華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
萬華化學(600309)
擬合資成立萬華福建，並收購東南電化 49%股權
萬華化學於 3 月 3 日發佈公告，擬與福建石油化工集團有限公司（下稱“福化”）合資成立萬華化學（福建）有限公司（下稱“萬華福建”），其中萬華化學持股 80%：1）萬華福建擬零價格受讓福建康奈爾 64%股權，並建設40 萬噸/年 MDI 及苯胺配套項目； 2） 福化將以東南電化 TDI 裝置及相關資產、福化氣體股權及現金認購其 20%股權；3）萬華福建將擴建原東南電化 TDI 項目至 25 萬噸/年，並建設 40 萬噸 PVC 及續建大型煤氣化等項目。此外，萬華化學擬收購東南電化 49%股權 （TDI 資產置出後），我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 3.34/4.20/4.62 元，維持“增持”評級。
整合異氰酸酯競爭對手，第四大生產基地落成
我們認為本次投資有助於萬華強化異氰酸酯行業整合： 1） 收購福建康乃爾控股權，結合 2019 年 8 月公司對瑞典國際化工的收購，消除 MDI 行業潛在新進入者威脅； 2）東南電化 2019 年實現營收 14.9 億元， 虧損 3.2 億元，TDI 行業處於底部，公司整合東南電化 TDI 相關資產，產品國內產能佔比由 22%提升至 30%，； 3）萬華福建擬建於福州江陰鎮臨港產業區，土地及港口條件優良，且貼近聚氨酯消費重地華南地區，第四大異氰酸酯生產基地的落成為公司打開進一步發展空間；另外中韜投資（員工持股平臺）持有福建康乃爾 20%少數股東權益，我們認為這有助於萬華保持長期競爭力。
MDI 價格低位，靜待疫情後需求復甦
據百川資訊，2 月底華東地區聚合/純 MDI 市場價分別為 12600/15500 元/噸，較 2019 年底下跌 9.7%/4.6%，其與原料純苯價差亦有所收窄。萬華化學 2 月 29 日公告中國地區聚合 MDI 分銷/純 MDI 掛牌價 13500/18700元/噸（環比持平）。我們認為近期由於新冠疫情的影響，聚氨酯下游行業復工緩慢導致需求低迷，考慮目前行業開工率及價差均處低位，我們認為後續伴隨疫情緩解，需求復甦後 MDI 價格有望止跌回升。
資本開支持續，未來新項目亮點可期
公司 2020 年-2023 年進入新的產能釋放期，包括 100 萬噸大乙烯項目、煙臺 50 萬噸 MDI 技改擴產項目、福建 TDI/MDI 項目的逐步投產，以及在合成香料、尼龍新材料、水處理材料、聚烯烴彈性體等新興方向的產品延伸，公司未來新項目仍有較多亮點值得期待。
維持“增持”評級
萬華化學是全球聚氨酯領域龍頭企業，公司在上游石化及下游新材料及精細化學品領域持續拓寬賽道，我們認為福建項目落地利好公司長期發展，預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 3.34/4.20/4.62 元，結合可比公司估值水平（2020 年 15 倍 PE），給予公司 2020 年 14-16 倍 PE，對應目標價58.80-67.20 元（原值 46.76-50.10 元），維持“增持”評級。
風險提示：下游需求持續低迷風險，新項目投產進度不達預期風險，核心技術洩密風險。
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