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本文作者
張旭/李樞川
摘要
◆我國基礎設施建設在實踐過程中形成了一定特點
我國基建實踐中形成了兩大特點，一是地方政府承擔了絕大部分基建的任務，二是在資金來源結構上，形成了自籌資金佔比最大，預算內資金、國內貸款佔比分列其次，其他資金配合的局面。
◆2020年新增基建資金需求預計在1.7萬億左右
預計2020年基建增速需達到10%左右增速可對沖疫情影響，對應新增基建投資1.7萬億。我們認為基建資金來源中，預算內資金增量空間會有所提升但額度相對有限，國內新增貸款增速將加快，提升幅度與政策性金融支持力度相關，其餘缺口則主要通過地方政府專項債補齊。
◆補齊資金缺口有四種選項，選項的選擇取決於疫情的發展和決策層對疫情影響的判斷
在當前我國的預算管理框架下，資金缺口可以通過突破3%赤字率、發行特別國債、提供政策性金融支持和發行地方政府專項債4種選項補齊。
當前疫情快速蔓延的趨勢得到了有效控制，疫情防控形勢積極向好，決策當局也在強調，疫情對中國經濟的影響是暫時的。在對後續財政政策部署方面，財政政策需要更加積極有為，除加大疫情防控資金保障外，決策當局更加強調對企業減負恢復經濟活力，地方政府專項債被明確提到要加大發行規模。
◆對基建資金補缺口選項的判斷
2020年一般公共預算赤字率破“3%”的可能性很小，3%作為財政紀律重要指標的作用可能在本次疫情過程中進一步得到強化；
通過發行特別國債補一般公共預算缺口的概率不大；
預計2020年政策性金融支持新增投入基建領域資金在5000億元左右；
地方政府專項債大幅提升的概率較高，預計可達到3.5萬億左右規模。
◆風險提示
後續疫情的發展、政策是否如期落地、落地效果、市場情緒等仍具有不確定性。
前言
2020年2月12日，重慶市原市長、第十二屆全國人大財經委副主任委員黃奇帆在《新冠肺炎疫情下對經濟發展和製造業復工的幾點建議》 一文中指出，因今年情況特殊，可以突破財政赤字不超過GDP 3%的常規限制，提請全國人大審議通過增發1萬億特別國債，用於支持中小企業減稅降費和對疫情地區進行轉移支付。由全國人大財經委原副主任吳曉靈領銜的中國財富管理50人論壇課題組日前發佈報告，建議政府加大宏觀政策調控，為實現全年經濟發展目標提供保障支持，建議的調控措施包括：適當提高今年赤字率至3.5%，發行特別國債不少於1萬億元，免除受疫情影響的中小微企業在未來一段時間（比如3月31日前）的全部增值稅 。兩位對發行特別國債和突破赤字率3%的建議受到了市場的廣泛關注。其背後指向的問題一方面是財政收支在疫情衝擊下形成的缺口問題，另一方面則是穩經濟需要的增量資金問題。
在本篇報告中我們：1）從增基建支出穩經濟角度分析了2020年在基建投資方面可能形成的資金缺口情況；2）分析了填補上述缺口的四種選項，主要包括突破赤字率3%限制，發行特別國債、專項債以及提供政策性金融支持；3）分析了各選項的可能性，希望能讓投資者對2020年財政政策有更清晰的認識。。
1、預計2020年新增基建資金需求在1.7萬億左右
當前，由於實施了大規模的防控工作，疫情對經濟的短期衝擊是顯著的。2月22日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃在G20財長會議期間表示，在最新IMF預測的基線情境假設下，2020年中國經濟增速預計為5.6% 。這一預測值相較IMF於1月更新的《世界經濟展望》預測低了0.4個百分點，也比疫情出現前國內市場預期值出現明顯下降。而受疫情衝擊最嚴重的第一季經濟增速預計會更低。經濟增速的下降本身無疑就會帶來財政收入增速的下降。而在疫情出現的同時，中央及地方又相應出臺了各種稅收減免、優惠措施，這也同樣會使財政收入增速（這裡主要是一般公共預算）出現更明顯減速。
另外，2003年時我國尚處於人口紅利和加入WTO雙重紅利之下，因此SARS疫情的出現並沒有中斷當時經濟的上升趨勢。但此次疫情有所不同。當前我國經濟增長處於增速下行、艱難轉型的關鍵時期，因此整個經濟的大環境發生了變化。另一方面，從防控的範圍來看，此次疫情波及範圍遠超03年疫情，幾乎我國所有省市都受到了影響。
因此，在疫情得到一定防控後，要想使經濟儘早回覆到之前的運行軌道，一方面要給企業、居民減負釋放經濟內生動力，另一方面後續基本面要想盡早回覆正常運行軌道，需要加大政策力度，以防止經濟運行滑出合理區間，防止短期衝擊演變成趨勢性變化。這就需要政府適當加大基礎設施建設支出，通過推基建穩經濟。這一方面需要政府加大投入，另一方面也需要相應的資金配合。
1.1 我國基礎設施建設在實踐過程中形成了一定特點
我國在基礎設施建設的實踐過程中，形成了一定的特點。一方面是地方政府承擔了絕大部分基建的任務，另一方面則是我國基礎設施中資金的來源也有一定的特點，即形成了自籌資金佔比最大，預算內資金、國內貸款佔比分列其次，其他資金配合的結構。
我國基建投資的資金來源可分為5個部分：預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資及其他。其中：
1）預算內資金。國家財政預算包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算。預算內資金對應的是一般公共預算中的支出。2018年基建領域的預算內資金總額為25142億元，在基建總資金來源中佔比17.2%。從近年來走勢看，基建預算內資金規模和佔比均呈現穩步增長態勢。
2）國內貸款。國內貸款是指固定資產項目投資單位向銀行及非銀行金融機構借入用於固定資產投資的各種國內借款，對應的就是銀行表內對基建行業的貸款。2018年基建領域的國內貸款總額為21587億元，在基建總資金來源中佔比14.8%。
3）利用外資。外資部分在基建總資金中佔比很小，2018年僅為378億元，佔比0.26%。
4）其他資金。其他資金包括社會集資、個人資金、無償捐贈等。2018年這部分資金為14026億元，在基建總資金佔比9.6%。
5）自籌資金。自籌資金主要包括政府性基金支出（專項債與土地出讓金）、城投債、PPP、非標和企事業單位自籌資金等。自籌資金在基建資金來源中規模最大，2018年基建領域的自籌資金總額為84928億元，佔基建資金總額比重達到58.1%。2018年專項債在總的基建資金來源佔比為2.5%。
1.2、2020年基建增速10%將形成1.7萬字新增資金需求
2008年以來我國出現了大致四輪基建託底經濟的情況，而每輪基建託底經濟背後的增量資金來源則有所不同。2008-2009年這一輪增量資金來源主要是中央預算內資金和鐵道債的發行；2012-2013年則主要是地方融資平臺的擴張，城投債和非標是增量資金的主要來源；2015-2016年則是專項建設金融債和PPP；2018年下半年以來則主要依賴專項債的放量和提前使用。
2019年全國固定資產投資55.15萬億元，比2018年增長5.4%，其中製造業增長3.1%，基建投資增長3.8%。目前，固定資產投資中，房地產投資、製造業投資基建投資佔比分別為24%、40%和34%左右。
我們預計2020年基建增速需要達到10%左右的增速水平才可能對沖疫情的影響，分別對應廣義基建投資（資金來源口徑）17.4萬億和廣義基建投資（完成額口徑）20.1萬億，相當於2020年基建投資比2019年新增1.7萬億左右 。
對於各項資金來源，我們從比較確定的選項開始，逐步分析補齊基建資金缺口的路徑。
1）利用外資預計維持在400億元。利用外資變動不大且佔比相對較小，預計這部分資金維持2019年400億元的水平。
2）新增非標資金預計繼續下降。18年以來，投向基建的信託和委託貸款呈下降趨勢，18、19年分別下降了-2800和-1800億元。當前，在金融監管和地方政府隱性債務監管下，這部分增量預料繼續呈下降態勢。
3）PPP融資預計相對穩定。2017年以來，隨著PPP的逐步規範，PPP的發展已經相對平穩。預計這部分資金與2019年持平（預計民間資本投資規模在8000億元，主要投向是項目資本金）。
4）2020年城投債淨融資預計增幅有限。2019年各品種城投債發行數量超過4000只，融資規模3.4萬億元（wind城投債口徑），淨融資額在1萬億左右規模（wind城投債口徑）。回顧近年來城投的發展，2010-2016年、2017-至今城投債發展形成了兩個區間。這個背後的原因是在2017年財政部等部委發佈了一系列規範性文件約束地方政府融資，從而使城投債發展受到明顯制約，因此2017年城投債發行規模較2016年有明顯減少。2017年以後，城投債重新進入新的增長通道。2019年城投債總髮行規模創近十年來新高。2020年城投債新增發行額預計仍然較高，但到期額度也相對較高（預計仍會超過2萬億），我們預計城投債淨融資額水平與2019年相當，大概在1萬億左右規模，增幅難有顯著提升，增量部分對基建的推升作用預計有限。
從上述分析可以看到，使用外資、非標、PPP和城投債這四項在2020年預計投入基建領域的新增資金有限，新增基建投資資金主要來源在預算內資金、國內貸款和政府性基金這幾項，而這幾項也分別對應了一定的解決選項。
1.3、預計投向基建的預算內新增資金在1800億元左右
2019年由於實施了更大規模減稅降費政策，一般公共預算中稅收收入同比增幅明顯回落，全國財政收入比上年增長3.8%（年初預算為5%），其中稅收收入僅增長1%，而財政支出仍維持了較高增長8.1%（年初預算為6.5%）。2019年財政收入低增速而支出仍然較高增速的特點，我們認為在2020年大概率將得到延續。我們假設2020年一般公共預算收入增速3.5%，財政支出增速6.5%，調入資金及使用結轉結餘、補充中央預算穩定調節基金維持2019年的水平，在赤字率提高到3%的情況下，2020年一般公共預算資金缺口為10400億元。
近年來預算內基建資金佔公共財政支出處於穩步上升態勢（2018年、2019年分別比上一年多增1060、1347億元）。疫情背景下，財政適度發力，預算內資金適當加大對基建的投入有一定必要，也能體現財政逆週期調節的導向。我們假設2020年投向基建領域預算內資金比2019年增長7%，資金總額為2.83萬億，新增資金1800億元左右。
從上面分析來看，2020年一般公共預算收支一方面本身有一定缺口，另一方面又需要加大對基建的投入，這就需要通過一定的方式解決這部分資金缺口。從這個情況來看，市場提出赤字率突破3%及發行特別國債的訴求就不難理解了。
1.4、預計國內基建新增貸款有所提升，提升幅度與政策性金融支持力度相關
2019年全年我國人民幣貸款增加16.81萬億元，比2018年多增6439億元，新增貸款同比增長3.96%，增速較18年全年下滑明顯。我們測算2019年基建投資資金來自國內貸款為2.27萬億元，比2018年增長5.3%，同樣增速一般，但偏低的基數也有了較高增速的潛力。另外，我國在經歷了長時間基建投資之後，當前基礎設施已經初具規模，後續新增的基礎設施項目可能在盈利能力方面比前期稍差，這也就對應了更長的運營期限。因此，政策性金融支持可能是更好的選擇。
在疫情衝擊下，我們預計2020年我國新增信貸增速比2019年會有明顯增長，國內信貸投入基建領域資金的增速大概率超過2019年的5.3%，預計在10%以上，甚至達到20%左右的水平，對應新增資金在2300-4500億元左右，這部分資金我們認為主要來自政策性金融支持，因此具體的額度與支持基建的力度相關。
1.5、專項債預計將是基建新增資金的主要來源
從上面分析來看，預算內、國內貸款預計能填補新增基建缺口中的4100-6300億元，基建資金其他缺口（1.1-1.3萬億元）還是主要通過自籌部分解決，而從逆週期調節角度來看，自籌資金中的政府性基金部分，也理應成為補齊基建資金缺口的重點。
政府性基金中專項債將是基建新增資金的主要來源。目前地方增量政府性基金支出的對應資金來源主要是土地出讓收入和地方政府專項債。
土地出讓收入在地方政府性基金收入中佔比一直超過85%（2019年全年土地出讓收入佔地方政府性基金收入的比重為90.1%）。2019年，地方政府性基金收入和地方政府土地出讓收入增速分別為12.6%和11.4%，比2018年增速分別下降了11.2和13.6個百分點，增速下降明顯。
2020年地方土地出讓的情況難言樂觀。去年，房地產行業在銷售或跨過歷史大頂的大背景下，地產開發鏈呈現明顯重心後移特徵，前端拿地和新開工情況減少，後端施工和竣工則出現增加。今年在疫情影響下，更難言會在前端有激進動作。另外，決定土地出讓價格和數量的關鍵因素是貸款。2019年末房地產開發貸餘額同比增長進一步放緩至7.5%，開發貸餘額/房地產貸款餘額比重下降至24.6%。在這些因子影響下，我們認為，2020年地方政府土地出讓收入大概率不會出現高增長的情況，2019年全年土地出讓收入是7.25萬億，2020年地方政府土地出讓收入我們預計在7.5-8萬億左右。
去年9月，國常會確定了專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。由於專項債資金不能投入到土地開發，因此我們認為土地出讓方面的新增資金將更主要用於土儲、棚改等領域，預計2020年土地出讓收入資金用於基建的部分與2019年水平相當。
從上述分析可以看到，2019年新增基建資金缺口1.7萬億元，預算內資金預計能夠解決1800元，國內貸款預計可以解決2300-4500億元，剩餘部分主要靠自籌資金解決，而自籌資金則主要通過專項債，這部分缺口大致在1.1-1.3萬億左右。上述三項中，新增預算內資金彈性較小，國內貸款和專項債則彈性更大一些。
2、補齊基建資金缺口的四種選項
在當前我國的預算管理框架下，解決上文提到的基建資金缺口，預算內資金缺口可以通過突破3%赤字率、發行特別國債兩種方式（或組合）補齊，國內貸款主要通過政策性金融支持，而政府性基金中形成的缺口則主要通過地方政府專項債解決。
2.1、選項a：突破3%赤字率
赤字率是衡量財政風險的一項重要指標，指的是財政赤字佔國內生產總值的比重，其計算公式為：
赤字率= 赤字額/GDP×100%
=（政府總支出-政府總收入)/GDP×100%
1994年《預算法》對預算編制程序以及批准執行和適度公開都做出了規定。其中對政府債務的赤字做了明確規定的是第27條：中央政府公共預算不列赤字，中央預算中必須的建設投資的部分資金可以通過舉借國內和國外債務等方式籌措，但借債應當有合理的規模和結構。中央預算中對已經舉借的債務還本付息所需的資金依照前款規定辦理。
1994年《預算法》對赤字和債務的關係規定不合邏輯，它規定中央預算部分建設資金可以舉債，但又規定不得列赤字。但財政在實踐中，中央預算每年都列赤字，全國人大也批覆了相應的預算。2014年新《預算法》則理順了這一邏輯，同時也規定只有一般公共預算可以列赤字。按照國際上通行的《馬斯特裡赫特條約》標準，赤字率3%一般設為國際安全線。我國在財政實踐中則一直堅守這一標準，赤字率最高的2009、2010、2016、2017這幾年赤字率都是維持在3%的水平而沒有突破這一“安全線”。
各國經驗表明，在相關危機出現的情況下，很多國家突破了3%的約束。2008年世界金融危機發生後，歐美主要發達國家赤字率都突破了3%的界限，其中美國財政赤字雖然在金融危機後有所下降，但除個別年份外，赤字率都維持在3%以上。
2.2、選項b：發行特別國債
我國自1981年恢復發行國債至今，經過近40年的發展，中國國債市場已經具備了一定的規模，截至2019年年底國債存量規模為16.65萬億，與當年GDP的比值為16.8%，並已經建立起完善的發行與交易制度，形成了銀行間市場為主、交易所市場並行的組織架構。
如果以國債名稱中是否出現“特別”二字，那麼在我國國債發展過程，只有過兩次新發和一次續發特別國債的歷史，分別為1998年的2700億、2007年的1.55萬億和2017年的6964億。
1998年發行的特別國債，是財政部面向四大國有銀行定向發行的2700億特別國債，主要用於補充銀行資本金。
2007年發行的特別國債，則是財政部面向農行和銀行間市場發行的共計1.55萬億元特別國債，發行頻率分8期，採取定向發行和公開發行兩種方式，用於購買等值美元外匯儲備，作為中國投資有限責任公司成立的註冊資本金。
2017年特別國債的續發，則是作為2007年定向發行6000億特別國債第一、第二、第三期到期後的續發。
從上面列表發現，前兩次特別國債的發行均與國有大行注資有關，並有特殊的發行背景，特別國債一般專款專用。特別國債的發行與調節宏觀經濟運行的關係並不強，其對宏觀經濟的影響效果有限。因此，按照過往經驗來看，當前背景下發行特別國債的意義顯然不大。但如果以“發行過特別類型的債券來滿足特定的支出目的”這一內涵來看特別國債，則我國國債發行歷史上，長期建設國債同樣屬於“特別國債”的範疇，而這也應該是目前市場更關注的。
1998年亞洲金融危機爆發，我國也受到波及，當時境外需求不足，進而影響到國內經濟增長和就業，物價指數也處於低位的位置。當年6月份，財政部提出年終預算調整，增加1000億元建設國債，其中五百億由中央支出，增列赤字五百億，另五百億轉借地方，實際是中央代地方發債。這個建設國債，又稱“長期建設國債”，是財政部從1998 年9 月開始向四大銀行定向發行的10 年期國債，募集資金專項用於基礎設施建設、國企技術改造等方面，意在“擴大國內需求、拉動經濟增長、促進結構調整”，還款來源建立在此類國債所形成的資產和收益上。1999年政府工作報告以及2000年的《關於長期建設國債投資使用情況的報告》中對長期建設國債的作用專門進行了介紹，指出1998年長期建設國債項目投資帶動經濟增長1.5個百分點，1999年帶動2個百分點，2000年則帶動1.7個百分點左右 。從上面的分析來看，長期建設國債用途主要用於項目建設，即用於資本性支出而非經常性支出，看重的是其能提高基礎設施能力，從而推動經濟發展，而經濟增長則增加了還債的能力，符合代際補償的原則。另外，與特別國債納入債務餘額管理而不列入赤字不同，長期建設國債即納入國債餘額管理同時還需要列入赤字，從這點來說，長期建設國債的特點與當前地方政府一般債的特點相近。
2.3、選項c：政策性金融
2月21日，中央政治局會議強調“積極的財政政策要更加積極有為,發揮好政策性金融作用”。而在2019年9月下旬，國務院金融穩定發展委員會第八次會議就提出“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆週期調節作用”，在這一要求下，連續暫停五個月的抵押補充貸款（PSL）重啟投放。
所謂政策性金融，是一系列規範意義上的政策性貸款以及帶有特定政策性意向的存款、投資、擔保、貼現、信用保險、存款保險、利息補貼等特殊性資金融通行為的總稱，並具有：1）公共性、政策性；2）國家主權信用性；3）融資性、優惠性；4）特定選擇性、非競爭性的特性 。
政策性金融是財政政策和金融政策的結合，政策性金融在我國實施的主體是政策性銀行。目前在基建領域，政策性金融可以通過兩種方式向基建項目提供資金，一是可提供債券資金，如貸款；也可提供股權資金，如2015年專項金融債（後文將介紹）。政策性銀行基建貸款資金來源則有三部分：一是自有資本金，這個目前使用較少；二是向資本市場發行債籌集而來；三是PSL再貸款融資，即央行向政策性銀行提供再貸款，政策性銀行則把這部分資金貸給實體經濟。
2019年全年政策性銀行債券發行規模為3.4萬億元，比2018年增加1900億元。2019年，政策性銀行貸款方面，進出口銀行是3300億元，農發行是4552億元。國開行目前沒有公開2019年新增貸款數據，2018年新增貸款是6400億元，我們預計2019年在7000億元左右。三家政策性銀行2019年新增貸款預計在1.5萬億元左右。
PSL方面，PSL投放資金具有定向性質，是財政與貨幣政策的重要結合點，重點用於政府支持項目。2019年全年PSL投放是2670億元，淨投放是1579億元，截至2019年12月底，PSL餘額為3.54萬億元。
這裡需要介紹的是，政策性金融在發展過程中，針對發展基礎設施建設，曾在2015年推出了專項金融債，其操作方式為：國開行、農發行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，國開行、農發行利用專項建設債券籌集的資金，建立專項建設基金，國開基金或者農發基金採用股權方式投入項目公司。
總體來說，政策性金融的內涵寬泛，產品豐富，如目前中央一再提到的針對小微企業的財政貼息等，即屬於政策性金融的範疇。但目前針對基建領域，主要還是通過政策性銀行向基建項目投放項目貸款實施，政策性銀行的資金來源是發行債券和PSL，這兩個方面適度提升規模，可帶來國內貸款投向基建資金規模的相應提升。
2.4、選項d：地方政府專項債
2018年以來我國經濟下行壓力增大，疊加外部不確定性增加。針對前期工作（如可研、徵拆等）不充分導致專項債資金閒置，難以形成實物工作量的問題，財政部發布了《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），要求加快專項債發行進度，更好地發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用。
2018年以來，我國開始實施了大規模減稅政策。2019年6月上旬，針對經濟下行壓力加大以及實施減稅降費等因素的影響，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，提出專項債券可作為符合條件的項目資本金，合理提高長期專項債券期限比例，加快專項債券發行使用進度（力爭當年9月底前發行完畢，儘早發揮資金使用效益），同時鼓勵金融機構提供配套融資等措施，發揮專項債的逆週期調節的作用。
2019年9月，國務院第63次常務會議確定了加快地方政府專項債券發行使用的措施，主要包括提前下達2020年專項債券額度、擴大專項債作為項目資本金的範圍等，進一步加快發行使用專項債券，帶動有效投資。在政策接連出臺，限制逐漸放寬的情況下，專項債發行進入“跑步前進”階段，政策層和市場對專項債也日益重視。經過這兩年的發展，專項債在帶動投資方面的效果不錯，在當前預算管理框架下，專項債是比較好的選項。
3、疫情的發展和決策層對疫情影響的判斷決定了補缺口的選項
設想如果疫情沒有出現，則2020年財政政策中，赤字率大概率選項是3%甚至以下，更不會出現關於特別國債的討論。因此，對於上述選項的選擇，關鍵還是取決於目前疫情的發展情況以及決策層對疫情影響的判斷。
3.1、目前疫情快速蔓延勢頭得到初步遏制
從1月下旬啟動大規模防控工作以來，目前疫情快速蔓延勢頭得到初步遏制，防控工作取得階段性成效，全國新增確診病例數和疑似病例數總體呈下降趨勢，治癒出院人數較快增長，湖北以外省份新增病例呈快速下降趨勢。這1個月來，疫情的防控工作進展還是比較顯著的。2月24日、25日湖北區域外新增病例分別為9例和5例，新增數量已經進入到個位數。
2003年SARS 疫情主要分為三個階段。第一階段是擴散期，時間段為2002年12月至2003年3月。第二階段是快速蔓延期，持續時間為2003年4月至2003年5月，其中全國大規模公開防治在4月17日正式推動。第三階段是疫情控制及治療收尾期，持續時間為2003年5月至2003年7月，其中到6月後大規模公開防治已經進入尾聲。對比2003年SARS 疫情防控時間進度，我們可以認為，隨著新增病例的快速減少，後續疫情防控工作將向後續治療和預防偏移。當然，由於本次新冠病毒潛伏期相對較長，後續仍有較大的不確定性，因此一定程度的管控仍然是必不可少的。
3.2、預計疫情持續時間不會太長，對經濟衝擊是短暫的
對疫情影響的判斷，可以分為兩個層面，一是疫情持續時間的長短，二是疫情對經濟衝擊程度。
2003年SARS 疫情對基本面衝擊最大的時期在疫情快速蔓延時期，2003年第二季度經濟增速比一季度明顯下降，下降了2個百分點。在7月疫情得到控制後，三季度經濟增速得以回升，比二季度增加1個百分點，且後續開始持續走高。
對比SARS 疫情以及目前疫情演變情況，我們同樣可以認為，在做好有效防控的基礎上，疫情對經濟的影響是短暫的、局部的，不會改變我國經濟長期向好的基本趨勢。疫情屬於外在衝擊，衝擊結束後，在適當託舉力量的推動下，經濟會回到原來的軌跡。本次疫情對經濟的影響主要集中於全年佔比最低的一季度，二季度可能是修復期，下半年大概率可以恢復正常。
目前，決策層也在不斷釋放對疫情影響的判斷。2月19日人民銀行發佈的《中國貨幣政策執行報告（2019年第四季度）》也指出，疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟長期向好、高質量增長的基本面沒有變化。2月21日召開的中央政治局會議代表了最高決策層對疫情的整體判斷，會議指出，疫情會給經濟運行帶來明顯影響，但我國經濟有巨大的韌性和潛力，長期向好的趨勢不會改變。會議同時也對相關內容，如經濟工作重點、政策基調與方向做了明確部署。2月23日，統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議召開，會議同樣指出“目前疫情防控形勢積極向好的態勢正在拓展”。
3.3、關於財政政策近期決策層的相關表述
根據財政部的統計，截至2020年2月24日，各級財政累計下達1008.7億元，統籌用於疫情防控，堅決打贏疫情防控阻擊戰 。預計後續仍有相當規模的財政資金投入到疫情防控中。除投入財政資金外，從最高決策層到財政部，對當前財政政策都進行了相關部署和闡釋。
從近期決策當局對後續財政政策的相關表述可以看到，後續財政政策需要更加積極有為，除加大疫情防控資金保障外，更加強調對企業減負以恢復經濟活力，地方政府專項債被明確提到要加大發行規模。
3.4、對補基建資金缺口選項的判斷
從上文的分析可以看到，目前決策層對本次疫情的判斷大致是：持續時間—短暫、對基本面衝擊—短期、中長期經濟—整體向好。基於此，後續財政政策將難以有超常規做法，解決基建資金缺口大概率還是在當前已有且相對規範的財政管理框架下進行，這也就決定了對基建資金補缺口選項的選擇。
1）2020年一般公共預算赤字率破“3%”的可能性很小。赤字率突破起來容易，後續降下來則較難，3%作為財政紀律重要指標的作用可能在本次疫情過程中進一步得到強化。
2）通過發行特別國債補基建資金缺口的概率不大。前文中已經指出，歷史上發行特別國債有特定背景，募集而來的資金主要用於補充四大行資本金，與宏觀經濟調控關係不大。而長期建設國債進入到赤字管理，目前地方政府一般債可以替代。因此在當前已有且相對規範的框架下，特別國債發行的可能性並不大。
我們認為對於2020年一般公共預算可能出現的1萬億元缺口，會優先通過進一步壓縮非必要開支、特定國有金融機構和國企上繳利潤，盤活國有資源資產等方式補齊，其他不足部分會適當加大地方政府性基金調入額度補齊。
3）預計2020年政策性金融新增投入基建領域資金在5000億元左右。2016、2017、2018年PSL新增規模分別為9714、6350、6920億元，2019年只有2670億元，我們預計2020年PSL將有顯著提升，新增規模將達到6000億元以上的規模（比2019年多增3300億），政策性銀行貸款在基建資金來源中的“補位”作用將有所上升。同時PSL也有望在引導政策性銀行貸款更多投向基建領域，我們預計這部分新增規模在1000-2000億元。
4）地方政府專項債大幅提升的概率較高，預計可達到3.5萬億左右規模。2019年地方政府專項債新增規模是2.15萬億。前文提到2020年政策性金融新增投入到基建領域的資金在5000億元左右，新增基建投資需求的其他部分，大概率將通過專項債解決，這部分資金規模在1.1-1.2萬億。另外，前文中已經提到，地方政府性基金收入預計調入到一般公共預算的額度將有所提升，我們認為，資金調入帶來的缺口同樣會通過地方政府專項債補齊。整體測算下來，2020年地方政府專項債新增規模可能達到3.5萬億左右規模。
風險提示
後續疫情的發展仍具有不確定性，需要密切監測其對經濟運行帶來的衝擊和影響；相關政策能否如期落地，效果如何以及市場情緒都有一定的不確定性。
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