十五年來，恆瑞憑強大的銷售力和精要的產品線揚名於世。研發佈局早，投入大，研發支出全部費用化，對製藥業的代金銷售規律理解深刻，執行力強，財報也乾乾淨淨，一直以來是A股製藥公司的典範。這一盛名在近兩年達到了頂峰。
在這個只看利潤不看現金流的A股，恆瑞每年25%的淨利潤增長几乎成了絕大部分恆瑞投資者最為堅定的信仰。
可惜，這個信仰的基石是如此的脆弱。
2016年後，恆瑞醫藥的經營活動現金流已追趕不上利潤穩定前行的腳步了。
年報有解釋：由於環保治理，不少原料企業關停並轉，加上部分企業壟斷原料生產和銷售，原輔料價格快速上漲，導致公司部分產品成本增長較快。2017年以來，如果說公司是為了鎖定原輔料的價格，較多地囤積庫存，從而提前消耗資金，導致經營性現金流量淨額較淨利潤少，貌似有理。
但是量化來看，2016年—2018年，存貨增加不過四億，現金流量與淨利潤的差額卻達十億，上述解釋不堪一擊。
同行裡公認的普通企業，科倫藥業和海正藥業，反而現金流量高於淨利潤。說明這不是行業共性，而是恆瑞刻意為之。
恆瑞是公認的高研發投入藥企，創新力強，完全可以誠實地在報表上展現高研發投入且全部費用化後，連續兩年零增長的利潤。市場也會給他高於一般公司的市盈率。但是，恆瑞拋棄了十幾年來的素顏朝天形象，開始粉飾報表利潤。目的何在？為了大股東或高管的高位減持？還是高位融資？減持已經開始，其餘的動作還未出現。
恆瑞2016年研發投入11.8億，2017年17.6億，2018年26.7億。分別加上對應年份的經營現金流，相當於將研發投入全部資本化。從而把在雲中飄揚的恆瑞拉回地面，與其餘公司進行比較，其真實獲利能力是38億，43億，54.4億，年增長13%，26.5%。對應的市盈率是52倍。如果同樣的處理，其餘公司的市盈率是多少？最高20多倍。
恆瑞醫藥的優點天下皆知，股東大會會場爆滿，已充分反映出投資者對其迷戀與狂熱。
如果正視一下骨感的現實：恆瑞貧瘠的原料藥產能、集採的衝擊、製藥企業難以避免的質量隱患、劣質的PD1。再疊加2019年原料企業關停並轉更多，進一步的漲價是必然的，恆瑞未來的日子挑戰更大。
利潤和現金流的差距在不斷拉大，什麼時候迴歸？或者恆瑞也會研發投入資本化虛增利潤，加入凡俗企業的行列中？凡俗的企業，能支撐起現在的市盈率？
恆瑞根基深厚，依然會日益壯大，大概率會成為中國製藥業的龍頭企業之一。但是狂熱的股東們未來卻不得不面對：利潤增速大幅減緩甚至負增長，同時PE大幅下滑的雙殺風險。
公司內在價值如人，股價似狗，當狗跑的太遠了，要麼回來尋找主人，要麼等主人追上它。
無論那種情況，都需要時間！（作者：自然視野）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
