國英觀察專欄作者
閩系地產商陽光城前幾年名聲不算響，知道的人不見得多。
隨著2017年從宇宙第一房企碧桂園引進明星經理人“雙斌”組合，當年銷售額實現翻番增長，2018年終於衝進千億房企俱樂部，今年朝著2000億進擊，並喊出未來要衝進房地產行業第一方陣的目標。
關注地產行業的朋友，對“雙斌”都該有所耳聞。
朱榮斌，清華大學建築工程碩士，地產行業二十餘年經驗，歷經中海地產13年、富力華南區總經理、碧桂園聯席總裁，現任陽光城執行董事長。
吳建斌，澳門科技大學工商管理博士，業內資深財務人士，歷經中海30年、碧桂園首席財務官，現任陽光城執行副總裁。
兩人一起搭檔從中海、碧桂園走向陽光城，並將之視為職業生涯最後一站。陽光城迎來它的高光時刻。至於，到底其成色如何，筆者好奇心驅使一探究竟。
01
業績猛漲，股價走勢卻匹配不上，哪裡出了錯？
“雙斌”入主後，陽光城近兩年業績表現頗為亮眼。2017年度、2018年度銷售額實現82.83%的複合增長率，營業收入增長率分別達到69.22%、70.28%，扣非淨利潤同比增長率也分別達到67.05%、55.5%的高位。
然而，筆者翻看了“雙斌”組合進入陽光城後資本市場的表現，畢竟上市公司的業績最終反應在股價上，卻得到了出乎意料的答案。
圖1：公司股價走勢圖（2017年6月30日至2019年11月23日）
從2017年6月至今，公司股價走勢起起伏伏，2018年更是幾乎跌了一整年，公司市值累計上漲幅度僅為21.13%，這股價走勢完全跟不上蹭蹭直上的業績表現。
而且，在2000億上下銷售規模的同行房企，招商蛇口市值達1450億，世茂房地產919億元，金地集團541億元，就連銷售額比它差的金科股份也有348億的市值，陽光城截至目前卻僅有難堪的265億。
規模匹配不上市值，陽光城哪裡出了錯？
02
底子太薄，衝擊規模靠大規模舉債，且融資成本高企，負重前行
好比一個人長期超出合理比例進食，高血壓、高血脂等三高問題自然不可避免。陽光城近些年來為了衝上規模，公司的財務狀況很是脆弱。
房地產行業，因為預售制度的存在，大量的預售房款計入負債。因此，房企的負債率，一般不看公司資產負債率，而是業內認可的淨資產負債率。陽光城淨負債率常年居於高位，也位於同行前列。2017年、2018年分別達到252%、182.22%，2019年上半年有所下降，但仍在145.13%的高位運行，而業內，包括吳建斌本人，都認為健康的淨負債率水平應在70%。
陽光城的負債水平，常年處於一種衝紅燈的狀態。
圖表2：2019上半年房企淨負債率
比負債率更實在卡住命門的是，公司的有息負債也處在高位。2019年上半年有息負債1121.21億元，意味著僅上半年利息支出總計44.85億元，而公司2018全年的扣非淨利潤才不過29.7億元！
為了虛大的規模，實際上卻在為銀行等金融機構打工。2019年上半年陽光城平均融資利率在7.72%，公司扣非後淨利率水平甚至都比不上這個利息點數。陽光城如此慘淡的、甚至連製造業都不如的利潤率水平，也成為其不被資本市場看好的一大原因。
大而不強，是陽光城未來很長一段時間還難以撕掉的標籤。
03
理想很豐滿，現實很骨感
雙斌的最後一站，夢想是帶領陽光城未來衝擊5000億的銷售規模，進入到房地產前十的第一陣營。要問這個時間是多長？希望是5到10年。
而房地產未來這5到10年將是一番怎樣的景象呢？
筆者認為，房地產行業從黃金時代進入白銀時代，有這麼幾個趨勢：
1、增量競爭轉為存量競爭，行業內競爭愈加激烈，不再僅是搶市場的大蛋糕，而是轉過來開始搶競爭對手的蛋糕；
2、強者恆強，卻不是大者恆大，沒有核心競爭力的房企，難免縮水，甚至被打回原形；
3、在房開業務增速難以為繼的情況下，資本市場對於這類公司的定價更看重精細運營能力、以及融資能力提升的效益，而不再單純以規模論英雄；
4、在房開業務遭遇天花板的情況下，房企開始尋求多元化發展路徑，以此支撐公司本身的“第二增長曲線”，以規避本身業績的相對下滑。
參照來看，陽光城的理想進擊之路卻有些艱難。
首先，存量世界的搏殺，陽光城靠單一的房開業務恐怕很難挺進第一陣營。參照頭部房企，近年來早就進行多元化業務佈局。
萬科直言緊靠房開業務難以支撐業績的持續增長，必須再造一個萬科，在物業服務、物流地產等領域佈局。碧桂園挺進機器人、現代農業以及現代服務業。恆大跨界比較搞，硬是把腳踩進了外人看不懂的新能源汽車。但都足以看出房企們的捉急。
而陽光城至今房開業務仍然在營業收入中佔比高達97.41%，業務單一不可謂不嚴重。遇上這個變化的時代，可謂反應遲鈍、逆勢而行。
圖3：陽光城2019上半年營業收入來源
再者，來看下融資能力這個指標。
關於有息負債及融資成本，可謂是考核房地產企業的核心指標之一。房地產公司成本中，除了土地成本大頭以外，第二大成本支出即為利息支出。在有息負債規模相當的基礎上，誰能享有更低的融資成本誰便有可能在房地產下半場競爭中取得優勢。
不幸的是，
陽光城的融資成本7.72%，算是嚴重居於下風。而這仍將持續吞噬掉公司的盈利。圖4：2019上半年上市房企融資成本TOP30（由低到高，陽光城不在列）
“雙斌”對於眼下這個市場，也給出了方案：品質導向、利潤導向。只不過，理想豐滿，但現實頗為骨感。
這兩年，在新領導班子下，陽光城品質問題還並沒有得到解決。
鄭州的陽光城麗景灣、浙江海鹽都出現了交房糾紛，被稱為“交房即鬧”。公司的產品力、精細化運營能力還有待提升。“雙斌”明星組合這最後一站，眼看得到還充滿了艱辛。而陽光城的未來發展，也還充滿了不確定性。
讀者朋友們，你們對陽光城是什麼印象呢？歡迎文末留言，筆者會跟蹤並回復哦！
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