方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
萬華化學(600309)
事件描述：
3月31日，公司發佈2019年報，實現營收680.51億元，同比下降6.57%；實現歸母淨利潤101.30億元，同比下降34.92%；經營活動現金流淨額為259.33億元，同比上升13.36%；ROE為25.44%，同比減少11.38個百分點；每10股分紅13元（含稅），佔歸母淨利潤40.30%。其中Q4實現營業收入195.11億元，實現歸母淨利潤22.31億元，經營活動現金流淨額為128.11億元，ROE為5.39%。
事件分析與描述：
2019年Q4業績環比持平，下半年盈利結構優化
公司2019年Q4業績環比基本持平，下半年石化、精細化學品及新材料系列彌補了聚氨酯盈利的下滑，盈利結構優化。2019年Q4歸母淨利環比僅下降2.06%，2019年Q4的毛利為45.76億元，環比增長0.22%，同比增長6.39%，主營業務利潤見底回升。從半年度各板塊的毛利變化情況看，2019年下半年，公司毛利為91.43億元，環比下降7.67億元，同比下降8.26億元；其中，聚氨酯系列毛利為61.41億元，環比下降8.88億元，同比下降9.03億元，我們判斷主要受產品價格下行影響；石化系列毛利為14.93億元，環比增長7.44億元，同比增長4.93億元；精細化學品及新材料系列毛利為9.67億元，環比增長1.17億元，同比增長0.67億元；其他主營業務的毛利為5.76億元，環比下滑6.24億元，同比下滑4.10億元。
強勁現金流支撐持續資本開支、技術創新和人才儲備
2019年是化工行業的小年，卻是公司資本開支的大年。萬華購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金178.15億元，同比增加72.70億元，是公司上市以來資本性支出最大的一年；萬華的研發支出為17.05億元，研發支出佔營收比為2.51%。公司博士及碩士人員佔總人數比例常年保持在35%以上，是名副其實的化工行業智力庫；萬華申請專利553項，近十年申請專利累計數量為1585項，是上一個十年的64倍。這種逆勢擴張、人才儲備和技術積澱源自其充沛的現金流支撐。2019年，公司經營性現金流淨額達到259.33億元，同比大幅增長34.67%，主要是因為公司營運資金增加額同比下降，2019年公司營運資金大幅減少了92.60億元，其中存貨、應收款項和應付款項均得到大幅優化。此外，公司淨現比為245%，現金回款情況優秀。回顧歷史，近十年公司經營活動現金流量金額合計為851億元，債務增加了264億元，同期，公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為314億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金總和為675億元。豐厚的現金流，並輔助銀行借款，既保持了高分紅，又保證了持續擴張，並在未來5年仍將進行大規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐萬華的高速增長。
聚氨酯競爭格局向好，石化打造一體化物流平臺，新材料快成長
聚氨酯行業競爭格局再次穩固，為以後行業快速發展打下健康基礎。1）2019年萬華成立聚氨酯事業部，統一全球聚氨酯營銷策略、統一全球供應鏈資源協同，統一聚氨酯多產品、一體化服務全球客戶，通過內部組織架構優化、管理效率提升，進一步提升全球客戶服務效率，為客戶創造價值。2）MDI行業格局進一步穩固，聚氨酯行業集中度進一步提升。2019年，為了維護MDI行業有序良性發展，鞏固和提升萬華化學聚氨酯行業競爭優勢，公司完成了對Chematur Technologies AB100%股權和福建康乃爾聚氨酯有限責任公司的收購。石化板塊打造原料-運輸-客戶一體化物流平臺。萬華石化板塊繼續推進與全球主流LPG供應商的戰略合作，從原料端降低風險，保證了供應穩定性。與戰略供應商簽訂造船協議，從運輸端提供物流保障。與下游大客戶全面合作，從市場端鎖定客戶資源。精細化學品與新材料快速成長。萬華通過持續的研發投入和人才儲備構建技術和智力壁壘，不斷擴大新材料產品種類。DIB、MIBK等自主研發產品成功投產，尼龍12和檸檬醛產業鏈開啟產業化進程，聚醚胺等一批新產品中試開車成功，萬華產業不斷走向高端化。
2020年蓄勢待發
2020年註定是風雨飄搖的一年，也註定會被後人反覆提起的一年。年初的疫情爆發和油價暴跌拉開了行業重整的帷幕，但公司不忘初心、聚焦發展。2020年，萬華以“客戶導向”為管理主題，並聚焦人才，計劃擴大招聘2400名一流化工人才，保持萬華在行業內的智力優勢。
萬華進一步明確聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群戰略定位，加快在建項目建設，加快推進新產品產業轉化。公司繼續加大高端化學品的研發力度，持續推進尼龍12、檸檬醛等項目的研發和產業化，完成福建基地併購整合工作，眉山基地聚烯烴改性投產，煙臺乙烯項目高質量試車投產，大力開拓萬華聚烯烴高性能材料平臺，加大前瞻性研究，探索研究生物基聚合物、可降解塑料等新應用，搶佔化工新材料技術的制高點。
投資評級與估值
預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為109.01、146.17、189.65億元，EPS分別為3.47、4.66、6.04，對應PE分別為11.52、8.59、6.62，維持“強烈推薦”評級。
風險提示
MDI價格大幅波動，項目投產進度不及預期；併購項目未能達到承諾業績；油價大幅波動。
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