昨天晚上，恆瑞醫藥公佈了2018年半年報，看完半年報後覃覃君用9個字來形容2018年恆瑞醫藥的上半年業績：毫無意外的穩定增長。
01 持續穩定的業績
關於半年度業績，看個截圖：
注：截至2018年半年報，P4。
讓人有疑問的地方可能就是兩個點：
1、為何扣非淨利潤增速低於營收增速4個百分點，低於歸屬淨利潤3個百分點？
2、經營活動現金流量為何還變差了？
關於第一個問題，其實很好回答，低於歸屬淨利潤增速3個點是因為本期投資收益增加了8000萬，這是主要原因，另外請看截圖下方的紅色框內的內容：本期計提的股權激勵費用為1.61億，而去年同期只有552萬，該部分金額全部計入管理費用，降低了當期歸屬淨利潤和扣非淨利潤，假設沒有該部分股權激勵，歸屬淨利潤和扣非淨利潤的增速都將高於營收增速。
既然提到了股權激勵費用，由於計入了管理費用，所以本期管理費用增長幅度較大，所以看到本期管理費用大幅增長不用覺得不正常。
至於經營活動現金流量為何變差了，覃覃君分析有以下幾個原因：應收賬款的增速高於營收增速4.6個百分點、應收票據增速高於營收6個百分點以及預收賬款並沒有增加，反而減少了1000萬，大概就是這三個因素導致了經營活動現金流量變差。
就經營活動現金流量而言，覃覃君認為並沒有什麼問題，應收票據都是銀行承兌匯票，國外藥企進入國內開始零關稅，公司勢必放寬一點信用政策，高於營收不到5個點的應收賬款增速並不意外，也不多，至於預收款項，本來去年同期也只有2.14億的預收，絕對值太小了，不必太在意一點點變化。
與此同時，公司上半年研發投入9.95億，佔營收比重達到了12.82%，去年同期為12.29%，同比增長27.26%，研發力度仍在加大。
另外就是公司的現金狀況仍是非常好，賬上躺著61.75億的銀行理財產品，還有35.21億的銀行存款，富得流油。
其他方面的財務指標，覃覃君經過分析之後覺得沒什麼異常，突出一個“穩”。
02 組織結構的轉變
恆瑞醫藥在半年報中有這樣一段話，可能很多投資者不太在意，但是覃覃君認為非常重要：
注：截至2018年半年報，P6
覃覃君分析，以往恆瑞醫藥的組織結構應該是職能制組織結構和事業部制組織結構的結合，並不是過於明確，但是今年明確開始建立產品線事業部制，這是一個很好的轉變，肯定有人要問為什麼。
恆瑞醫藥的規模現在越來越大，研發力度不斷加大，產品線不斷在增加，以往的組織結構已不再適用於繼續成長的恆瑞醫藥，不管是產品事業部還是職能制組織結構。
建立產品線事業部制後，每個事業部可以擁有若干產品線，新創建或者收購的產品線能夠被及時整合到對應的事業部中或者創建新的事業部，經營不好的產品線可以也易於出售或者關閉，對於企業的持續增長有好處。
另外，每個事業部都有自身的高層戰略管理者，可以充分集中精力做好自己的事業部，發揮自身的能力，其實就是下放了一部分權力給各事業部，最高層管理者的工作量也能適當減輕，適當放權既能發揮事業部人員的主觀能動性，也能讓最高層專注於自己最應當關注的方面。
現在的恆瑞醫藥分成三個產品線事業部，可能以後還有麻醉事業部、心血管事業部等等，總的來說這次組織結構調整，覃覃君非常樂意看到，因為能更好的為恆瑞醫藥未來的戰略實施服務。
03 國內國外“兩處開花”
覃覃君在以往研究醫藥的文章中都不斷強調：研發是醫藥企業的魂，是醫藥公司擁有核心競爭力的根本所在，於是覃覃君根據恆瑞醫藥的公開公告統計了2017年8月1日-2018年8月10日的藥品信息：
注：圖中所有信息均來自恆瑞醫藥公告，CFDA為中國食藥局，圖中未說明是哪國政府批准的均為中國食藥局批
關於圖片上的信息，覃覃君總結為以下幾點：
1、公司的研發投入非常大，每個單品的研發費用基本在千萬以上，吡咯替尼的研發費用在去年年底更是已經高達5.2億元。
2、恆瑞醫藥在最近一年的I期臨床產品中，創新藥已經佔了數量的一半以上，對於創新藥的傾斜不言而喻，這是覃覃君喜歡的樣子。
3、投入巨大的吡咯替尼有望在明年上市，成為恆瑞醫藥繼阿帕替尼之後第二款10億級單品。
4、公司的未來在研產品領域仍是以腫瘤領域為重點，麻醉和造影也有一部分，其他方面也逐步有所涉及，公司也有意擴展自己的產品線。
5、恆瑞醫藥不再滿足於國內市場，已經把眼光瞄向國外，已經在歐洲、澳洲、美國申請註冊藥品，近一年可謂是一個豐收的年份，不僅在國外開始創新藥的臨床，有7個藥品獲准在美國銷售，一個獲准在荷蘭銷售，儘管是仿製藥，但是說明醫藥研發主流國家和地區對於恆瑞醫藥的認可，這是恆瑞醫藥走出去的第一步，也是非常重要的一步。
6、恆瑞醫藥的個別藥品在國外上市批准時間比國內還要早，比如苯磺順阿曲庫銨注射液、吸入用地氟烷、磺達肝癸鈉注射液等藥品，這代表產品品質認可度。
起恆瑞醫藥在國外開展業務，覃覃君在今年4月16日發表的《恆瑞醫藥：研發創新的大道越走越寬，2017年報淨利潤增長超兩成》一文中有提到過：
中國加入ICH之後，對於恆瑞醫藥走出去開展國際業務是有利的，覃覃君相信恆瑞醫藥未來在國外申報的產品會越來越多。
公司處於臨床期以及申報生產階段的藥品當然不止以上藥品，還有重磅品種PD-1單抗、納入優先審評的紫杉醇等等，我們看到的是，恆瑞醫藥在立足仿製藥做大做強的基礎之上，近些年明顯向創新藥逐漸傾斜，從2010年開始每2-3年就有一款創新藥上市，今年上市的已經有硫培非格司亭注射液。
不過創新藥也有好幾類：me-too、me-better、me-first、me-only,並不是每款創新藥都能獲得鉅額收益，一方面要看藥品的市場規模，另外一方面就要看是哪種類型的創新藥了，能做到me- first或者me-only當然是最好不過了。所以也不能盲目崇拜創新藥，也要了解市場和競爭對手。
04 對恆瑞醫藥的簡單估值
還是老套路，來對恆瑞醫藥簡單的做個估值測算：
1、自由現金流估值：
2016-2017年經營活動現金流量淨額分別為25.93億、25.47億，取這兩年的平均值25.7億作為經營活動產生的現金流量淨額基礎值。
取2014-2017年購建固定資產等長期投資支出的平均值5.46億作為該項支出的基礎值（原因在於某些年份購建固定資產等長期投資的支出會因為擴張突然增多，但又不是持續性擴張，取均值更為合理）。
預計2018-2022年的複合增長率為20%。
預計2023-2027年的複合增長率為18%。
十年後企業的永續增長率為6%。
貼現率為10%。
當然，不同的人，估得的上面指標會不一樣。而水平的高低差異就體現在這裡。這裡是覃覃君所使用的指標，權當供各位做個參考，記住這不是標準哈。
根據以上數據計算出來的估值結果為1397億，如果追求安全邊際給估值打個七折，對應的安全估值就是978億左右。
2、PE估值：
根據中報業績，覃覃君預計恆瑞醫藥在2018年相對於2017年的業績增速為22%，也就是說2018年的歸屬淨利潤預計為32.17*（1+22%）=39.25億。
同時認為，給予公司2019-2021年的複合增長率為22%，原因在於恆瑞醫藥2014-2017年歸屬淨利潤同比增速最低的一年都有19.22%，再加上公司創新藥和國外市場逐步發力。以以往的數據作個參考，另外假設2021年能夠以30-35倍市盈率賣出。
按照2018年淨利潤39.25為起點起算，那麼2021年淨利潤預計為71.27億，假設以28-35倍市盈率賣出，那麼對應的市值為1996億-2495億之間。
計劃獲利80%（相當於三年20%的複利）的話，那麼對應的買入市值區間為1109億-1386億之間，對應的價格區間大概是30.12元-37.38元。
很多人會覺得這個賣出的市盈率範圍很不合理，覺得太低了，但是覃覃君想說，這是一種相對保守的買入範圍，留有了足夠的安全邊際。
醫藥的研發是具有高風險的，特別是創新藥，投入大、耗時久，還不一定能成功，但是大型醫藥公司才有足夠的資金、專利技術以及人才資源支持創新藥的研發，也更耗得起，恆瑞醫藥的研發當然有失敗風險，但是小公司研發新藥失敗的可能性更大。
恆瑞醫藥與國際大藥廠的差距還是非常大的，但是覃覃君看到的是恆瑞醫藥積極進取，說是下血本搞研發並不為過，但研發是支持恆瑞醫藥業績持續增長的根本原因。
寫關於長生生物的投資思考時就有說到，支持公司持續成長的核心應當是產品而非銷售，而恆瑞醫藥就是這樣一家擁有核心成長因子的企業。
注：
1、文中闡述的觀點及案例，僅用於研究探討，不作買賣推薦股票的依據。
2、撰寫此文，既是愛好，也是自己的知識梳理。歡迎各位專業人士前來糾錯斧正，也歡迎各位讀者留言交流。
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