,公司具有分拆物業和商管的基礎,但股價對應20年業績PE估值僅3倍,當前位置明顯低估。

【經營亮點】

合約銷售19年完成751億,對比18年增速34%,今年達到千億,增速33%,。我們的自信來源於土地儲備多且位置好。千億的目標我們也已將疫情考慮在內,可售資源2019年內就已經達到1000個億,再加上歷史土儲,我們可以推出的可售資源大概有1800億。對比合約銷售,去化率56%就可以完成目標,2018年與2019年去化率達到65%,所以我們對疫情已經做了一定的緩衝。

新冠疫情具體的影響,除了武漢以外其他所有城市的售樓處與工地都已經復工。受工人到崗時間的延遲,工地的復工效率只有75%,但是在兩週到一個月內肯定能夠到達正常水平。售樓處客流量達到往年同期水平的70%,仍在逐步增加,我們相信4月內客流基本可達到正常水平。禹洲3月份合約銷售已超過50億,1月份34億合約銷售,2月份受疫情影響嚴重,有12億銷售,一季度的鋪排比原預期低一點,2019年一季度的合約銷售佔整年的15%,今年一季度制定150億的合約要求,完成100億,考慮到疫情影響,這一成績非常不錯,得益於一下兩點:第一,市場在恢復,一二月份的需求在三月份體現;第二,開展線上銷售,屬於業內前三名公司,我們的線上銷售是真正的促銷手段,讓利噱頭不會像其他公司那麼高,但是通過這種方式,我們為三月份的成功轉接積累了很好的資源。所以基於市場的恢復與公司內部,我們也做了很好的線上與線下的營銷,使得3月份的銷售有很明顯的起色,四月份我們相信業績會有進一步提升。另外,一季度佔比只有15%,只有5個百分點未完成,二季度也會彌補一部分,全年的銷售目標不需要太擔心的。

債務管理方面,公司做的很好。我們基本做到債務的量下降,成本下降,年期延長,且在半年內實現。2019年中企業債555億,在2019年底只有544億,下降11億。融資成本2019年中為7.21%,2019年底為7.12%,下降9個BP。去年下半年與今年上半年,我們發了美元債券,最短年期為5年,公司有提前贖回的權利,投資人沒有提前出售給我們的權利。在發行債券的同時,對明年或後年的債券進行提前贖回與置換,使總債務額沒有增加且債務年期延長到3.5年。類似於我們在境外上市的公司,平均債務期限有2年多就已經不錯了。我們債券的成本相對也比較低,5年期境外發行債券低至7.3%,高至8%多一點。

調整業務結構。16年公司拿了一些地價比較高的項目,影響毛利率,並且若干城市有一些限價的要求,所以公司接受了市場建議,將這一部分項目進行了股權的處置,未來3年左右結轉收入毛利率可預見性變得非常強,即25%到35%。

17、18年以來,公司覆蓋了剛需、首改、再改的戶型,設計方面符合購房者的品位,同時在各個城市有專門的科研團隊瞭解客戶對產品實質性需求。進行差異化投放,所以我們的產品比周邊產品有5%的溢價。另外,公司在ESG方面做得比較好,我們獲得了MSCI的BBB評級。

問答環節

Q1:如何使用新拿到的51.9億信用債額度?對國內融資市場政策的研判?信託業務等的近況以及內部資金使用策略的情況如何?

A:我們認為從去年到現在,融資環境保持平穩,沒有特別嚴格的收緊與明顯的放鬆。今年土地市場比較火熱,在需求端、融資端遲遲沒有出政策,甚至有一些從深從嚴的政策,所以大家可以看到,這次年報各家都把擴負債、保規模、增利潤作為重要的訴求,這是市場從前幾年高歌猛進的景象迴歸本源的體現。在融資方面,大家強調調整融資結構,提高融資精準度,控制融資成本,這也是禹洲近幾年一直所堅持的。我們會保持融資規模,調整融資結構,如為置換前端融資增加開發貸。我們2019年的融資成本較2018年有所下降,但市場更加嚴格,這體現了調結構的結果。至於51.9億元的公司債,按照債務說明書中說明,嚴格借新還舊。

Q2:國內的信用評級還是AA+嗎?目前公司與國內的評級方面有沒有溝通?是否能拿到AAA?

A:我們一直想與評級機構在這方面有所溝通,目前也在溝通中,反應相對比較積極。近幾年的評級都比較謹慎,央行等對幾家大的評級機構考核比較嚴格。今年以來,我們與各家評級機構有所溝通,包括報表、整體增長的質量、有效益的規模等,目前來看比較積極,今年還是有希望的。

Q3:公司怎樣應對流動性與匯率的風險?

A:公司境外債的年期比較長,穿越週期的可能性就比較長,以公司目前的經營速度,一年半時間就能收回,所以5年時間夠我們完成3個投資項目。在這樣的情況下,第一,年期比較長,抗風險性比較強;第二,再融資壓力比較小。所以公司不需要擔心本金,基本美元借美元還,不會用人民幣還本金,沒有這樣的需求,也沒有這樣做過。利息受匯率影響的部分通常大概在2000萬人民幣左右,再加上公司對利息做了一些鎖利與鎖匯的操作,這一部分的問題也解決了。公司雖然在境外比較多,但是也是考慮到2019年和今年一二月份境外發債可發到一些長融資債券,且利率比較低,在此基礎上增加了一些發行,值得一提的是公司美元債發行的邊緣機構溝通非常好。未來一段時間,我們也會在國內進行一些額度的發放。

至於流動性風險,禹洲2020年持有2億美元的到期,一二月份已經發行了10.4億美元到期,已經準備好錢進行再融資了。

Q4:關於物業與商管板塊的分拆進展與利潤如何?

A:物業與商管總收入每年大概5到6億,利潤4000萬到5000萬左右,已經滿足上市的要求。物業與商管主要承接禹洲地產自己開發的項目,未來會增加一些外拓。目前來看,不考慮外拓,管理面積有50%左右的增長,收入與利潤有不低於35%的增長。現在的時間點比較好,一方面資本市場發現物業公司是可以賺錢的,可以到資本市場上融資;另一方面,新冠疫情使居家的人們體會到物業服務對城市居民的重要性,我們認為物業上市符合大的市場機遇,所以我們也會按照董事會的要求積極推進這一事項。具體的時間點也不方便透露,但公司每達到一定的階段會通過正式的公告告知各位投資人。

Q5:未來拿地的規劃是怎樣的?

A

:拿地的規模在資金方面通常按照合約銷售的一半,大概500個億的支出,權益大概佔六成,也就是大概拿300億去拿地,當然也會根據市場進行調整。策略方面:第一,拿地的方式除了常規的招拍掛以外,公司也有專門的收併購團隊,去年40%土地來自於招拍掛,另外40%來自於收併購,剩下部分來自於兩個抓手:產成合作與舊改。拿地區域主要在福建省、長三角區域(上海、合肥、南京、蘇州、杭州、寧波、無錫、揚州等)、京津冀地區,此外,在華中、西南、大灣區有一些佈局,在華中有武漢、鄭州;在西南有成都、重慶等,呈點狀分佈;未來希望大灣區土地儲備佔20%,我們目前有10個項目,惠州2個,佛山5個,舟山1個,珠海1個,深圳1個,未來大灣區也是我們重點的一個發展方向。現有一二線城市是我們主要的發展方向,周邊比較好的三四線城市未來也可能會進駐拿項目。

Q6:在實現千億目標以後,對權益比是否有更高的訴求?

A:權益比基本是確定的,達到千億以後我們會提升權益比。一方面,權益的東西是真正能夠反映給股東東西;另一方面,客觀方面,房地產市場活躍程度不如16、17、18年,往往是單家按照自己的戰略佈局拿地,並且未來收併購也是一個大的補充。基於此,未來我們拿地的權益佔比是會有一個大的提升的。

Q7:與二股東華僑城是否有項目上的合作?

A:除股權類的合作以外,華僑城在舟山的項目中佔有21%的股權;同時,我們在積極的考量與華僑城的主營業務(旅遊)有所結合。

Q8:沿海項目去化情況與自持情況?

A:沿海項目在18年貢獻了50億的銷售,19年增加了6億的銷售,目前可售部分基本都已經買完了。其中兩塊比較好的地,目前在一級開發,類似於舊改,時間比較長。等我們拿到比較實際的東西時(如土地證等),再與大家溝通。

Q9:19年出售4個項目的情況如何及具體的對手方是哪些公司?

A:出售項目分別在廈門、蘇州、天津、合肥,16年市場樂觀,現在很難賣出當時的預算價格,導致毛利率比較低。如果公司不是一家上市公司,慢慢出售依舊可以賺到錢,但我們是一家上市公司,考慮資金佔用、週轉等要求,與沒有地但有大的供應鏈的當地小開發商聯繫並出售。4個項目總的收益大概14個億,扣除成本、營業稅等為8個億利潤。

Q10:19年拿地成本提高到了10000元,主要合肥和成都拿了兩塊溢價率100%以上的地,它們能達到25%的利潤水平嗎?

A:首先,10000元的地價體現了公司確實在一二線城市發展的;其次,去年公司銷售均價1萬5,貌似利潤空間很低,但是地價是存在滯後性的,1萬元的地價對應售價2萬5,減去5千元的建安成本以及一定的資本化利息,毛利率有25%到30%。與低地價項目相比,高地價項目位置好,受市場波動影響低,而且與周邊項目相比可能存在溢價。

Q11:未來股息分攤如何在發展與分紅方面的平衡?

A:股息嚴格按照核心利潤的30%以上派息,去年比較高是由於上市10週年的特別股息。未來公司的股息不會超過30%的,數據顯示16-19年不考慮特別股息,我們的派息也在35%左右,我們的派息不是根據年度報表上的年度利潤來派,而是按照排除主營收入以外損益的核心利潤來算。平衡方面,派息政策中有現金派息及股份代息的方式,現在的派息現金支出也不是特別大,在5億左右。權益在不考慮並表的情況下,基本保持15%-25%的增長,不需擔心。唯一需要平衡的是並表層面比例的提升,董事會也給予重視,接下來兩方面措施:第一,在拿地方面注重權益佔比與並表權的爭取;第二,老項目中合營公司爭取並表權。

Q12:未來幾年資產負債率的指引?

A:去年下半年我們做了一個縮表的動作,負債率從80%以上變為79%左右,淨資產負債率也有一定的下降,從68%水平下降到年底的65%左右。永續債大概20個億,對公司負債率大概有10到15個點的影響,我們希望即使考慮永續債,也要把負債率控制在90%以下,目前來看這個負債率是75%到80%,比較健康,有可能的話希望控制在85%以下,紅線是90%。

研究成果

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萬科2019年報:毛利率小幅下滑,新業務全面崛起

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華髮股份:從量變到質變,TOP20潛在進入者

華夏幸福:外埠區域明顯上量,大力開拓商業不動產

新城控股:銷售千億之後,空間更為廣闊

金地集團:險資入股不改初心,蝶變煥發迴歸成長

華僑城:文化旅遊標杆,引領行業資源整合

天健集團:受益區域主題,城市更新稀缺標的

【H股研究系列】

旭輝控股:均衡利好增長,發力商辦和物管

融創中國:從彈性迴歸價值,關注信用改善節奏

碧桂園:穩健增長龍頭,關注三四線尾部風險

中國金茂:銷售目標不改,關注毛利率修復

融信中國:明顯低估的一二線優質標的

寶龍地產:成功進駐大灣區,估值提升最具潛力

保利物業:央企背景物管龍頭,“大物管時代”領跑者

禹洲地產:受益風險偏好抬升,低估值高分紅典範

綠景中國:小而美的舊改先鋒,存量價值爆發在即

正榮地產:定位改善大師,千億後均衡發展

融信中國:融築美好,進入均衡增長新階段7

佳兆業:權益銷售大幅增長,灣區舊改加速釋放

合景泰富:銷售彈性依舊,費率有待改善

易居企業:充分受益股東資源,成就優秀地產服務商

碧桂園:全面佈局王者榮耀,均衡式高速增長

龍光地產:前瞻佈局、資源優質

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