樂居財經訊 李禮 4月21日，華創證券發佈招商蛇口（001979）2019 年報點評。
19 年營收+11%、業績+5%，20Q1 業績-77%~-85%，源於投資收益大降
19 年公司實現營業收入 976.7 億元，同比+10.6%；歸母淨利潤 160.3 億元，同比+5.2%；基本每股收益 1.99 元，同比+5.3%；毛利率和淨利率分別為 34.6%和 16.4%，分別-4.8pct 和-0.8pct；三項費用率 6.9%，較上年+0.6pct，其中銷售費用增長較多；實現投資性收益 102.3 億元，同比+56.3%，其中通過轉讓子公司商啟置業、樂藝置業、境外子公司 Frontier 股權獲取投資性收益 57.9 億元；少數股東損益 15.0%，同比-6.7pct；公司業績增速略低於營收增速，主要源於結轉毛利率下降以及公司存貨跌價損失 20.9 億元（同比+112.3%）；公司加權平均淨資產收益率 21.4%，同比-0.8pct；每股分紅 0.83 元，分紅率連續 5 年持平或超 40%，對應股息率達 4.9%；此外，公司發佈 20Q1 業績預告，預計實現業績 4-6 億，同比下降 77.2%-84.8%。
19 年銷售 2,205 億、同比+29%，預收、竣工增長及保障 20 年結轉穩增
19 年公司實現簽約金額 2,204.7 億元，同比+29.3%，超額完成全年銷售計劃110.2%；實現簽約面積 1,169.4 萬方，同比+41.4%；累計銷售均價 18,853 元/平米，同比-8.6%；20 年公司計劃完成銷售額 2,500 億元，對應同比+13.4%；計劃新開工 1,100 萬方，同比-26.0%。考慮到公司連續 4 年實際新開工均高於年初計劃、1 季度積極拿地推動當年拿地轉化當年開工、以及公司佈局以供需關係較為緊張的一二線城市為主，預計 20 年銷售計劃仍將順利完成。同時考慮到：1）公司 20 年計劃竣工面積 1,100 萬方，同比+10%；2）19 年結轉竣工比 69.7%，同比-29.9pct，已竣工未結算資源豐富；3）19 年末公司預收賬款達977.8 億，同比+29.8%；將共同保障 20 年結轉規模穩定增長。
19 年拿地額/銷售額 44%，前海土地整備完成增厚資產推動負債率下行
19 年新增建面 1,423 萬方，同比+4.9%；對應拿地金額 976 億，同比+3.7%，其中權益地價 523 億，權益佔比 53.6%；拿地/銷售額比 44.3%，較上年-10.9pct，20Q1 拿地/銷售額比 60.2%，拿地表現相對積極。截至 19 年末，公司總未竣工4,912 萬方，可覆蓋 19 年銷售面積 4.2 倍，土儲資源十分充裕。此外，19 年公司前海土地整備及合資合作全面完成，正式擁有前海片區超千億資產。財務方面，公司平均融資成本 4.92 %，較 18 年略升 0.07pct；資產負債率和淨負債率分別為 63.2%、29.3%，分別-11.1pct、-15.7pct，負債率下降較多源於前海土地整備完成後公司資產規模明顯增厚。公司長短債比 1.6，現金短債比 1.4，債務結構健康。經營性現金流 138 億，連續兩年為正。
投資建議：業績平穩、銷售快增，負債率明顯改善，維持“強推”評級
招商蛇口在重組後多維度積極變革，管理改革、提升週轉、加速整合；公司坐擁一二線優質土儲，尤其粵港澳大灣區資源儲備含金量極高；具備“市場化+非市場化”強大拿地優勢。公司作為大灣區核心標的，資產價值將進一步提升。此外，招商積餘和招商局商業房託先後完成上市也將有望增厚公司估值。同時，鑑於公司業績表現低於預期，我們下調公司 20-21 年每股收益至 2.23、2.56 元（原值 2.71、3.26 元），並引入 22 年每股收益預測 2.95 元，目前現價對應 20年 PE 為 7.5 倍、較每股 NAV35.20 元折價 52%，我們維持目標價 26.4 元，維持“強推”評級。
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