央行7月13日發佈數據顯示，中國6月新增人民幣貸款1.84萬億元，創5個月新高，預期1.51萬億元，前值1.15萬億元；M2同比增8%，創歷史新低，預期8.3%，前值8.3%。中國6月社會融資規模增量1.18萬億元，預期1.4萬億元，前值7608億元；上半年社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。
6月份新增貸款中，居民貸款增長7073億元，其中按揭貸款增長4634億元，居民短期貸款增長2370億元。居民貸款高增反映出商業銀行在地方政府融資受限後，合意貸款需求下降，因此增加零售業務的比重。6月份企業部門貸款增長9819億元，其中短期貸款2592億元，中長期貸款增長4001億元。值得注意的是，在貸款創5個月新高的同時，反映實體經濟融資的最重要指標之一企業中長期貸款反而為年內新低。除此之外，非銀貸款增長1648億元，票據融資大幅增長2945.81億元，為2016年1月後的單月新高。
社融方面，本月社融在貸款高增的情況下延續低迷，僅僅增長1.18萬億元，存量社融同比增速跌至9.8%。表外融資持續壓縮，委託貸款和信託貸款分別減少1642.22億元和1623.22億元，未貼現銀行承兌匯票減少3650.46億元。直接融資方面，企業債融資增加1299.67億元，小幅回升，股票融資257.47億元。企業債融資在5月份的回落存在一定季節性因素，但6月份回升仍不明顯，債券融資本身與貸款融資性質不同，作為市場化定價更高的工具，一旦出現市場波動，不管是利率風險引發的波動還是信用風險導致的波動，都會使債券融資難以持續穩定高增。
貨幣方面，6月M2增速下行至8.0%，環比增加值為2.71萬億元，低於2017年同期的單月增加2.99萬億元；M1同比增速為6.6%；M0環比減少174.81億元。存款方面，6月新增人民幣存款2.1萬億元，其中居民存款增加10934億元，企業存款增長9475億元；財政存款本月下降6888億元，2018年以來政府性存款月波動幅度與國庫存款偏差不大，因此預計月末對於流動性的正向貢獻在5000億元以上。
綜合考慮：
1、從數據上看，儘管貸款投放規模顯著增長，但社融存量同比增速反而創新歷史新低。同時在新增貸款創5個月新高的情況下，企業中長期貸款反而為年內新低，說明信用擴張放緩的局面並未扭轉。票據衝量明顯也說明商業銀行在地方政府融資受限後，合意貸款需求下降，這一點並不能依靠信貸額度或貨幣寬鬆改善。
2、在貸款額度放鬆，央行頻繁釋放偏松信號的情況下，當前的融資環境仍未能改善，印證我們此前的觀點：
“強監管、穩貨幣”的政策組合下，強監管負責宏觀去槓桿，而穩貨幣針對防止金融風險，二者不能混淆。在這種政策環境中，影子銀行體系對實體經濟的支持力度驟然下降，金融松而實體緊的格局較為特殊，信用的收緊的壓力並非源自於央行貨幣供應一端，主要是來自於監管層面從金融內部去槓桿轉向實體經濟去槓桿。我們預計後續政策力度最多在時點上稍有緩和，目前看來相對可期的是下半年財政會有所寬鬆，但對於影子銀行出清的方向不會有大的改變，信用收緊的趨勢料還將持續。3、6月末的財政支出符合預期，值得注意的是央行在季末財政支出的背景下依然在6月份淨投放4000億元MLF，以及定向降準釋放了7000億元資金，三者共投放資金規模預計超過1.5萬億元，對於流動性的改善相當明顯，因此7月初超儲率應有非常明顯的回升。
4、M2同比增速跌至8%，而2018年存款增長緩慢的最主要原因是由於資產端信用擴張的明顯放緩，特別是影子銀行渠道的收縮，因此造成金融流動性持續好於實體經濟流動性。雖然從銀行間整體的角度分析是先有貸款再有存款，超額存款準備金是流動性的供給，而信用擴張的放緩將導致派生貨幣增速下降，派生貨幣增長放緩將使超額存款準備金轉化為法定存款準備金的過程放緩，理論上對於流動性的影響應該為正面。但以單家銀行的視角看，各家銀行多以負債的增速來衡量流動性，也是由負債增速決定資產增速，因此在總量負債增速放緩的情況下，實際上加大了市場各機構負債端攬儲的壓力，這一點也是抑制同業存單利率下行空間的主要原因之一。
5、對債券市場來說，信用收緊仍然是決定下半年各類資產走勢的最核心因素，真正由融資回落推動的行情恐怕不會有寬鬆驅動的行情那麼流暢，融資規模下降導致市場機構規模擴張放緩。而規模擴張受限就註定利率的下行是較為被動的，下行過程中的反覆也再所難免。但現階段在流動性趨勢性好轉的帶動下，短端資金利率中樞維持2.6%附近的判斷，短端利率和期限利差目前尚均有進一步下行的空間。
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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