【財新網】（專欄作家 鄧浩）過去幾年，最大的繁榮非房地產莫屬，其強度和長度均超了市場預期。房地產開發商的收入和利潤都達到了前所未有的水平，住宅投資也成為了各類投資中表現最好的策略。
為何會產生如此強勁的地產繁榮期？原因很簡單。2015年之前住宅庫存積壓，構成中國經濟增長和金融穩定的重大隱患，於是國家通過鼓勵購房、金融支持等各種手段，刺激房地產需求，終於把一鍋冷水煮開，成功完成了住宅去庫存目標。然而，住宅地產既是商品也是金融資產，地產去庫存與鋼鐵等生產資料去庫存不同，一旦進入財富效應的正反饋狀態，其強大的勢能很難掉頭。所以我們看到政府出臺了各種各樣的打壓房地產市場的手段，有些政策以前甚至沒見過，房地產市場的溫度卻很難下降。
房地產行業強弩之末的一些徵兆
房價上漲已經蔓延到三四線城市，而且不少城市房價上漲缺乏基本面支撐，純投機。
房地產貸款和個人購房貸款在金融機構信貸餘額中的比重不斷增加，目前合計已達到45.50%。在風險偏好收緊的環境下，可能引發金融機構對行業佔比過高的顧慮。
購房主力居民負債率已經不低。央行發佈的4月份金融統計數據顯示，居民存款減少1.32萬億，注意已經不是少增或增速下降了。國家高層最近的重要會議已點名居民為著力去槓桿的目標。
A股房地產行業平均資產負債率已接近80%，即使剔除預收賬款也近75%，而且永續債、假股真債（基金、信託等）等工具的廣泛使用，使得地產公司的真實負債率可能比表面上的高許多。港股房地產公司的負債率更高，多在85%-90%，可能源於其股票再融資、美元債融資渠道更為通暢。
房地產公司股票價格在歷史高位，股票分析師基於歷史在慣性繼續看多地產股票，幾乎沒人敢看空。最近看到的一篇知名機構地產行業研究報告居然隻字未提償債壓力。
房地產非標融資成本大漲，全面回到兩位數，且在持續上漲。
信託公司可拿到符合432條件的項目，以往這樣的項目銀行早就放款了，輪不到信託。反映出這麼熱愛重資產的銀行邊際上也在收緊地產貸款。
房地產行業與去槓桿政策背道而馳的原因
（1）外部環境
去槓桿進程初期的信用風險厭惡導致土地房產受到青睞。對於信用風險的厭惡，使得債權投資者更加看重土地房產，從信用債撤離的資金集中到了房地產領域。這個邏輯不無道理，歷史上重資產抵質押也確有減少損失的效果。但凡事還該有個度，過猶不及。在債權投資市場，對於土地房產到了信仰的程度，也不願意看行業規律、企業基本面，抱著房子和地就踏實，這種規避風險的行為本身卻在助長風險，類似於2016年對於信用風險的擔憂導致了利率債市場的擁擠交易。有個例子令我至今印象深刻，2015年我與做股票質押融資的朋友探討業務，他看不上信用債投資，覺得股票質押回購可無風險賺取8%回報，證券公司加槓桿搞就是無風險套利。正是這樣具有代表性的、堅定的信心將股票質押回購、兩融業務的規模推至巨量，泡沫破裂後一地雞毛。今天的地產投融資市場規模更大、信心似乎更足，住宅投資、地產權益投資、地產債務融資，這些都是建立在對於地產價格堅挺、難以出現大幅回落的情形的判斷上。這種信心有兩層誤判，一是低估了信用收緊環境下資產出清的流動性問題，二是將有安全邊際的抵押物和能夠及時出清變現的資產外推到三四線城市。
資金端的貪婪也助力推高地產負債。地產能夠承受高融資成本，對有一定風險偏好的資金具有吸引力。同時大家都覺得房地產是個暴利的行業，所以房地產公司借些貴的錢也並非不正常，而其它行業的企業要是大規模借兩位數成本的錢，就會被市場懷疑資金鍊有比較大的麻煩了。所以信託公司、第三方財富、民間借貸資金都在向地產行業集中，推高了行業負債水平。
（2）內部驅動
過去幾輪房地產週期，撐死膽大的，餓死膽小的。曾幾何時地產公司的龍頭是招保萬金，現在地產風雲榜排位變化不小，與膽子大小關係不小。歷史經驗顯示，做大了有人救，膽子大的賺便宜，對本輪地產週期中主要玩家的行為產生了激勵和引導。
資金端按規模定信用的簡單邏輯導致囚徒困境。以規模論信用，似乎是中國信用市場一貫的邏輯，規模大意味著更大的資金資源騰挪餘地，意味著不能倒的綁架籌碼。不能說完全沒有道理，只是過於簡化的投資邏輯容易犯錯。地產債權投資者一貫使用的以規模排名作為重要投資判斷依據，使得地產公司競相爭奪排名，在資金寬鬆時爭的是利潤和榮耀，在資金緊張時爭的是續命的資格。尤其當國家對於銷售去化的限制不斷加碼，信用緊縮升級，債權投資者將投資邊界不斷收緊，從百強到五十強再到二十強，進一步增加了地產開發企業的規模擴張壓力。所以儘管銷售去化前景微妙，地產公司拿地投資的腳步卻並未放緩。中金公司地產行業報告顯示，2018年初至今60城銷售面積同比下降9.70%，而2月、3月房地產投資同比增幅均在10%以上。近期土地成交情況有進一步走強的態勢。這種背離隨著時間的增加，脆弱性在不斷增強。
房地產行業高槓杆風險不容忽視
樹不能長上天，槓桿不能無限加。2010年以來房地產行業持續在加槓桿，期間沒有發生過槓桿回落的情況，也沒有出現較大規模地產公司破產重整的槓桿出清。但是樹不能長到天上去，槓桿不能無限高。即使是行業龍頭，以大而不能倒的籌碼，缺乏對市場的敬畏之心，也將難逃市場的懲罰。
市場風險偏好下降時，狀態脆弱者容易最先倒下。市場歌舞昇平時，投資者容易想樂觀的一面，對缺陷、問題、毛病容忍度比較高，對回報考慮的多，對風險考慮的少。信心回落時，投資者顧慮開始增多，要求不斷提高，對風險考慮的多，回報倒次之了；心態到達恐慌和緊張的程度，對各方面的要求就會吹毛求疵。房地產行業揹負最高負債率的名聲，難免成為市場緊張迴避的對象。
信用分析誤區度量風險溫度
高估房地產公司在股權和債務方面的新增融資能力。當前情緒緊張的市場環境下，房地產行業槓桿率高位，存量債務不減就很不錯，新增債務恐怕很難。A股公司幾乎沒有股權再融資能力；港股稍好些，但也正因為優勢負債率已然更高，同時股價及估值在高位，股票融資能力變差的風險存在。
用後視鏡的角度預測銷售回款速度和金額。債券與股票不同，對於現金流的分析要更為謹慎。不能以2017年的數據為基數簡單外推，而是要細化分析可銷售房產所處的區域限購狀況，以及限購情況下的銷售回款實際情況（以已經限購城市為案例）。
現金流分析不夠細緻。用年度現金流入和流出來分析償債壓力是粗糙的，利息、短期債務及其它剛性支出是在一年內有前有後分佈的，而銷售回款也是在一年內逐步到位的。
對隱性債務重視不足。永續債其實還是債，放在權益裡對於測算企業的槓桿水平有很大的誤導作用。更隱蔽的是假股真債，資金方作為股東聯合投資地產開發項目，但地產公司以各種或明或暗方式對項目的開發回報進行兜底，承諾時間和回報，實際剛性特徵明顯。通過對比“少數股東損益/淨利潤”與“少數股東權益/總權益”這兩個比例，可以判斷假股真債的實際情況。
對非剛性支出的非剛性程度過於樂觀。在測算地產公司短期償付壓力時，一般只看帶息負債，把其它應付款簡單歸為非剛性債務，也就是可以拖延支付的款項。但是不是都可以拖延，拖延的時間多長，拖延的影響後果，這些在信用緊縮環境下都值得了解和思考，因為在市場神經緊張時，企業的一些非正常舉動可能產生蝴蝶效應。
對房地產公司信用債投資的一些考慮
安全邊際不足，性價比不高。從行業整體來看，新發債券僅有個位數票息回報，價格/回報對於負面市場預期的體現遠遠不夠充分，缺乏安全邊際。
行業整體相對價值低。投資需要比較，有沒有更好的選擇（更好的意思是性價比）。從各行業的信用債來看，有比房地產更好的債券可供選擇，或者收益接近或者更優，但風險明顯小些；或者風險靠近，但收益要高不少。追求性價比的本質，是在找尋安全邊際。投資不能只看結果，結果沒出問題不代表是筆好的投資，結果不好也不代表判斷一定有誤，因為投資就是要承擔風險，沒有100%的確定性，結果的出現都是存在概率的。立於危牆之下結果沒被砸死，不代表沒犯錯誤。
但也不宜一刀切，宜辯證客觀看問題。一方面地產行業不會都出問題，公司文化行為狀態有差異，另一方面因時而動，現在的風險可能是將來的機會。值得看的投資機會要具備兩個條件：1、債券價格、收益率足夠有吸引力，對負面預期有比較充分的反映；2、經過嚴謹分析的信用風險在所處行業排名靠後。■
作者為高熵資本董事長
圖1 地產相關貸款佔比持續增長
圖2 近年來大類行業負債率變化趨勢
圖3 近年來大類行業負債率變化趨勢（續）
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