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本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
2018年是債市的隱形牛市。之所以稱2018年為隱形債牛，主要源於2018年的債券牛市中伴生多重因素和各類風險的影響，以中美利差和信用風險為主要矛盾。信用品方面我們從產業、城投和民企三個品種來觀察走勢。
1）全年AAA等級強週期板塊信用利差明顯收窄，然而超額利差變化不大。高等級強週期板塊當前的信用利差基本處於歷史40分位以下，存在利差過薄、收窄空間有限以及一定估值波動的風險。2）2018年城投債信用利差較2017年末收窄明顯，但多數出現過信用瑕疵事件的省份，超額利差有明顯上行。然而也有部分出現風險事件的省份利差仍有收窄，例如貴州、湖南、遼寧和新疆。
AA+等級城投的超額信用利差同樣分化。值得注意的是，雖然市場對天津和江蘇兩省的風險預期較高，但資質下沉後超額利差仍有收窄。
3）2018年10月末各項民企紓困政策出臺後，市場對高等級民企的認可度較高；但超額利差收窄幅度並不明顯。1、多重風險交織下的債牛
2018年是債市的隱形牛市。從債券市場的表現看，2018年利率債漲幅基本覆蓋了2017年的全部跌幅。2017年十年期國債到期收益率由年初的3.1%攀升至3.9%，而2018年再次回落至3.2%，基本回到了2017年年初的水平，基本覆蓋了2017年全年的跌幅。同樣，十年期國開債到期收益率自2018年年初5.1%的高點回落至3.7%，下行了140bp，又回到了2017年年初的低位。
之所以稱2018年為隱形債牛，主要源於2018年的債券牛市中伴生多重因素和各類風險的影響，以中美利差和信用風險為主要矛盾。雖然在數據的逐步驗證下，利率隨基本面下行，但中美貿易摩擦、美國加息進程下的十年期美債利率走勢，以及貫穿全年的信用風險，阻礙了利率下行的趨勢。
2018年年初至三月中旬——等待資管新規正式出爐，通脹擔憂，貿易摩擦初露苗頭。年初債市依然延續17年年末的市場情緒，同時受雨雪天氣和油價攀升的影響，市場對通脹的擔憂攀升。然而隨著中國央行於1月25日起實施的普惠金融定向降準，以及風險資產價格的走弱，債券市場逐步活躍。
與12月不跟隨美聯儲加息的策略不同，中國央行3月22日上調公開市場7天操作利率5bp。但美國加息進程中，美債收益率的持續攀升，引發市場對中美利差壓縮，從而導致資本外流以及匯率貶值壓力加大的擔憂。3月23日，中美雙方互對160億美元商品加徵25%關稅的政策措施正式生效。此階段，市場關注貿易摩擦對徵稅商品乃至進出口貿易需求，十年期國債到期收益率下行。
2018年四月至五月——社融下滑，審計署點名疊加PPP清庫，城投信用風險及股權質押風險漸顯。18年二季度為多重風險交織的階段，利率先上後下，後在信用風險的壓力下，市場整體迴歸安全資產。2018年多個省份承認此前經濟數據注水，3月社融由於非標的大幅萎縮，較上年同期少增8000多億元，疊加一季度審計署對部分地區PPP項目退庫、清庫，多方數據較差驗證基本面疲弱。4月25日央行定向降準，置換部分MLF的操作，滿足市場對降準的預期。同時5月以來，股票市場暴跌引發多家上市公司尤其民企的股權質押風險顯現。流動性的寬裕、風險資產收益的下跌及信用風險的頻繁爆出，促使資金階段性趨向低風險品種。
而同時，4月18日審計署點名部分省份城投平臺違規舉債的現象，以及27日資管新規正式落地，城投與產業債的信用風險並沒有導致資金加速外溢至低風險資產。4月易綱行長與博鰲論壇談及中美利差正處在80-100bp的“舒適區間”，然而4月利差跌出區間至60bp；對外部中美利差的擔憂，使利率明顯回升。
2018年下半年——接連政策託底，信用利差大幅壓縮。6月1日央行擴大MLF抵押品的範圍，緩解市場對城投品種出現違約風險的預期，城投的信用利差明顯壓縮。而後10月22日，央行公告通過出售風險緩釋工具、擔保增信等方式，支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資；此外各地設立民企紓困基金，解決部分產業再融資困難和高成本的問題。
整體來看，2018年五月前長端利率雖整體下行，但幅度受限源於兩點原因：1）美債收益率的大幅上行壓縮中美利差空間；2）資管新規正式文件未出臺，監管力度是否符合預期尚不得而知。五月為城投平臺違約風險、股權質押以及信用債違約等風險集中釋放的階段，因而六月各項支持政策集中出臺，以期短期撫平市場情緒、維穩流動性，降低違約案例引發的再融資風險；長期則致力於疏導寬流動性向寬信用傳導的通道。2018年全年債市經歷了短端回升的牛平、短端下行的牛陡，城投債信用利差壓縮最為明顯，產業債表現則較為分化。
2、信用利差收窄，品種間超額利差分化
信用品方面我們從產業、城投和民企三個品種來觀察走勢。2018年全年AAA等級強週期板塊信用利差明顯收窄，然而超額利差變化不大。在基準國債收益率大幅下行的帶動下，債券市場整體融資成本下行，高等級強週期板塊的國企比例較高，因而信用利差收窄明顯；然而，多數強週期行業的超額利差變化不大，但煤炭、採掘、鋼鐵和化工等上游原材料板塊超額利差壓縮明顯。2017年供給側改革對上游原材料價格的支撐，使上游尤其是高等級發行人的盈利狀況和報表有明顯修復，現金流狀況有所改善，疊加市場各類信用風險的爆出，市場整體風險偏好下降，認可度迴歸這類板塊。超額利差窄幅變動，說明上游強週期板塊表現並不領先於整體信用債市場，也就是說其利差的壓縮並非投資人主動選擇配置的結果。
同時基於2018年年末數據，高等級強週期板塊當前的信用利差基本處於歷史40分位以下，鋼鐵和煤炭開採行業已降至歷史10分位以下。若新增對以上板塊的配置，存在利差過薄、壓縮空間有限以及一定估值波動的風險。
經歷2018年的城投信仰波動，高等級城投債作為相對安全的板塊，信用利差的走勢也出現了明顯的分化。雖然整體來看，信用利差較2017年末明顯收窄，但多數出現過信用瑕疵事件的省份，超額利差有明顯上行，例如雲南、廣西、天津和吉林。然而也有部分出現風險事件的省份利差仍有收窄，例如貴州、湖南、遼寧和新疆。相比之下，江西和福建的信用利差和超額利差的收窄幅度，在眾省份中位列低位。
AA+等級城投的超額信用利差同樣分化。信用利差雖明顯收窄，但從超額利差的分化可見，山西、吉林、廣西、新疆、重慶、四川、黑龍江等省份的城投債超額利差在一年內走擴。對比高等級的城投利差變化，山西、新疆、四川和重慶AA+等級城投債的超額利差全年走擴，而AAA高等級則收窄明顯，可見市場對以上四省下沉資質的策略仍有擔憂。而北京、廣東城投的資質認可度較高。值得注意的是，雖然市場對天津和江蘇兩省的風險預期較高，但資質下沉後超額利差仍有收窄。
2018年10月末各項民企紓困政策出臺後，市場對高等級民企的認可度較高，AAA等級信用利差收窄；但從AAA等級超額利差來看，其並未受投資人偏愛，脫離年中利差的波動而從全年角度來看，超額利差維持平穩。
而AA+等級民企則認可度降低。雖然AA+等級非城投、地方國企和民企的超額利差均走闊，但民企的超額利差走闊更為明顯。對頭部民企的融資支持力度較大，相對而言對中低等級民企的融資支持則偏緊，不利於中低等級民企再融資。
3、風險提示
貨幣政策轉向、財政政策及債券供給進一步加碼，市場風險偏好提升。
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