興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
安井食品(603345)
事件
安井食品公佈2020年一季報，公司20Q1實現營收12.78億元，同比+16.63%，歸母淨利0.88億元，同比+35.33%，每股收益為0.38元，業績增速超過市場預期。
點評
享受提價紅利及C端渠道爆發，收入穩健高增。公司20Q1實現營收12.78億元，同比+16.63%：1）公司於Q4對主力產品進行兩輪提價，幅度平均在8%左右，一季度繼續享受提價紅利帶來的收入彈性；2）推出“鎖鮮裝”和“三大丸”佈局中高端火鍋料，產品結構升級明顯；3）特殊事件影響下，居民用餐方式改變，公司C端的商超及電商渠道爆發，提振收入。
魚糜、肉製品、菜餚維持高增：20Q1公司面米制品（佔比26.27%）/肉製品（佔比26.46%）/魚糜製品（佔比38.9%）/菜餚製品（佔比8.33%）/其他業務（佔比0.04%）營收同比分別為+11.28%/+16.53%/+21.06%/+17.26%/-77.29%。公司魚糜、肉製品、菜餚製品保持較高增速，其中魚糜製品收入增長亮眼，主要系特殊事件影響下，家庭端方面的速凍魚丸等產品需求快速增長所致；其他業務收入大幅下降，主要系出售材料收入有所減少所致。
優勢區域穩健、弱勢區域進一步突破：東北（佔比8.41%）/華北（佔比9.83%）/華東（佔比55.86%）/華南（佔比9.77%）/華中（佔比7.91%）/西北（佔比1.93%）/西南（佔比6.28%）營收同比分別為+22.9%/+10.48%/+13.8%/+18.57%/+23.17%/+38.55%/+29.46%，多個區域保持較快增速，主要系各工廠產能建設投產後為產品銷售提供有效保障、各大區通過精耕市場增量顯著所致。
商超、電商增速爆發：20Q1年公司營收中經銷商/商超/電商/特通佔比分別為76.01%/20.9%/0.8%/2.29%，營收同比分別為+15.82%/+17.86%/+114.6%/+14.06%，其中電商業務翻倍主要系京東自營、每日優鮮、天貓旗艦店的銷售收入增速較快所致。19年公司經銷商數量達到734家（淨增52家），其中西南、華北、華南經銷商淨增量顯著，分別為13/11/9家，主要系公司今年實施“BC兼顧、雙輪渠道”的渠道政策，加大力度開拓BC超市經銷商渠道所致。
毛利率環比繼續提升，提價效應紅利明顯。公司20Q1毛利率為28.64%，同比+2.29pct，環比+1.29pct。毛利率從19Q4開始持續快速提升，19Q4毛利率為27.36%，同比+0.37pct，環比+3.46pct，主要原因是Q4兩次提價後，收入加速增長，而20Q1公司繼續享受提價紅利，毛利率環比仍有1個點以上提升，考慮到公司在4月初針對千葉豆腐、魚板系列產品再次提價，提價幅度為3-5%，二季度乃至全年高毛利率的水平有望維持。
渠道結構改善、盈利能力繼續提升。20Q1公司費用率（四費口徑）整體為20.38%，同比+1.93pct，一季度費用率仍然處於較高水平，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為13.7%/5.44%/1.11%/0.13%，同比分別-0.35pct/+2.78pct/-0.22pct/-0.29pct，其中銷售費用率同比下降系公司促銷員數量繼續減少、一季度經銷商渠道佔比減少而商超及電商等渠道佔比大幅提升所致；管理費用率同比提升系報告期內增加了股份支付費用所致；財務費用率同比下降系可轉債利息減少、利息收入增加所致。公司20Q1淨利率為6.87%，同比+0.95pct，環比-0.75pct，淨利率環比略下滑的原因主要受今年股權激勵費用攤銷壓力的影響，若加回一季度攤銷的股權激勵費用2801萬元，則真實淨利潤為1.09億元，同比增速為67.7%，真實淨利率為8.5%，同比提升2.59pct。
中長期看點：
銷地產全國化佈局即將完成，市佔率有望持續提升。公司目前主要工廠主要集中在東部沿海地區（廈門2個，江蘇2個，遼寧1個），計劃以“銷地產”模式進行擴張，目前公司華北湯陰工廠已開始投產（年設計產值10億元，年產10萬噸的生產規模），2020年公司將形成7個生產基地，9座工廠的全國化佈局，待產能完全釋放，總產能預計可達60萬噸以上。鑑於華中地區火鍋需求旺盛，公司渠道拓展一直較為積極，預計產能全國化佈局完畢後，市佔率有望持續提升。
份額穩固後盈利能力或將漸顯。此前公司在擴大市佔率過程中，於成本低位時適度降價，於成本高位時對提價亦相對謹慎，以犧牲部分淨利率為代價獲得份額增量，從而導致業績存在波動性。隨著公司份額擴大，規模化效應顯現帶來的成本優勢將更為突出，在定價較同業低的情況下，公司亦可享有更高的利潤，後續面對成本波動時，業績穩定性預計優於同業，有望實現龍頭強者恆強的良性循環。
盈利預測及投資建議：公司目前處於產能釋放+全國化佈局的中期，未來隨著品牌分級及渠道下沉，行業滲透率將不斷提升，規模化效應亦將持續顯現。我們維持公司盈利預測，預計2020-2021年公司收入分別為65.41億元（+24.2%）及80.67億元（+23.3%），淨利潤分別為及4.15億元（+11%）及5.49億元（+32.4%），對應2020年4月20日收盤價，公司2020/2021年PE分別為57x及43x。維持“審慎增持”評級。
風險提示：事件影響，行業競爭加劇，原材料價格上漲
