文/中國社科院研究生院博士研究生朱鶴、北京大學國家發展研究院博士研究生鄒靜嫻、中國金融四十人論壇高級研究員張斌
進入2016年後，民間投資增速開始“斷崖式下跌”。本文認為，民間投資失速並非來自國有企業的擠出效應，土地壟斷造成的高房價讓民間投資成本越來越高以及投資空間受到擠壓是導致此現象產生的重要因素，破解此問題尚需在執行環節中逐漸改變政策環境。
民間投資增速近年來一直處於持續下降通道。進入2016年後，民間投資面臨全行業投資增速下降，該現象也引發各方關注。
民間投資增速下降
民間投資出現斷崖式下跌。2012年民間固定資產投資還在以超過25%的增長率高速增長，此後持續下滑。2015年6月，民間固定資產投資累計同比增速開始低於全國固定資產投資增速，這在過去是很罕見的現象。進入2016年後，民間投資開始“斷崖式下跌”， 2016年1月—5月民間投資增速快速下降至3.9%，較去年10.1%的增速大幅下跌，民間投資與全國固定資產投資的增速差距也在進一步放大。
民間投資面臨全行業投資增速下降。橫跨一、二、三產業的主要大類行業分類中，每個行業的民間投資增速都無一例外的下降。2016年1月—5月較2015年同期民間投資增長下降的前三位行業是公共管理、社會保障和社會組織，衛生和社會工作，交通運輸、倉儲和郵政業，降幅分別達到35.5、29和22.4個百分點。鑑於這些行業的投資規模在總投資中的比重較低，這些行業投資增速下降不足以帶來整體民間投資增速的大幅下降。製造業投資增速下降是整體投資下降的最主要來源。
製造業民間投資增速從去年同期11.3%下降至2016年1月—5月累計同比增速3.9%。從製造業細分行業看，拉動民間投資下降的最主要行業依次是計算機、通信和其他電子設備製造業，非金屬礦物製品業，專用設備製造業，以及通用設備製造業。
從區域上看，東北和中部地區民間投資增速下降最突出。2016年1—5月，中部地區民間投資增速為5.7%，較去年同期下降接近11個百分點；東北地區民間投資增速則深度下滑至-29.3%，民間投資的斷崖式下降主要來自這兩個區域。比較而言，東部和西部地區的民間投資增速下滑力度還算緩和，東部地區從去年同期的12.3%下降至2016年的8%；西部地區去年前5個月的投資增速只維持在5.1%的低水平，2016年進一步下降到2%。
民間投資失速並非來自擠出效應民間固定資產投資（以下簡稱民間投資）同比增速快速下降的現象引起社會各界廣泛關注。為此，眾多市場機構和專家進行解讀，政府部門也因此專門派出調查組探究民間投資快速下降的原因。其中有一種觀點認為，制度性缺陷是造成民間投資失速的主因。這類缺陷包括：“融資難、融資貴”等問題的存在導致民間投資快速下滑；民間資本無法享受正常的市場待遇；行業壁壘導致民間資本缺乏投資機會。然而，無論是“融資難、融資貴”還是市場準入限制，都是早已存在的問題。這些老問題或許可以解釋2012年以來民間投資持續下滑的現象，但無法解釋2016年初突然出現的民間投資失速。
另一種解釋認為擠出效應是造成民間投資失速的主要原因。按照經濟學理論，擠出效應是指由於政府支出增加導致利率上升，從而抑制私人投資的情況。這種情形發生的前提是不存在明顯的需求不足，關鍵的傳導機制是利率水平上升。目前，越來越多的聲音開始支持用擠出效應來解釋2016年初以來的民間投資失速現象。如果這種解釋真的成立，那麼直接的政策含義就是應大規模減少政府支出，讓民間投資迴歸。
筆者認為，擠出效應無法解釋2016年以來民間投資失速現象，主要依據是宏觀背景不符以及缺乏關鍵的數據支持。
民間投資失速的同時，國內利率並未出現明顯上升。從理論上來講，擠出效應得以發生的關鍵機制是利率機制，即政府投資增加帶動了總需求和市場利率提高，民間投資被更高的利率擠出市場。現實並非如此。
一方面，從基準利率來看，2011年下半年至今，中國始終處在一輪降息週期，2015年全年共降息5次。從貸款利率來看，2015年三季度、2016年一季度和二季度，央行公佈的金融機構人民幣貸款加權平均利率分別為5.27%、5.3%、5.26%，整體保持平穩，並未出現明顯上行趨勢。
另一方面，民間融資利率水平也沒有出現明顯增加。溫州市金融辦公佈的溫州地區民間融資綜合利率數據表明，2016年以來，溫州地區民間融資利率水平並未顯著增加，且在2016年二季度繼續下行。廣州民間金融街的數據表明，廣州地區小額貸款一年期利率在2016年初曾一度下行，隨後在4月出現反彈，並迅速回落。
退一步說，考慮到中國的利率市場化尚未完成，有可能出現“雖然政府支出擠佔了私人投資，但由於利率缺乏彈性從而沒有上升”的情況。在這種情況下，擠出效應的邏輯就變成“政府從整個信貸市場中拿走了更大的份額，或者是獲取更多更好的投資機會，從而抑制了私人投資”。只不過，政府不會親自去投資，所謂的政府投資往往指的是國有企業投資。此時，“政府支出擠出私人投資”就變成為“國有企業擠出民營企業”，機制就是國有企業拿走更多的信貸資源，搶佔更多更好的投資機會，民營企業投資因此受到抑制。
即便做了上述調整，擠出效應依然無法解釋2016年以來的民間投資失速現象。
首先，民間投資不等於私營企業投資。根據國家統計局對民間固定資產投資的定義，民間固定資產投資是指“具有集體、私營、個人性質的內資企事業單位以及由其控股（包括絕對控股和相對控股）的企業單位在中華人民共和國境內建造或購置固定資產的投資” 。
從投資主體來看，民間投資失速的直接原因來自其他企業投資和集體企業投資的快速下滑。2015年2月—7月，來自集體企業固定資產投資平均同比增速為6.1%，2016年2月-7月來自集體企業固定資產投資的平均同比增速-42.5%，增速降幅接近50%。2015年2月—7月，來自其他企業固定資產投資平均同比增速為17.1%，2016年2月—7月來自集體企業固定資產投資的平均同比增速為-24.3%，增速降幅超過40%。從絕對規模來看，2016年7月集體企業累計投資規模比2015年同期減少了3384億元，其他企業累計投資規模減少了4096億元。
私營企業的投資增速並沒有出現快速下滑，趨勢與總體固定資產投資增速基本一致，且顯著高於民間固定資產投資同比增速。綜上可知，私營企業的固定資產投資並未發生巨大變化，更談不上被國有企業投資擠出。真正導致民間投資失速的是集體企業和其他企業投資大幅下降。
其次，如果信貸資源更多流向國有企業，那麼無論貸款利率有多麼優惠，由於債務規模增加，就應該看到國有企業利息負擔在快速增加。然而，筆者測算髮現從2016年初至今，全國國有企業的財務費用支出同比增速非但沒有顯著提升，反而較此前出現了大幅下降。也就是說，國有企業的利息負擔並沒有加重，而是有所緩和。
再次，國有企業和私營企業的行業投資結構本就有較大差異，很難說國有企業會突然並大量搶佔私營企業的投資機會。經筆者通過數據整理計算顯示：2014年國有控股企業和私人控股企業排名前8的投資領域中。國有企業主要集中於三大基礎設施建設領域，投資總額佔國有企業固定資產投資的53.4%，私營企業的固定資產投資主要集中在製造業領域，佔全部私營企業投資的50%以上，而私營企業在三大基礎設施建設領域的投資佔比僅為7.1%。
需要指出，在房地產業，國有企業和民營企業確實有比較明顯的競爭關係。2016年以來，國有企業在房地產業有不少大動作，這正暗合民間投資在第三產業未經披露的行業中，如房地產業，出現快速下滑的情況。縱然國有企業在房地產行業搶佔私營企業投資機會是事實，但國有企業沒有大規模進入私營企業投資比較集中的製造業，而且如前所述，私營企業並不是導致民間投資失速的原因。因此，“國有企業突然大量搶佔私營企業的投資機會，進而導致民間投資失速”的解釋很難成立。
最後，也是最關鍵的一點，長期以來，國內信貸從來都不是固定資產投資的主要來源。經筆者整理計算數據顯示：固定資產投資的主要資金來源是自籌資金，佔比超過60%；而來自國內信貸的資金規模佔比還不到20%，且有一定的下滑趨勢。因此，國有企業和私營企業在銀行信貸領域的競爭不會是導致民間投資失速的主要原因。
綜上可知，擠出效應缺乏必要的證據支撐，無法解釋民間投資失速。之所以如此重視該觀點，是因為這類解釋對應的政策含義是政府應減少支出。如果在上述解釋不成立的前提下，貿然減少政府支出會導致總需求水平驟降，屆時就會引發真正的投資失速乃至經濟失速。因此，政府應繼續保持政策定力，既不能盲目增加投資，也不要輕易減少財政的託底力度。與此同時，政府應堅持推進結構性改革，激發中國經濟增長的長期活力。
民間投資做加法需改變政策環境民間投資斷崖式下降並非擠出效應，並不意味著政府就可以安然處之。為民間投資創造良好的環境至關重要。民間投資下行走勢如果得不到遏制，中國經濟未來沒有希望。
壟斷是經濟發展的最大障礙，也是民間投資的最大障礙。當前經濟運行中最大的壟斷，在要素市場領域是土地，尤其是大城市住宅用地；在產品和服務市場領域是前面提到的服務業。層層管制措施再加上審批過程中的懈怠和延誤造成的服務業壟斷，讓民間資本即便看到旺盛的服務業市場需求也無法涉足。土地壟斷造成的高房價則讓民間投資成本越來越高，投資空間越來越受到擠壓。
給民間投資做加法的機會，在各種報告和文件中多有涉及，對基本問題的認識不能說不清晰，但在執行過程當中阻力重重。每況愈下的民間投資說明，泛泛而談的政府職能改革和放松管制在短期內很難奏效。找到突破口和抓手才是關鍵。筆者建議以點帶面，把全國性的土地改革問題聚焦在加大城市的住宅用地供應。把寬泛的政府職能改革聚焦在一個政府部門，比如在醫療、教育或者其他關鍵服務業領域選擇改革試點，一段時間內集中政策資源在一個領域內建立公平市場競爭環境，星星之火可以燎原。
本文刊於《清華金融評論》2016年10月刊，編輯丁開豔
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