來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）見智研究所，作者：丁文，文中觀點不構成投資建議。
三五好友小聚，相約海底撈，某股海大戶最近無比清閒，自願提前排隊兩小時，落定。
一私募老闆半開玩笑半認真的和我講：
“別看我還管著十幾億的錢，今年這行情，公司的收入還不如這個火鍋店。業績表現肯定不用考慮了，管理費都不到兩個點，算下來也就半個海底撈店的收入，盈利也就只能呵呵了”
大戶接茬：
“你就知足吧，行情這麼下去，我等估計吃不起海底撈了……”
見聞君和他們講：
“講真，這麼多大大小小的公司，收入利潤超過海底撈的真沒多少。海底撈一個店一年收入4000萬，我們華爾街見聞名字看著高大上，內容質量盛名遠播，每日讀者超百萬，付費訂閱製作團隊觸及金融圈方方面面，傾力為讀者帶來體系化的金融信息服務，可是訂閱收入也不及兩個海底撈店。其實對於讀者而言，訂閱一年華爾街見聞VIP會員的價格，可能還沒咱們這頓飯貴……”
您別笑這是軟廣，這可是真話！您也可以自己合計合計，貴司收入、盈利水平，是不如一個海底撈店呢，還是也就幾個海底撈店？當然，如果您在BAT類公司，那就幫別的小夥伴看看吧。
如果您不知道怎麼算，那耐著性子三分鐘讀完本文，自然就能解密一切了。
言歸正傳，資本市場已經很久沒見到收入、盈利、經營效率這麼高的公司了。
01
營收、利潤、經營效率封神
“排隊”、“服務超級棒”、“好吃”、“小貴”，這是海底撈用十年時間打造的一組認知標籤。
海底撈的招股書告訴我們它賺錢能力的另一面：
（1）你的每100元消費，海底撈的股東賺走大概14元（這個沒扣利息和所得稅），食材成本大概40元左右，員工薪酬分攤大概29元左右，房租及裝修折舊、水電分攤大概12元左右，行政、差旅、管理分攤大概5元左右； （2）海底撈平均一家店一天要接待1400名客戶，這些客戶帶來的收入流水在10-13萬元之間（人均消費70-100元），一個店一年收入4000萬元左右；（3）如果按照14.5%的息稅前淨利率計算，那麼海底撈平均一家店一年利潤600萬左右； （4）截止2017年底，海底撈擁有273家店，這些店的營收加總在一起是110個億，利潤加總在一起是16個億（沒扣利息和所得稅）； （5）呷哺呷哺一個店一年的收入是485萬，海底撈單店收入是它的8倍。
由上面一組運營數據看，海底撈幾乎創造了中式餐飲的經營效率奇蹟：在維持令人羨慕的營業利潤率的同時，創造出極高的單店收入能力，兩者相乘，利潤規模無敵。海底撈“封神”毫不為過。
上面還不算關鍵，海底撈告訴你，2018年它要再開180到200家店，而目前IPO估值隱含的預期是，以2017年底已開273家店為基準，到2022年，要新增450到500家店，總店數達到720到770家之間。
幻想一下，收入和利潤都翻4倍的海底撈帝國：440億收入、70億稅前利潤……
A股公司拉一下，把金融地產央企們剔掉，應該沒幾家了吧？
02
擴張渡劫：三線能否“再造海底撈”？
小阿離：“天生天養的神仙，仙位都是白來的，沒事兒就渡個劫，讓雷劈兩下才算公平。渡得好呢，就飛昇階品，渡得不好呢，就灰飛煙滅……”
資本市場看未來，我們看看海底撈的門店擴張吧！
海底撈的選址要覆蓋到足夠多的人口規模，以保證流量。與此同時，同城店鋪設定不能太密，以保障排隊效應。依此看，海底撈在國內的選址是比較苛刻的，以目前的業務模式看，其天花板可相對精準的測算。
見智分析了中國一二三線城市的人口分佈特徵，我們計算的海底撈國內門店總規模在700家左右。
（特別申明：本部分2018開始為見智預測數據，不代表海底撈的商業預測，數值僅用於表徵未來趨勢。）
見智整理的數據顯示，海底撈在鞏固一線、站穩二線、嘗試三線的基礎上，2017年開始快速擴張，並將擴張高峰安排在2018年，2018年的擴張核心圍繞二線城市，將三線及以下城市的擴張留給長期預期（2019-2022）。
海底撈在過去三個年度表現出極佳的經營效率，在擴張高峰期上市，高峰期先易後難的擴張路線，留給二級市場長長的疑問。
（1）整體情況：擴張壓力來自三線及以下城市
上表是見智測算的海底撈未來門店分佈情況，我們將城市分為三個層級：一二線核心城市、二三線便利性城市和三線其他城市。
從上表看，海底撈在一二線城市的擴張壓力不大，但三線城市存在較大的壓力：目前僅有30家門店開在三線城市，一大批三線城市尚未進入，整體擴張規模將超過200家，幾乎是“三線再造海底撈”，其供應鏈效率、員工培訓、客流情況均存在較大不確定性。
（2）一二線核心城市：現有門店188家，目標門店332家
一二線核心城市門店的擴張是相對容易的：一方面，核心城市均已經建立起高效的運營體系，保證門店的擴張可控；另一方面，一二線核心城市具備極高的人流和消費需求，門店擴張後的單店效率有望獲得保障；
（3）二三線便利性城市：當前門店64家，目標門店139家
從上圖看，海底撈已經進入二三線便利性城市，且其經營效率從過往業績看，已經獲得保證。未來的持續擴張相對可控。
（4）三線及以下其他城市：尚未進入城市預計門店數量172家
三線及以下其他城市存在較大不確定性。我們統計的數據顯示，海底撈僅進入一小部分相關城市，大部分城市尚未進入。
更重要的是，尚未進入的城市的地理位置距離核心城市較遠，經濟發展水平較低，但此類城市的預計門店數量佔據未來擴張計劃的比例超過三成，供應鏈效率、運營能力、培訓機制、消費水平均存疑。
綜合討論：海底撈擴張“渡劫”
綜合上面的討論，見智製作如上海底撈未來新增門店構成趨勢圖。我們的觀點是：
海底撈採用先易後難的擴張路線，並選擇在2018年擴張高峰上市，一方面向公眾投資者展示了其過去極高的經營能力，另一方面給投資者帶來樂觀的未來業績期待。當投資者將對未來的期待包含在百億美金的估值中時，也為上市後海底撈的持續經營帶來極高的壓力。如何在保證經營效率的同時實現“先易後難”的擴張？這無疑是海底撈封神之後的“渡劫”之路。
“渡得好呢，就飛昇階品，渡得不好呢，就灰飛煙滅……”小阿離的這句話是給即將參與海底撈投資的公眾投資者講的：海底撈肯定不會灰飛煙滅，IPO前的股東團體將繼續享有IPO後超強的盈利，但極高預期下的公眾投資者需要仔細權衡未來五年不及預期的估值調整後果。收益和風險的平衡，在擇時上市的安排下，是如此困難……
03
翻檯率的誅仙台：持久的經營壓力
從誅仙台落下的過程中，所有的修為，仙術，法力全部消失。不管有多少年的修行，全都還給仙家，從此世世生活在凡間。所以稱為誅仙。
所有的投資者並不期待這一天的發生，但是所有投資者均需明白，當這一天出現時，會有多大的後果，這是對真金白銀投給一家高成長預期的公司時最應做的風險測算：
當某一天去海底撈就餐不再排隊時，海底撈的盈利情況將會怎樣？
海底撈平均每家店鋪約有250個餐位，每天客流量為1400人次左右，翻檯率高達5-6倍。排隊效應保障著海底撈單店4000萬收入、600到800萬稅前利潤規模。
當客流量出現下降時，海底撈將承擔比其他餐飲更高的成本開支：單店高企的員工數量、龐大的營業面積和裝修折舊成本……
在有數據支持的過去三年，海底撈單店日均客流維持在1300到1400人次，排隊效應沒有任何衰減的跡象。但餐飲是競爭激烈的行業，消費者的口味、習慣、對排隊時間價值的評估可能會隨著時間逐步發生改變，如果這個改變發生，海底撈的營收利潤神話將掉落凡間。
見智測算顯示，當海底撈的翻檯率從5-6降低至4時，其盈利能力將下降一半。從估值的角度看，永續經營型企業的未來價值是其創造的淨現金流的持續貼現。海底撈的現金創造能力建立在極高的經營效率之上，經營效率的小幅波動帶來極高的未來盈利波動，這同樣是投資者需要關注的關鍵風險，也是高估值的海底撈上市後一直要扛著的重大經營壓力。
祝海底撈好運！
寫在後面的話
當我們第一次看海底撈時，我們覺得這是一家能見度極高的公司：清晰的商業模型、沒什麼貓膩的財務數據、極高的消費者口碑，高速成長的營收和利潤。合理的估值，會給公眾投資者帶來持續的收益，雖然這個收益可能不會太高。
見智接觸的承銷行路演資料顯示，承銷商給買方的指引是：海底撈門店在到達1500家前不會有什麼天花板，目前百億美金估值包含700家門店預期是輕鬆的。見智研究員對消費有持續的跟蹤經驗，我們意識到這一“輕鬆“並不簡單，我們與多位消費資深研究員交流核對的邏輯和數據，並系統梳理了一二三線人口結構之後，形成本文。
資本市場是殘酷的，每個利益相關者都是各自的導演。華爾街見聞內容團隊堅持公眾投資者的立場，通過獨立研究和不同層級的金融圈層研究共享，幫助您識別關鍵風險和關鍵機會。在未來一年，我們將為您帶來一系列精彩的研究內容。
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