核心觀點：
1、從歷史情況來看，人民幣匯率的強弱轉換因素主要包括我國外匯管理政策、發達經濟體貨幣政策，以及中美利差、全球避險情緒等助推因素。我國此前實施的宏觀審慎資本流動管理政策目前已全部迴歸中性，此前被抑制的正常外匯需求重新獲得釋放，而持續的資本市場開放也為我國帶來了增量外匯供給，此外央行也退出了外匯市場常態化干預，整體上我國的外匯供需更加趨於平衡。考慮到“外匯市場供求+一籃子貨幣”的人民幣匯率定價模型，在美元指數糾正此前超調重回經濟基本面邏輯，並可能進一步反彈至97的條件之下，短期內人民幣匯率預計將承受一定的貶值壓力。
2、4月我國外匯市場供求出現邊際改善跡象。代表零售外匯市場的銀行結售差額由逆差轉為順差669億元，達到近3年來的最大順差規模，3月為逆差580億元，改善幅度達到1249億元。在4月中美元指數開始明顯反彈之後，零售外匯市場供給的外匯一定程度上緩解了人民幣匯率的壓力。其中銀行自身結售匯逆差255億元相較上月繼續收窄，銀行代客結售匯則由小幅逆差明顯轉為順差924億元。分項目來看，經常項目差額轉正錄得順差777億元，是客戶外匯淨供給的主要來源，這與4月份進出口貿易差額恢復順差有一定關係，但更重要的是4月結匯率出現了明顯抬升。資本與金融項目順差147億元，相較3月份有所收窄。遠期淨售匯317億元，3月為遠期淨購匯127億元，明顯改善444億元。
3、4月銀行代客涉外收付款逆差小幅擴大至625億元，相較3月擴大137億元，與結售匯數據出現小幅背離。從經常項目的情況來看，4月逆差相較3月份明顯收窄764億元，貨物貿易是主要的貢獻；但資本與金融項目的順差出現了邊際惡化，其中的拖累主要來自於海外直接投資的萎縮，導致代客涉外收付款逆差整體走擴。從結售匯率的情況來看，在美元反彈背景下，4月份結匯率仍大幅走高至70%，售匯率則維持在63%。
4、4月央行外匯佔款餘額變動為74億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預判，在當前我國外匯供求形勢趨於穩定的情況下，央行缺乏主動、明顯干預的動力。4月末央行官方外匯儲備餘額為3.12萬億美元，當月變動由正轉負減少180億美元，匯率折算因素仍舊是央行官方外匯儲備餘額下降的主要原因。
以下為正文內容：
一、我國外匯市場供求出現邊際改善
4月我國外匯市場供求出現邊際改善跡象。代表零售外匯市場的銀行結售差額由逆差轉為順差669億元，達到近3年來的最大順差規模，3月為逆差580億元，改善幅度達到1249億元。在4月中美元指數開始明顯反彈之後，零售外匯市場供給的外匯一定程度上緩解了人民幣匯率的壓力。其中銀行自身結售匯逆差255億元相較上月繼續收窄，銀行代客結售匯則由小幅逆差明顯轉為順差924億元。
分項目來看，經常項目差額轉正錄得順差777億元，是客戶外匯淨供給的主要來源，這與4月份進出口貿易差額恢復順差有一定關係，但更重要的是4月結匯率出現了明顯抬升。資本與金融項目順差147億元，相較3月份有所收窄。遠期淨售匯317億元，3月為遠期淨購匯127億元，明顯改善444億元。
4月銀行代客涉外收付款逆差小幅擴大至625億元，相較3月擴大137億元，與結售匯數據出現小幅背離。從經常項目的情況來看，4月逆差相較3月份明顯收窄764億元，貨物貿易是主要的貢獻；但資本與金融項目的順差出現了邊際惡化，其中的拖累主要來自於海外直接投資的萎縮，導致代客涉外收付款逆差整體走擴。
從結售匯率的情況來看，在美元反彈背景下，4月份結匯率仍大幅走高至70%，售匯率則維持在63%，結匯率達到“811”匯改之後的最高水平。
4月央行外匯佔款餘額變動為74億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預判，在當前我國外匯供求形勢趨於穩定的情況下，央行缺乏主動、明顯干預的動力。4月末央行官方外匯儲備餘額為3.12萬億美元，當月變動由正轉負減少180億美元，匯率折算因素仍舊是央行官方外匯儲備餘額下降的主要原因。
4月份外匯成交量較3月份出現邊際回落，但仍維持在今年年後的較高水平。
二、4月陸港通資本流動速覽
近兩個月以來，北向資金持續流入A股市場，4月份單月外資淨增持A股規模達到387億元，成為歷史上增持力度第二大的月份， 歷史最高水平出現在滬港通正式開通的首月。
其中，滬股通全月累計流入275億元，深股通全月累計流入112億元。此外，港股通4月份累計流出資金81億港幣，這與港元匯率較弱、香港市場流動性收緊均有一定關聯。
AH股溢價目前處於區間震盪狀態之中。
從4月份外資的行業配置情況來看，食品飲料、銀行、材料成為前三大增持行業，而外資在4月份繼續對耐用消費品與服裝行業進行了減持。
三、人民幣匯率的強弱轉換因素
從更長的時間段內看人民幣匯率走勢，自2005年7月開始實行有管理的浮動匯率制之後，人民幣匯率開始受到內外因素的影響而演化出不同的升貶值階段,
相應的升貶值階段轉換的觸發點有其相似之處。從人民幣匯率形成機制來看，在最新引入的逆週期因子暫停使用之後，“外匯市場供求情況+一籃子貨幣”成為影響人民幣匯率走勢的兩個因子，具體而言，外匯市場供求受到了包括我國外匯管理政策、發達國家貨幣政策等因素的影響，一籃子貨幣因素則主要反映在美元指數的走勢之上，而從歷史情況來看，人民幣匯率的強弱轉換也無外乎由以上因素所觸發。
1、外匯管理政策
我國曆史上多次外匯管理政策的變動都觸發了人民幣匯率走勢的趨勢性逆轉。
典型的例子如2005年7月份開始實施的有管理浮動匯率制，當日上調人民幣對美元匯率2.1%並將日波幅擴大至±0.3%，在中國借加入WTO契機進入全球分工體系這一大背景之下，這一外匯政策改革促成了此後長達7年的人民幣升值之路。
2014年3月份人民幣匯率波動幅度進一步擴大至±1.0%則是此後延續近3年貶值階段的初始觸發點，而2015年的“811”匯改則進一步加劇了市場恐慌，美元兌人民幣匯率一度接近7.0的整數關口。
在2014-2016年人民幣匯率緩慢貶值階段中，監管機構出臺了一系列限制非理性對外投資、促進外資流入的政策以緩解資本外流以及人民幣匯率的貶值壓力，市場預期逐步得到修正，人民幣匯率也自2017年初開始受益於美元走弱而進入震盪升值階段。
此後央行也順勢逐步降低對外匯市場的常態化干預，我國此前實施的宏觀審慎資本流動管理政策目前已全部迴歸中性，此前被抑制的正常外匯需求重新獲得釋放，而持續的資本市場開放也為我國帶來了更多增量外匯供給，整體上的外匯供需更加趨於平衡。
2、發達經濟體貨幣政策
歷史上，以美國為首的發達經濟體貨幣政策的收緊，均引發了新興經濟體資本市場的劇烈震盪，乃至進一步演化為危機事件。無論是1997年的亞洲金融危機，還是2014年之後人民幣匯率的持續走弱，背後都與美國等發達經濟體的貨幣政策操作密切相關。
中國目前仍是新興經濟體中的一員，我國的資本流動情況仍無法獨善其身，發達經濟體貨幣政策調整背後反映的是其經濟基本面的變化。美聯儲早已步入新一輪加息週期之中，但歐日復甦節奏仍存在較大不確定性，導致歐日央行的退出QE乃至加息操作預計仍難以在短期內完成，全球流動性雖然在邊際上收縮收緊，但整體上仍舊能夠維持較為寬鬆的狀態，這也為我國的國際資本流動形勢以及人民幣匯率的走勢營造出一個相對較為友好的外部流動性環境。
但美元指數這一價格指標仍構成人民幣匯率後續走勢的最大外圍不確定性。2017-2018年初，對歐元區和日本經濟看多，美國經濟看空，導致美元指數的持續走弱，而我們認為此前對歐日復甦預期存在一定超調，國際投資者對於美債美元的操作也成為此前在交易層面壓低美元的重要因素，隨著以上兩者近來逐步得到糾正，美元指數已出現明顯反彈，且預計本次反彈仍未結束，在我國外匯供需趨於平衡的條件之下，這對於人民幣匯率而言將帶來一定的貶值壓力。
3、其它助推因素
除此之外，包括中美利差、全球避險情緒在內的其它因素也在邊際上助推了人民幣匯率的升貶轉換。
一般而言，中美利差的收窄可能導致中國資產對於境外機構的吸引力相對減弱，導致國際資本流出並對人民幣匯率形成一定貶值壓力，這在我國債券市場逐步對外開放之後可能將表現得更為明顯，中美利差的波動與境外機構的增減持行為較為吻合。
而2017年處於歷史低位的VIX指數也推動了國際資本流入新興市場，疊加美元走弱等因素促成了人民幣匯率走勢的逆轉。
展望未來，綜合考慮我國外匯管理政策、外匯市場供求形勢等方面因素，以及美元指數短期內可能進一步反彈至97的位置，我們預測短期內人民幣匯率將承受一定的貶值壓力。
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