本週焦點：從短端資金利率下行到流動性溢價壓縮，是下半年資金面最大的利好
6月份央行的貨幣政策較前期出現了明顯的變化。如果說2017年全年是偏緊，那麼2018年1-5月可以說是中性偏松，而6月份的操作已經很明顯轉變為偏松。單月基礎貨幣和準備金存款出現了近年來剔除12月份以外最大幅度的單月增長，基礎貨幣單月增加1.40萬億元，準備金存款單月增加了1.42萬億元，而這當中還不包括那次接近於全面降準的定向降準。我們可以說當月出現如此高的增長是包括了財政支出的季節性因素，但央行的貨幣投放其實本身就是考慮到了季節性因素之後做出的選擇，因此不必對流動性再存在擔憂，考慮到降準落地和MLF的影響後，7月末超儲率水平在繳稅大月仍將維持在相當高的位置。
有觀點認為，目前央行7天逆回購利率在2.55%的位置，在外部美聯儲加息節奏較快的情況下央行沒有下調逆回購利率的空間，因此短端利率進一步向下的可能性較小，貨幣政策寬鬆對於市場的影響將邊際減弱。我們認為短端資金利率的確進一步下行的空間的確不大，但貨幣政策寬鬆對於市場的影響並未減弱，最重要的是近一兩個月央行的寬鬆帶來了流動性溢價的明顯回落，中期資金利率出現了相當大幅度的下行，3個月期限存單利率較5月份高點下行幅度已經接近200BP。
其實在2017年同期，存單收益率也曾有一波在2017年內最大幅度的下行，接近100BP，但在三季度中後期重回升勢。主要由於2017年二季度末的寬鬆來自季末財政存款的高額支出，屬於季節性波動，之後隨著每個月的繳稅和地方政府債發行等自然回籠，持續性並不強，且超儲率回升的幅度也相對比較窄。而今年的情況有所不同，一方面央行的大量資金投放帶來超儲率快速回升，另一方面投放資金多以長期限為主，政策的延續性更強，因此今年存單利率大概率不會在下半年再出現大幅反彈。
上半年資金利率曲線相對陡峭，短端隔夜利率回落比較明顯的情況下，長期限資金利率維持較高的水平，說明“銀行間資金偏松→負債壓力緩和”這一通常來說幾乎是必然的邏輯似乎並未發生。其實兩者也並不能簡單地畫上等號，實際上在上半年商業銀行大多仍然認為負債壓力較大，非銀機構也多數存在著或多或少的規模上的壓力。短松長緊是上半年比較明顯的一個矛盾特徵，因此從現券利率看利率曲線是陡峭化下行。同時上半年融資收緊的幅度其實比2014-2016年的“緊信用”力度還要大，但是我們似乎也未聽到有類似“資產荒”的邏輯再次出現，其實也是由於這種“資金偏松但負債壓力仍大”的矛盾狀態導致。上半年資金面並非不夠寬鬆，而是資金的寬鬆無法通暢地傳導至資產價格。
所以近期存單利率大幅下行的意義仍被市場低估，上半年融資的大幅下行並未標誌著金融機構從“負債荒”的格局轉向“資產荒”。而目前流動性溢價的回落，並且是可維持的回落，才是標誌著金融機構正式走出“負債荒”的信號。
市場展望：
上週公開市場有2100億元逆回購到期，未進行逆回購投放，逆回購淨回籠資金2100億元；下週逆回購有2100億元到期。同業存單方面，上週發行4183.9億元，到期1569.8億元，淨融資2614.1億元，下週存單有4054.6億元存單到期。
跨月資金面維持寬鬆，各個期限資金均有大量融出。8月份月中有3995億元MLF將到期，當中有630億元已由降準置換。儘管7月份本身為繳稅大月，但在月初的定向降準落地和月末的MLF投放的情況下，月末超儲率還將會維持在較高水平，下半年繳稅的大月僅剩下10月份，在本身供給水平偏高、且財政支出預計會更加積極的情況下整體資金面基本無憂。
除了短期的隔夜利率下行幅度相當大意外，以存單為代表的中期流動性利率下行同樣明顯，資金利率曲線是平坦還是陡峭體現了市場對於遠期流動性或貨幣政策的預期，未來仍有進一步平坦化的空間，貨幣政策的寬鬆對市場的影響還未邊際弱化。
資金利率：
截至週五，銀行間市場隔夜回購利率收1.96%，下行43BP；7天回購利率收2.33%，下行47BP；14天回購利率收2.79%，下行23.8BP；shibor利率1M期下行19.8BP在2.94%，3M期利率下行30BP在3.00%；3個月同業存單利率下行43BP在2.60%，珠三角票據融資利率下行20BP，在3.30%。
海外市場：
美國7月非農就業人口增加15.7萬人，預期19萬人，6月由21.3萬人修正為24.8萬人。不過失業率符合預期的3.9%。
週五，美元指數小幅上升至95.2173。歐元兌美元貶至1.1567；美元兌日元貶至111.28；美元兌在岸人民幣大幅貶至6.8620。美元兌人民幣中間價貶至6.8322；離岸人民幣兌美元貶至6.8475。
美國國債3月期品種2.01%，上行1BP；2年期品種在2.63%，下行4BP；10年期品種收益率2.95%，下行1BP。10年期與2年期利走闊3BP，十年國債與TIPS利差持平；德國國債10年期品種在0.46%，5年期品種在-0.16%，2年期品種在-0.57%。
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