截至2020年6月30日，陽光城總負債達2837.5億元。作為高槓杆撬動規模擴張的閩系房企，陽光城在疫情影響及市場下行的背景下，陷入銷售業績持平，規模增長停滯的局面，而且負債率仍超100％紅線，常被人拿來與泰禾做比較。
不同於以往，這次陽光城（000671.SZ）未召開2020年中業績會。
“高增長、高利潤、低負債共存”，在融資加槓桿背景下，陽光城的半年考成績單個別指標看似漂亮，實則規模增長停滯、銷售業績持平，隱憂難以排解。
所以，“雙斌時代”的陽光城，並未出現太多驚喜。
槓桿換取規模是多數房企實現擴張的方式，過去一年，陽光城就已成為A股總資產規模突破兩千億關口的閩繫上市房企。
在資產規模增加的同時，其負債規模同步攀升，負債率處於高位。伴隨金融環境和房地產市場的變化，過高的槓桿意味著風險。因此，陽光城在降槓桿方面也做足了功夫，明面上的淨負債率在永續債和非控股權益的疊加影響下在近兩年呈現逐漸下降趨勢。
在規模和降槓桿方面，“雙斌時代”的陽光城如同鋼絲繩上跳舞般秀財技。對於2020年下半年的發展計劃，陽光城表示，今年的銷售目標仍然是實現“2000億+”，目前這一目標並未因疫情而改變。
01
規模增長停滯、銷售業績持平
“雙斌時代”的陽光城與同為閩系房企的泰禾地產相似，高槓杆下不停拿地、銷售回款，推崇資金高週轉的發展模式。其近年來的經營結果反應在財報上，確實也印證了這一資金高週轉的模式。短短四年時間，陽光城就從2015年僅300億左右規模到2019年邁過兩千億門檻。
作為高槓杆撬動規模擴張的閩系房企，陽光城在疫情影響及市場下行的背景下，陷入銷售業績持平，規模增長停滯的局面。
根據半年報數據顯示，截至今年上半年，陽光城實現全口徑銷售金額900.09億元，同比微跌0.1%，低於TOP20房企平均同比增長0.19%的增長率。其權益銷售金額579.74億元，對比2019同期銷售額577.12億元，銷售業績基本持平。
騰訊房產梳理陽光城近年來半年度營收及歸母淨利潤數據瞭解到，自2019年跨入2000億門檻的同時，其銷售增速亦明顯放緩，略顯疲態。截至今年上半年，陽光城延續了2019年慢增速，實現結算收入241.20億元，同比僅增長7.15%，再創歷史新低。
看似風光財務報表中取得的成績是“面子”實則不然，其降負債、控槓桿、抓現金“裡子”層面利用財技做出的調整和變化更值得深究。
02
負債率“明降暗升”的背後
眾所周知，由於結轉週期的原因，上市房企的利潤表具有一定滯後性。更值得關注的是資產負債表，這直接反應出房企的資產規模擴張速度和負債情況。
騰訊房產查閱半年報獲悉，截至2020年6月30日，陽光城總負債超兩千億，達到2837.5億元。其貨幣資金端達到484億，即使勉強覆蓋377億短期有息債，也短期償債壓力。陽光城的計息負債規模控制在1121.61億元，近三年保持不變。非銀行融資比重由去年底的24.94％下降至22.19％，淨債務比率的急劇下降。
從相對價值來看，陽光城的計息債務比率下降到33.06％，比去年年底下降了3.46％.其淨債務比率下降至114.98％，比去年年底下降了23％，雖然較2019年末下降了23.22％，仍然超過100%的“紅線”。
在負債率破紅線背景下，陽光城也不斷降杆杆方面下足了功夫，不斷增加永續債發行，比如“2017年度第三期中期票據”10億元、“可續期信託貸款”30億元、和 “2018年度第一期中期票據”10億元等三筆，高達50億金額。
眾所周知，永續債具備“永遠存續” 的特性，在財務報表中可不將其看作為負債，而是看作股東權益，故能大幅降低企業的負債率。然而，看似 “永遠存續”，但終究要還的。倘若處理不當，永續債利率將攀升至10%以上，對歸母利潤形成負擔。此外，淨負債率想降到100%以下也並非易事。
A股上市房企對於永續債的使用還不算普遍，卻是陽光城補充”彈藥“的利器。
騰訊房產查閱陽光城往年財報發現，“永續債”的字眼在2017年的財報中就已出現。據其財報披露，自2017年，上市公司共發行40億元永續債，接近當年10家A股房企發債總額419億的1/10。此後2018年-2019年，陽光城永續債規模均為50億元。目前，該50億永續債仍再續。2020年上半年，陽光城的淨利潤中也因此有了一筆約0.68億元的少數股東損益。
知名地產分析師嚴躍進對騰訊房產表示，持續擴張同時必然會有類似融資，但市場本身具有不確定性，對於投資風險來說，區域市場的競爭對其經營方面的資金壓力、銷售業績等都有一定程度的影響。加上近期市場傳言監管部門出臺新規控制房地產企業有息債務的增長，設置“三道紅線”擬進一步收緊房地產公司發債融資等都是需要注意防範的。
此外，陽光城也不斷加大對非控股權益的運用，這些看似“權益”的背後，疑似存在“明股實債”等財務技法。中報數據顯示，截止2020年上半年，陽光城總資產3392.48億元，同比增長10.31%，歸屬於上市股東淨資產278.67億元，同比增長4.2%，歸屬於少數股東的權益則有276.28億元，幾乎追平了歸屬於上市公司股東的權益。在有息負債規模基本持平的背景下，淨負債率的下降也依賴少數股東權益增加來實現。
總的來看，永續債和非控股權益的疊加使用，陽光城的淨負債率表面上呈現逐年下降趨勢。2019年，其淨負債率為138.2%。“永續債雖然在一定程度上降低了企業的淨負債率，優化了財務報表，但實際上將對房企產生未來的償債壓力。”不願具名的資深財經評論員透露。假設將這50億元的永續債也計入負債，則陽光城2019年末的淨負債率將達到164%。
03
“表外輸血”擔保破千億
高額的擔保，大股東高比例質押，也為負債經營的陽光城埋下隱患。
6月19日晚間，陽光城發佈2020年擔保計劃。2020年陽光城總計劃擔保額度為1500億元，公告披露，截止2019年12月31日，實際發生擔保金額為872.42億元。
高負債下的陽光城仍為多家虧損子公司擔保。8月19日，陽光城發佈的“關於為子公司濟南士輝實業供擔保的公告”說明顯示，截至公告披露日，公司及控股子公司對參股公司提供擔保163.33億元；為其他資產負債率超過70%的控股子公司提供擔保847.65億元；為其他資產負債率不超過70%的控股子公司提供擔保為79.75億元。
上述三類擔保合計實際發生擔保金額為1,090.73億元，佔最近一期經審計合併報表歸屬母公司淨資產的407.83%。
據瞭解，陽光城此前還連續發佈10份擔保公告，為子公司、參股公司及參股項目融資提供擔保，總擔保金額約為37.27億。截至目前，陽光城實際發生的擔保總額已經超過了千億。
值得注意的是，在十餘家子公司中，陽光城為持股50%的佛山信財置業有限公司（南莊項目）引起業界關注。公開資料顯示，該項目擬接受光大銀行佛山分行提供的2.5億元融資，陽光城卻對該筆融資提供全額連帶責任保證擔保。南莊項目另一權益股東和佛山信財置業為陽光城提供反擔保。
此外，股權質押率也是其隱患的另一個側面。7月11日，陽光城發佈公告稱，其控股股東福建陽光集團及其全資子公司東方信隆資產、一致行動人福建康田實業集團所持股份累計質押數量佔所持陽光城股份數量比例超過80%。而中民投旗下的二股東上海嘉聞也將其所持陽光城股份全部質押。成立於1991年的陽光城法定代表人是林騰蛟，而實際控制人是吳潔。其實際控制人吳潔股權幾乎全被質押。
眾所周知，泰禾集團在一定程度已成為激進的閩系房企的“負面典型”。如今，作為同是走高槓杆模式的閩系房企，儘管短期償債壓力沒有泰禾集團大，但債務結構不合理，結轉效率低，現金流緊張，未來是否會步泰禾的後塵，成了陽光城面臨的刻不容緩的問題。
此外，5月27日，陽光城收到深交所監管函，公司存在未披露表外項目的財務資助。
監管函指出，陽光城於2015年至2020年期間，存在向公司合併報表範圍外或持股比例不超過50%的房地產項目公司，提供財務資助但未履行相關審議程序和披露義務的情形，期間陽光城使用閒置募集資金補充流動資金。此行為違反了股票上市規則。
陽光城隨後也在5月29日發佈公告回應深圳證券交易所監管函中提及的“對聯營、合營企業及合作方其他應收款的相關審議程序和披露義務問題”。雖已解釋了資金管理問題，但從消息面看，市場及投資者仍存質疑。
反觀近年來，房企給表外項目輸血，進行擔保護航融資，鉅額財務資助和鉅額擔保，逐漸引起資本市場及監管部門的重視。華泰證券研報指出，表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一，體現為通過聯營合營企業融資、“明股實債”融資等。表外融資會讓房企債務隱性化，通過優化財務指標，誤導有關部門高估房企償債能力。
高週轉、高負債和高槓杆是懸在陽光城頭上的“達摩克利斯之劍”。2019年，陽光城雖已跨過兩千億的門檻，但隨著房地產行業紅利逐漸消退，融資端的收緊以及銷售端的不確定加大，未來將面臨怎樣的市場考驗，騰訊房產將持續關注。
來源騰訊房產
