文 / 王靜文
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年中之際，政策走向如何調整是當前市場最為關注的問題。從近期的決策層會議來看，下半年貨幣政策應會邊際寬鬆，但大幅寬鬆的可能性不大。
7月23日的國務院常務會議提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”“保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕”“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，且通篇未提“去槓桿”，讓市場產生了寬鬆力度將會加大的預期。但7月31日的中央政治局會議則強調“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”以及“堅定做好去槓桿工作”，意味著下半年貨幣政策轉向的可能性並不大。
在政治局會議看來，當前的經濟形勢並不過度悲觀。會議認為“上半年經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢”，同時指出，“當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化”。“穩中有變”是一個新提法，但並不是此前用過的“經濟下行壓力較大”，由於目前就業總體平穩、結構持續優化、各項指標處於合理區間，高層並不擔心經濟失速問題，而且有上半年6.8%的基礎，實現全年6.5%的目標壓力並不大，因而不會對政策導向進行大幅度調整。
而且財政政策有更大的使用空間。政治局會議提出，“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”，與4月底的政治局會議相比，“擴大內需”被置於“結構調整”之前，顯示出中央更希望財政政策在穩增長方面發揮作用，而“加大基礎設施領域補短板的力度”，意味著基建再度成為穩增長的抓手。事實上，7月23日的國務院常務會議也強調“積極財政政策要更加積極”，在減稅降費、加快專項債發行速度等方面做出了更為詳細的安排。
以此為前提，此次政治局會議並未對貨幣政策賦予重任，最大的變化是在政策基調方面強調“穩健”而不提“中性”，並重申“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，這既表明了中央對此前邊際寬鬆的確認，也明確宣示不會採取大規模放水的做法。市場此前憧憬的普遍降準舉措可能會被懸置。
事實上，在高層看來，貨幣開閘放水對經濟的刺激作用未必明顯。從微觀層面看，“寬貨幣”對“緊信用”並不對症。當前市場的廣義流動性並不缺乏，更大程度上是由於金融機構的風險偏好下降。由於強監管導致信用債市場接連違約和股市下滑導致的股權質押爆倉，不少企業出現流動性危機。相對於企業的經營困難，流動性危機往往更為隱蔽，事先識別難度更大，投資者和金融機構只能以降低整體風險偏好作為應對，進而引發信用收緊。
從宏觀層面看，貨幣寬鬆可能會引發一系列不良後果。一般而言，貨幣寬鬆會加劇人民幣的貶值壓力甚至形成市場的貶值預期，會加劇房地產市場的泡沫，但在中央看來，更嚴重的後果是使此前去槓桿的成果付之東流。由於政府平臺和國企的預算軟約束問題並未從根本上解決，貨幣寬鬆的後果必然是槓桿率的上升，這在歷史上已經多次印證。政治局會議此次強調“堅定做好去槓桿工作”，意味著貨幣寬鬆的可能性已經急劇下降。
因此，下半年貨幣政策的基調預計仍然是邊際寬鬆，不會出現類似於2015年那樣的驟然轉向。央行更有可能像上半年一樣採取定向降準的方式，引導金融機構重點支持債轉股和小微企業，以及保障政府平臺的合理融資需求等，而不會選擇信號意義更強的普遍降準。再輔以此前監管部門相繼推出的MLF擔保品擴容、投放MLF資金匹配銀行購買低等級信用債以及較預期寬鬆的資管理財細則等一系列組合舉措，下半年的政策基調會相對溫和，有望為實現“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的目標提供一個適宜的金融環境。
（發表於“騰訊財經”2018年8月1日“睿評”）
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