本週焦點：
1、央行公佈11月資產負債表
本週央行公佈11月資產負債表，11月末央行總資產為35.91萬億元，單月環比上升了731.97億元。
11月資產端主要變動的科目為：（1）外匯佔款延續下降，但單月下降幅度環比繼續收窄，11月僅下降571.3億元，低於前值914億元，目前從美債市場看海外投資者對於明年美國經濟走勢的分歧加大，中美週期上的分化預計將逐步收斂，預計外匯佔款壓力未來並不大；（2）對其他存款性公司債權科目本月環比增加1780.94億元，高於本月公開市場央行操作的貨幣政策工具的總金額，預計與分支行再貼現、再貸款等操作有關。
負債端主要的變動為：（1）政府存款的變動與金融數據中財政存款相近，11月政府存款下降4058.24億元，國庫現金餘額的支出遠超季節性，也對流動性帶來了超預期的正面影響；（2）貨幣發行下降61.85億元，預計在12月份開始現金外流壓力將對流動性產生一定影響；（3）非金融機構備付金存款備用環比大幅增長3696.47億元，這一科目對於流動性的負面影響預計在政策不發生調整的情況下將成為常態，未來需要持續關注；（4）其他負債科目本月下降1956.56億元，預計是“疑似”正回購到期；（5）基礎貨幣本月環比增加7668億元，帶動基礎貨幣增加的最主要因素來自於財政政策的超預期寬鬆；（6）準備金存款科目上升5240.35億元，因此12月初超儲率水平應高於11月初。
整體來說，根據央行資產負債表顯示的情況，我們判斷12月初的超儲率水平應當在1.6%附近，其中財政支出和金融機構備付金存款是對於流動性兩個一正一反的最主要影響因素，也由此推測在年末跨年時點的超儲率應當在2.0%以上的較高水平。貨幣乘數在11月份回落至5.93，預計在明年降準置換MLF成為常態的情況下貨幣乘數應維持在6.0以上。
2、央行創設TMLF
央行12月18日晚間發佈消息稱，為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。
不能等同於降息，但仍然具備信號意義
MLF、SLF及逆回購等貨幣政策工具同時兼具了價格屬性和數量屬性，本次增加定向中期借貸便利的操作，從數量層面看1000億元的規模並不算高，不管是從對實體經濟還是流動性市場的實際影響暫時都還較為有限。更值得關注的是該操作本身利率比MLF有所下調。
由於TMLF的要求相對較為嚴格，普惠性並不強，其實際效果和政策信號均不及真正的“降息”，也並不能簡單地將兩者化為等號。但自央行創設多種貨幣政策工具以來，以逆回購、SLF、MLF和PSL等工具構建了一條政策利率的曲線，本次政策雖然是定向，但卻是2015年以來央行首次出現引導該曲線下行的操作，仍然傳遞出一定的信號意義。
從定向MLF、定向降準、抵押品放寬及MPA考核指標的變動，央行多方面操作引導商業銀行增加對小微企業、民營企業的貸款，預計能夠對部分實體經濟融資環境起到一定程度的緩解作用。但小微企業難衝量、民企貸款集中在少部分龍頭的局面恐怕暫時不會有太大轉變，寬貨幣向寬信用的傳導仍然需要過程。
降準置換傳統的MLF預計成為常態化操作
對於傳統的MLF來說，今年人民銀行進行了兩次降準置換MLF的操作，分別是4月份的降準置換9000億元MLF和10月份的降準置換4500億元MLF，從時點上來看兩次時點均為年內MLF到期壓力相對略高的時期，這兩次置換時未來兩個月MLF到期規模分別為7600億元和8550億元。經過兩次置換，MLF餘額全年控制在5萬億元以下，結合明年基本面情況來看，我們認為以降準逐步替代MLF工具的操作大概率將成為常態化。對於明年的情況，按照我們從2018年操作分析得出的框架，符合置換標準的為年初、年中和年末時點預計有三次MLF到期的小高峰，結合季節性因素來考慮，至少在年初和年中時點存在進一步降準置換的空間。以現在的市場利率來看，一年期MLF收益率3.3%已經顯得偏高，與十年期國債收益率相當，比一年期SHIBOR利率和同期限存單利率略低。但在這種情況下，MLF之所以仍沒成為懲罰性利率，其中很大一部分原因也是在於未來存在著以降準置換的可能。
真正政策利率的下調有望在明年出現
2018年貨幣政策在價格上面的操作較為保守，僅在年初跟隨美聯儲上調利率一次，即便下半年寬鬆力度加大明顯，但也仍未對政策利率進行下調。我們認為政策利率的下調所傳遞的政策信號比降準更加明顯，因此央行也對此偏謹慎。
2018年制約政策利率下調的最主要因素有兩點：
一是通脹維持高位，平減指數維持在3%附近，實際利率偏低。前期對於價格的主要支撐是來自於供給端的幾大因素，包括供給側改革、去產能、環保政策及國際油價的上漲，但近期來看這幾點支撐因素在未來是否仍能成立均有所動搖，未來預計價格趨勢將回歸由需求主導的局面，PPI明年中樞將繼續下行。如果2019年PPI中樞維持在2%左右的情況下，實際利率大概率較2018年有所上升。
二是海外因素，美國經濟明年能否繼續強勢出現分歧。在今年四季度，美債長債利率出現了大幅下行，十年期與兩年期利差維持在10BP附近，且與上半年幾次美債長端的下行所不同的是，本次利率下行中並未見到全球資金有迴流美債市場的跡象，因此主要反映了投資者對未來經濟走勢出現分歧。美聯儲的鴿派言論也導致市場對於明年加息次數的預期有所下調，仍需密切關注本週美聯儲議息會議的變化。
整體來說，制約政策利率下調的因素正在趨於弱化，且基本面在未來面臨的壓力也顯示當前亟需融資與市場信心的重建。從市場角度來看，由於貨幣政策在數量上的寬鬆，導致市場資金利率經常出現與政策利率的倒掛，這種現象也為後市政策利率“隨行就市”的下調提供空間。
市場展望：
上公開市場無逆回購到期，投放逆回購6000億元，國庫現金定存有1200億元到期；上週投放的逆回購當中有4900億元為7天期限，這一部分也將在下週到期。同業存單方面，上週發行3910.8億元，到期4769億元，淨融資-858.2億元，下週有2795.5億元存單到期。
上週資金面處於財政錯位期與跨年壓力疊加的階段，既受到繳稅後的影響，同時也沒到年末的財政支出，這種情況下投資者還需面對MPA等跨年時點的壓力，因此應當是12月中資金面壓力最大的時點。
最後一週將迎來年末的財政支出，從數量上來看11月份財政支出較高，遠超過了季節性。但由於今年上半年財政並不算十分積極，因此僅考慮至今的財政收支與赤字率，與去年同期相差並不大，如果將政府性基金及預算穩定調節基金的因素考慮在內，年末的財政支出力度應不會比往年有明顯收窄。
下週在流動性的供給端將出現較為明顯的改善，但需求端市場跨年資金的敞口依然較大，隨著跨年資金逐步靠近短端，預計整體資金利率曲線平坦化上移，但預計情況好於去年同期。
資金利率：
銀行間市場隔夜回購利率收2.51%，下行19.92BP；7天回購利率收2.66%，下行22.83BP；14天回購利率收5.51%，上行229.14BP；shibor利率1M期上行18.8BP在3.15%，3M期利率上行5.3BP在3.21%；3個月同業存單利率上行16.57BP在3.40%，珠三角票據融資利率持平在2.95%。跨年期限和非銀機構融入資金利率上行明顯。
海外市場：
上週美元指數升至96.9549。歐元兌美元收至1.1370；美元兌日元收111.2250；上週美元兌在岸人民幣收至6.9019。美元兌人民幣中間價上行至6.8825；離岸人民幣兌美元貶值至6.9239。
美國國債3月期品種下行3BP至2.39%；2年期品種下行10BP在2.63%；10年期品種收益率下行10BP在2.79%，10年期與2年期利差持平，但曲線整體下移；十年國債與TIPS利差收窄6BP，利差重新回到2017年年中的水平；德國國債利率10年期品種下行5BP在0.24%，5年期品種在-0.29%，2年期品種在-0.63%。
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