背景
傳統的房地產開發以住宅等銷售類物業為主，而隨著土拍市場競爭日益激烈，住宅市場往往僧多粥少，許多地塊出讓都要求一定的自持，倒逼開發商向自持要利潤。優質的自持物業不僅相對於住宅地價較低，且有穩定的租金回報，未來還有著相當的升值空間，但自持物業投入大、回款慢、經營風險不定、融資不易，又是開發商不能迴避的問題，這往往讓開發商又愛又恨。
（摘自某新一線城市核心區位土地掛牌文件）
相較於銷售物業成熟的測算體系，對於自持物業的評估尚處於混亂無序的階段，現行關於持有物業的評估往往簡單粗暴，完全用銷售物業的利潤去填補持有的成本，或出於公司戰略直接買買買，這些方法忽略了持有物業本身應有的價值或者風險，也不利於投資決策水平的提高。對於投拓人來說，更加精細化系統化的持有物業投資測算方案成了投拓進階的必備技能。
常見的持有物業有寫字樓、mall、酒店、長租公寓等，產業勾地中所要求配建的各種產業園、研發中心及養老文旅等配套設施也屬於持有物業，不過這類物業有特殊的招商、運營、補貼方式和投資邏輯，故不在標準化的測算方法中討論。
測算要素
任何經濟測算的主要邏輯都是最大限度得還原實際經營過程，在此我們也根據持有物業的運作邏輯來梳理持有物業測算。可售物業的運行邏輯可以概括為購買-建造-銷售三大階段，通過建造實現物業的增值，通過銷售實現現金流的一次性回籠。相比之下，持有物業比銷售物業多了一個長時間的經營期，期內融資、運營、資金保障等環節遠比銷售物業複雜，這也是自持物業與銷售物業測算最大的出入部分。實際上，購買和轉售階段的測算，自持物業與可售物業並無太大出入，大家可以相互對照著理解。
一個完整的持有物業投資項目一般要經歷以下三大階段：
NO.1 購買階段
購買表示資產的獲取，既可以是購買現成的物業，也可以是新建或改造物業。這一階段對投資測算的影響主要有三部分：
1、不同的購買方式及其對應的稅收處理。購買過程中涉及包括增值稅、附加稅、土增稅、所得稅、印花稅等在內的多類稅收，不同的購買方式所需繳納的稅種稅額也不一樣，如通過股權收購獲取某一持有物業，物業所有者仍為公司，規避了繳納土地增值稅，如通過資產拍賣獲取，則需要繳納土地增值稅，這點與銷售類物業項目相同；
2、根據物業的開發進度可以劃分不同的項目類型，不同的項目類型直接關係著後續的建安投入，如直接買入土地，從零開始建造，則成本投入計算與開發可售項目可採用同一計算模式，如買入現成項目，加以改造後即可運營，則需重新考慮成本投入；
3、鑑於持有物業投入大、回款慢的特點，決定是否投資某持有物業的因素中，對現金流的考慮往往更甚於對利潤的追逐。
現金流流入有二，其一是本身經營發生的收入，這也是利潤的主要支撐點和還款付息的來源，其二是以項目為主體獲取的融資，這是提高項目資金使用效率的關鍵。我們常用IRR、NPV、利息保障倍數等指標評價持有項目是否值得投資；4、估值。自持物業因後續很長一段時間內不進入市場流通，往往較難通過市場直接得出價格，因此投資測算的重要目的在於對持有物業估值，確定購買價格。常用的方法有現金流折現法（DCF法）、重置成本、市場比較法等。通過以上方法得出該物業當前的價格，與預計成交價格相比，就能得出該物業是買虧了還是買賺了。
NO.2 持有階段
持有表示運營該物業，期間主要涉及經營性和融資性兩類活動。這一階段能否穩定地維持下去並獲取一定的利潤，是持有物業投資的關注重點。這一階段的測算與銷售物業測算有著顯著的區別，該階段對於測算的主要影響如下：
1、收入。持有物業的收入來源多樣化，許多公司在決策時未充分考慮可實現收入。通過觀察身邊的寫字樓、商業體等物業，我們不難發現除了租金收入外，持有物業還有諸如場地、廣告位收入、物業服務收入等其他創收渠道，這些都需要在測算中予以適當考慮；
2、支出。持有期需要持續投入運營維護成本，諸如開辦費、推廣費、營運相關人員薪酬、網絡電視費及翻修成本等，這些都是持有期間的重要支出，單次支出可能較低，但在一個長週期內持續支出，就成了一筆不得不考慮的費用。相較於銷售物業前期費用、建安成本、公共配套設施費、開發間接費等分類明確的成本計量體系，持有物業成本分類混亂，這也是我們在做持有物業測算時的難點；
3、折舊與攤銷。與銷售物業不同，持有物業回款速度慢，如果把購買持有物業的支出一次性全都計入當年支出，則反映在當年利潤表上的利潤水平極為難看，後續年份因該筆投入而受益，如忽略此前購買的投入則會導致利潤率虛高，因此需要進行資產折舊，將土地出讓金等成本分攤到各使用年份。類似的，費用也需要進行攤銷，例如為了長期經營而發生的軟裝費用，應分攤到不同的年份；
4、融資與“退出”。週轉率一直是開發商的命脈，持有物業現金流回正速度慢，如何通過持有物業融資加速現金流回正以儘早抽身也是開發商在投資持有物業時所關注的重點。除去銀行的經營性物業貸、抵押貸款等傳統融資方式，還有以租代售、眾籌開發等鑽政策空子的野路子，以及以Reits、ABS為代表的通過新型金融工具融資的創新方案。部分開發商以其持有物業的收益權作為底層資產發行理財產品也是新型的融資手段。
5、評價指標。銷售物業的利潤受制於明晰的成本與費用，劃分簡單，週期也較短，因此在評價利潤時，以毛利潤和淨利潤這兩大指標為主。而影響持有物業利潤的因素則較為複雜，如不同的折舊與攤銷方法，持有者本身的融資能力、持有者創造營業外收入的水平等。假設我們在計算利潤的時候沒剔除財務費用，而以前持有者融資能力又較為落後，財務費用吃掉了相當一部分利潤，這時候我們因為不甚樂觀的利潤指標否決該項目顯然是不太科學的，因為接手該項目後我們可以用更便宜的融資補回該利潤。因此評價持有物業利潤水平的指標也較多，例如EBITDA、EBIT、NOI、NPI等，這些指標的口徑各不相同，便於投資者綜合自身運營能力與項目本身做出投資決策；
6、稅費。持有物業需要繳納的房產稅是銷售物業不涉及的，在測算學習中我們要著重考慮。徵收方法如下：
從價計徵：應納稅額=應稅房產原值×（1-扣除比例）×年稅率1.2%
從租計徵：應納稅額=租金收入×12%
實操過程中，需要具體到選擇哪一種方法計稅、如何計算原值，這屬於持有物業所特有的稅籌管理。此外還需要考慮土地使用稅、增值稅、附加稅、所得稅等，計算方法均與銷售類物業有著或大或小的差異。
NO.3 轉售階段：
轉售則是持有者出於回款或償債等各種目的而放棄持有、選擇退出，如若運營得當，持有期間資產增值，轉售還能再賺一筆。
該階段對測算主要有兩方面的要求：
1、轉售階段發生了國有土地使用權、地上的建築物及其附著物的轉讓，因此需要繳納土地增值稅，此外還要考慮增值稅、附加稅、所得稅、印花稅等，這一階段稅收處理類似於銷售物業，不再贅述；
2、資產轉售是重要的現金流回籠的重要節點，既是持有者退出經營的方法，也是兜底投資的手段。但在收購時對於未來的售價我們只能做一個大概的評估，常用的轉售估價方法是EBITDA預測法，基於物業未來的利潤評估其售價。
總結回顧
綜上所述，我們可以按照下圖歸結各階段的測算要點。
在持有物業各運行階段的測算要素中我們梳理了諸多投資指標，概括如下：
因投資指標眾多，我們不能單看某一指標就做出投資決策。常用的方法是根據各指標建立投資評價體系，為各投資指標賦予一定權重，綜合打分後形成投資依據。除了以上指標外，投資銷售物業時所關注的財務槓桿、現金流回正週期等也可納入評價體系，最後根據公司實際情況賦予各指標權重。
來源：投拓狗日記（ID：ziguanshidai），由新芽的Bevis老師供稿。本文已獲授權，對原作者表示感謝。
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