【這是雪貝財經的第159篇原創文章】
善於拿地、敢於擴張是房企滿足雄心的唯一路徑，但並不是從弱變強的充分必要條件。
因為即便所有的市場洞察、戰略制定、組織建設都對，而一旦踩錯信用節奏，槓桿過重，才會發現體量上的增長只不過是一場虛胖。
最近這些年，規模上能完成跨越式發展，銷售與利潤保持同步擴張，但同時在負債端上有著剛性控制，不讓其失速的房企，陽光城算是一家。
2019年是陽光城首次突破2000億關口的一年，實現銷售額2110億元。
自2013年開始至今，這家房企銷售額的CAGR（年化複合增長率）達到了驚人的50%，並且2015年才剛剛超過300億元，近五年的銷售規模增長了600%。
顯然，其在2015年後的體量擴張明顯，歸母淨利潤更是實現了十年十倍的驚人漲幅。
能夠在去槓桿的週期下，拿到這樣的成績，戰略上的判斷與執行力缺一不可。
絕對值的提高有時候靠得是行業紅利，而行業內的相對排名更有說服力。陽光城的銷售排名也從四年前的28位躍升至第13位。
壹
“要實現規模、利潤和財務指標都近乎完美，其實是很難兼顧的，我們只能儘量平衡發展。”
2019年的業績發佈會上，陽光城對過去的成績，沒有誇大和自得。
報告期內，陽光城完成銷售額2110億元，同比增長30%，權益銷售金額1351.43億元，同比增長14.21%；實現營業收入610.5億元，歸母淨利潤40.2億，同比增長33%。
淨利率為7.08%，如果管理層繼續提升管理效益，降低三費比率，淨利率有望進一步提高。核心盈利能力指標上。加權淨資產收益率達到18.9%，同比提高了2.6個百分點。
規模和利潤，從增速上來看確實出彩，賺錢質量也同樣在回升。
“根據我做地產的這麼多年經驗，增加1000萬元的利潤很難，但損失一個億的成本很容易，一個決策失誤就損失掉了。”陽光城執行董事長兼總裁朱榮斌表示。
增加千萬利潤，難在降低成本端兩個大頭，利率和地價，損失容易則是拿了高價地和貴的錢，銷售不景氣。
所以，2020年，陽光城提出了2000億+的目標。
保持基本盤不動搖，避免負增長；同時，通過經營管理上的精益化，謀求“+”的不確定性增長。
同時又在做利潤上的預期管理：現實一點，不要期待太高的利潤，還是想想怎麼保證預期中的、不太高的利潤。
貳
2019H1財報披露的時候，我們已經總結過陽光城的去槓桿打法：
一方面降低融資成本、穩住有息負債總量不擴張；另一方面則是提高銷售回款能力，加快結算，這也是目前增加淨資產的優選途徑。
用年報與此對照的話，陽光城基本都做到了。
有息負債的總量是1123.2億元，近三年均保持規模相當，其中短期有息債務規模335.4億元，佔有息負債比例較去年年末下降12.94個百分點至29.8%。
融資端上的價格沒有實現大幅降低，平均融資成本7.71%，但比2018年年末下降了23個基點，至少是個中性偏樂觀的信號。
雖然公司近七年的資產負債率都沒有低於80%，但財務槓桿並沒有繼續放大，2019年全年的資產負債率為83.4%，刷新四年最低。
隨著銷售回款帶來的業績釋放，以及優質土儲增加，淨負債率創了五年新低，降至138.2%，較2018年底下降了44%，而就在五年前，該指標曾一度攀升至450%。
實際上，降低融資成本，也在於降低非銀渠道的融資規模。
由於債券、信託等非銀融資渠道的成本歷來高於銀行，陽光城在2019年將非銀融資佔比下降24.9%，較2019年H1的31%繼續下降，較2018年末降了27.5%。
經過一年的財務槓桿與負債結構優化，陽光城首次獲得了AAA級別的境內主體評級。信用評級的提升，對於降低2020年的融資成本，效果有如央行的定向QE。
叄
對於專業投資人而言，研究並選擇標的之後，任何一筆建倉，首先要實現的是增厚安全墊。
面對不確定性增加的2020年，房企穿越週期的安全墊首先就來自於貨幣資金，這決定了還債能力與土儲質量。
在現金及現金等價物上，陽光城的淨增加額同比增加1318%，期末賬面貨幣資金419.78億元，全額覆蓋335.49億元的短期有息負債，長短期債務比由1.34提高至2.35，現金狀況持續改善。
財報上給出的原因是主要系本期投資淨流出減少所致，這反映了陽光城改變了以往的拿地策略。
減少的原因在於：新增了大量
舊改項目，切入投資回報率較高的舊改賽道，是陽光城打開利潤增長點的一次新嘗試。期末共擁有土地儲備4101.2萬方，總體權益比67.9%，平均土地成本4356元每平米，僅僅相當於2019年銷售均價的35.4%；從貨值口徑來看，一二線佔比72.6%，
在可售貨值方面，2020年能達到3200億，按60%去化率計算的話，能夠保障2000億的基本盤不動搖。
既然財務與土儲都在較高的安全邊際內，未來的戰略又指向哪裡？
年報上首次提出了：檢討過去僅埋頭生產經營的不足，要對資本運作給予足夠重視。
因此，陽光城規劃出了兩個方向：在資本運作和生產經營兩個方向上齊頭並進。
有意思的是，資本運作排在了第一位。
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