本週，我們從多個維度分析今年前兩個月的存款走勢變化。總量上，存款增速築底企穩；結構分佈上，2018年以來“企業弱，零售強”的走勢進一步強化。然而，這種扭曲可能即將逆轉，零售存款將從多個渠道向企業存款轉化；利率類型上，主動負債特別是結構性存款1月的高增長引發爭議，或引發監管採取規範措施；價格變化上，主動負債價格高位運行，存款進一步定期化，全口徑存款成本下行回落幅度有限；區域分佈上，我們發現地區社融增長與存款增長有很強的相關性，給吸存帶來新的啟示。
對於後續的存款規模和價格變化，我們依舊堅持原先的判斷，即規模方面：政策旨在疏通貨幣政策傳導渠道，逐步實現寬信用的目標，存款規模也有望相應回升。而價格方面，則將緩慢回落，存款成本的回落還需要降準降息的動作來配合，還需要從市場利率到存款主動負債的傳導。存款利率趨勢雖然向下，但過程緩慢，幅度有限。
對於下一階段，我們結合年初的想法和近期的變化，更新策略如下：
1）關注權益市場的變動，爭取客戶保證金和非銀存款；
2）關注非標融資渠道（特別是信託貸款）可能的修復，抓住恢復性增長的機會；
3）關注區域社融尤其是分項社融的變化，注重多維度、多資產吸存；
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
下週初流動性將受到考驗，緊張程度取決於央行的操作期限和量級。跨季品種的季末高點或將在下週出現。存在迫切的修補指標需求的機構，可在下週適度提價拿量。正常跨季的資金則可在14D-1M這一期限段內結合報價及可得性來吸收。
流動性提示：
下週，公開市場到期3470億，政府債淨髮行1517億。從本週運行來看，下半周市場流動性水位已有下降，但央行補水量杯水車薪。下週一MLF到期不續，政府債淨繳款接近700億。靜態觀察水位將繼續回落接近4000億，市場或將出現明顯可感的緊張。央行補什麼期限，補多少至關重要。
市場回顧
本週資金面前松後緊，央行判斷前量天流動性總量處於合理充裕水平，週三開始出現邊際變化，流動性總量開始下降，週五操作7天200億。本週公開市場沒有到期，央行當周淨投放200億。本週末，短端利率明顯反彈，週末隔夜在2.66%附近，7天在2.76%附近。而交易所7天以內的利率已經反彈到3%以上。
同業存單發行方面，本週發行量較上週增加450億，全市場NCD餘額回升260億，達到9.98萬億。本週，發行利率繼續小幅抬升。期限上，本週主力依舊分佈在3M和1Y，國股1Y逼近3.15%。
本週，NCD市場浮息品種沒有成交。
利率債市場
國債方面，本週銀行間一級市場發行600億，3M貼現100億，3年180億、5年320億。
二級市場，本週收益率漲跌互現，但變動幅度都不大。10-1期限利差較上週繼續收窄，目前處於67BP。
國開債方面，收益率全線反彈，5Y以內反彈幅度都在5BP以上。目前10年期的隱含稅率13.3%。
地方債方面，本週一級市場發行恢復，當週發行規模2293億。二級市場方面，本週成交量2616億，再創歷史新高。二級市場利率走勢方面，本週地方債延續上週的上行。目前二級地方債和國債利差，7年期與國債利差拉開到38BP，而10年期拉開到45BP。
本週中長期金融債發行1單 3年期金融債。
離岸人民幣市場方面，本週離岸市場利率短端繼續回落，O/N-1M利率水平都在2.5之下。
多維度視角看存款
本週，我們從多個維度分析今年前兩個月的存款走勢變化。總量上，存款增速築底企穩；結構分佈上，2018年以來“企業弱，零售強”的走勢進一步強化。然而，這種扭曲可能即將逆轉，零售存款將從多個渠道向企業存款轉化；利率類型上，主動負債特別是結構性存款1月的高增長引發爭議，或引發監管採取規範措施；價格變化上，主動負債價格高位運行，存款進一步定期化，全口徑存款成本下行回落幅度有限；區域分佈上，我們發現地區社融增長與存款增長有很強的相關性，給吸存帶來新的啟示。
對於後續的存款規模和價格變化，我們依舊堅持原先的判斷，即規模方面：政策旨在疏通貨幣政策傳導渠道，逐步實現寬信用的目標，存款規模也有望相應回升。而價格方面，則將緩慢回落，存款成本的回落還需要降準降息的動作來配合，還需要從市場利率到存款主動負債的傳導。存款利率趨勢雖然向下，但過程緩慢，幅度有限。
總量-增速小反彈
截止2019年2月末，人民幣存款總量為182.1萬億，當年新增4.58萬億，相較於2018年同期多增超過1萬億。存款同比增速下滑的態勢得到初步的遏制，2月末，增速已經反彈到8.6%，較年初有1個百分點的回升。
存款走勢的恢復一定程度上也助推了信貸資產的快速投放。2月末，存貸增速差已經收窄到4.8個百分點。但是存貸比仍然在較高水平。
結構-企業、零售兩重天
我們接下來看存款增長的結構：之前我們在週報[1]中提到過，2018年，企業存款和零售存款增長的勢頭完全不同，企業存款增長是2014年以來的最低，零售則是10年來的最高。2018年企業和零售存款分化到極致的增長結構，在2019年前兩個月還在延續。
今年前兩個月，企業存款下降1.6萬億，而零售存款新增5.2萬億。這背後當然有春節這個重要季節性因素的擾動，展望後續，我們認為這種分化將出現轉機。
分化改變另有其他邏輯。
之前我們提到，企業存款萎靡的原因有多方面，包括房地產銷售的回落，工業企業利潤的下降以及融資渠道特別是非標融資渠道的快速收縮。
而從前兩個月的數據來看，地產銷售明顯的回升，工業企業利潤明顯的反彈企穩暫時都還看不到。既有驅動變量當中，唯一出現積極變化的是非標融資渠道的企穩。
非標的快速收縮導致存款派生渠道顯著變少，也會導致企業存款規模下降。這是2018年存款增量下臺階的重要原因。而開年以來，我們看到，委託貸款、信託貸款線性下滑的走勢已經得到遏止。前兩個月，委託貸款和信託貸款這兩項合計增量分別為-354億、-545億，較去年每月-2000億的水平已經有明顯的修復了。
企業存款和零售存款增速的分化已經達到極致，後續切換可能從多個路徑展開。
企業存款改善的第一個路徑：
目前無論是對於普通的個人投資者還是高淨值投資者，都要面對可配置高收益資產稀缺的窘境。今年以來，貨基、理財等產品的收益率繼續下降，但市場風險偏好有所提高。部分投資者可能從存量的貨基、理財、大額存單（這體現為存款，原先認購的可能是期限偏長的品種）等低風險低收益形態的產品轉向風險可控的信託產品，個人認購信託產品的增加有助於企業從非標渠道實現融資，也有助於企業存款的恢復性增長。這是第一個路徑。
企業存款改善的第二個路徑：
第二個路徑的源頭依然源於個人投資的資產荒，但轉換標的是權益產品。今年開年以來，權益市場人氣顯著恢復，一定程度上也出現了賺錢效應。這會驅使部分投資者贖回貨基、理財、大額存單，轉而投向權益市場。而隨著企業市值的上行，部分前期面臨流動性壓力的企業可能選擇減持。個人和企業在權益敞口上的一升一降，同樣會實現流動性的切換。
企業存款改善的第三個路徑：
企業存款的下降本質上反映企業流動性存在一定的問題，部分企業面對這種困境，可能會採取裁員降薪等舉動。這也將實現存款從個人到企業的轉移。
企業存款改善的其他路徑：
其他路徑則有賴於更加積極的財政政策，一方面體現在減稅降費，增加企業的存款留存；另一方面體現在及時高校的財政支出以及對存量資金和資產的盤活。本質上是財政存款和企業存款更高效的轉化。
主動負債：高位的量和價
接下來我們再看看主動負債的變化。
首先，我們來看一下結構性存款，開年以來，結構性存款大幅增長，前兩月增量達到1.6萬億，餘額超過11萬億。其中1月的放量（當月增長1.3萬億），引發了市場關於結構性存款與票據套利的激烈討論，並引起了高層的充分關注。而近期利率並軌聲音再起，結構性存款作為利率市場化的過度產物，未來是向大額存單靠攏還是有其他路徑，對於銀行的負債管理舉足輕重，需要高度關注。
國庫現金存款也是銀行爭奪的一個主動負債來源，但問題在於可得性（尤其是中央國庫現金存款）高度不穩定。開年以來，我們再次看到，中央國庫招標的不穩定，1月招標一期，而2月沒有招標。而且目前招標的期限有短期化的傾向。另一方面，過往地方國庫存款和銀行地方債新增投標量的多少密切相關，但這種通過投地方債帶動地方國庫存款迴流的效果不應該高估。我們曾經測算過，像去年8、9月份這種發行量特別大的月份，1塊錢的地方債也僅能帶來2毛錢的存款。
今年的情況則更加不妙，1月份4100多億，2月份3700多億的地方債投下去，國庫存款總量還在回落，2月末餘額已經不足1萬億。隨著財政收支效率的提升，未來這部分存款的可得性進一步存疑。
接下來我們來看存款價格方面的變化。在期限結構上，我們看到2018年以來定期佔比上行，而在類型分佈上，大行存款佔比降低，中小行存款佔比提高，這就決定了中小行存款成本乃至負債成本回落空間有限。
穩定性-有所提高，但意義有限
主動負債價格方面，整體在高位。這也是前期，引發市場熱議的票據結構性存款套利的根源所在。
國庫存款方面，國庫現金存款特別是中央國庫現金存款價格還是隨行就市的，當然在個別關鍵時點比如季末或者年末，1-3M期限的中央國庫存款價格還是會反彈，其幅度也往往會稍高於NCD的變化。
而在協議存款方面，我們瞭解到它的走勢比較接近金融債。目前，這一品種的絕對水平仍然運行在高區，屬於銀行負債端最為昂貴的一個品種。如我們在3月月報[2]中所提到的，除非其他工具用盡，除非能夠有對應的高收益資產匹配，我們推薦吸收這類高成本存款。
區域：社融和存款的強相關
通過梳理2018、2017年兩年的存貸增量數據，我們發現，無論是存款還是貸款都呈現出向沿海及發達地區集中的特徵。差別之處在於，貸款增量佔比靠前的區域，存款增量則未必靠前，部分地區（例如北京）的反差尤為明顯。
這和我們傳統上形成的貸款投放拉動存款的認識，是有一定出入的。
存款規模其實衡量的是該區域的資金實力，實體部門通過各種渠道籌集來的資金大部分都會體現在銀行的存款上。而實體部門從金融體系獲得資金的渠道卻不僅僅包含貸款，債券、非標、股票融資等也是重要的融資渠道。因此，一個地區的社會融資規模，才是能夠全面反應某一區域內實體經濟從金融體系獲得的資金總額的指標。
我們把區域社融和存款的增量放在一起觀察，可以看到有很強的相關性，相關係數達到0.92。這對於我們的存款吸收特別是區域層面的配置有重要的指導意義。
2個月之後，存款吸收策略要做什麼樣的調整？
對於後續的存款規模和價格變化，我們依舊堅持原先的判斷，即規模方面：政策旨在疏通貨幣政策傳導渠道，逐步實現寬信用的目標，存款規模也有望相應回升。而價格方面，則將緩慢回落，存款成本的回落還需要降準降息的動作來配合，還需要從市場利率到存款主動負債的傳導。存款利率趨勢雖然向下，但過程緩慢，幅度有限。
對於下一階段，我們結合年初的想法和近期的變化，更新策略如下：
1)關注權益市場的變動，進一步爭取客戶保證金和非銀存款；
2)關注非標融資渠道（特別是信託貸款）可能的修復，抓住恢復性增長的機會；
3)關注區域社融尤其是分項社融的變化，注重多維度、多資產吸存；
下週操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
下週初流動性將受到考驗，緊張程度取決於央行的操作期限和量級。跨季品種的季末高點或將在下週出現。存在迫切的修補指標需求的機構，可在下週適度提價拿量。正常跨季的資金則可在14D-1M這一期限段內結合報價及可得性來吸收。
注：
[1]司庫策略談第80期：存款怎麼抓-2019年存款吸收策略
[2]司庫策略談第86期：3月銀行資產負債配置策略
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