我在去年12月20日已經寫過一篇保利的文章《保利地產：低調奢華有內涵的地產龍頭，優秀堪比萬科，估值卻更有優勢》，當時我是以萬科A為標杆來比較保利的投資價值，最後得到的結論是保利地產同樣優秀，而估值更低。今天我換個角度，從保利地產的資產重估價值出發來評估一下保利地產的價值。
得到的結論其實是一樣的：持有優秀的保利地產，相信肯定會笑道最後。
分拆業務來估值
保利地產現在其實也開始走向多元化了，既有房地產銷售，也有投資性物業的出租，以及物業公司的經營。其中，保利物業已經在香港上市了。為了評估保利地產的估值，我們先要對這三塊業務進行一下分拆，即房地產銷售、投資性房地產和物業管理三個方面。
房地產銷售業務價值
我們先來看一下主業，即房地產銷售業務。這裡我要說一下，以下的評估均未基於永續經營，而是將保利地產視作一次性的業務。這使得我們的評估結論顯得比較保守。
我們首先來看一下保利地產有報表數據以來歷年的銷售毛利率。
可以看到自2013年之後，保利地產的銷售毛利潤率一直比較穩定地維持在32%上下。我們再來看一下這個毛利潤率能否保持。我們再來看一下公司的拿地成本。
根據公司2017年年報：
報告期內，公司實現項目拓展共計204個，新增容積率面積4520萬平方米，總成本2765億元，同比分別增長88%和128%，平均樓面地價6118元/平方米。
再來看一下公司2019年半年報：
2019年上半年，公司新拓展項目44個，新增容積率面積826萬平方米，總成本533億元。
我們據此計算樓面地價為6453元/平方米。
我們可以看到，2017年到2019年，公司的樓面地價僅僅上漲了5.5%。
同樣根據2017年年報，公司當年的銷售面積為2242萬平米，銷售金額為3092億元，銷售均價為13791元/平方米。而根據公司2019年前11個月的銷售數據，前11個月累計銷售面積2818萬平米，累計銷售金額4198億元，銷售均價為14896元/平方米。
從2017年到2019年，銷售均價上漲了8%。這要高於樓面地價的上漲幅度。
如果我們認為建安成本的上漲也在8%以內，那麼我們就可以認為，保利地產當前的銷售毛利潤率在今後幾年是可以保持的。
再來看一下銷售淨利潤率：
銷售淨利潤率在2013年之後也很穩定地維持在13.5%附近。
銷售淨利潤率受到稅負和三費費率的影響。這裡我們將其他收入對淨利潤的影響全部忽略，將保利地產股權投資的地產銷售收益全部歸併在一起來考慮。
稅負屬於不可變因素，我們來看一下可變因素的三費費率情況。
由於每個地產公司都通過控制利息資本化來調節利潤，我們僅僅從財務費率上無法得到更有參考意義的財務費率，我們姑且就按照公司財報中的財務費率來進行下面的估算。
我們來看一下銷售費率。
我們單獨列一下最近十年的銷售費率：
單獨看一下最近十年的管理費率：
我之所以要單獨來討論這兩個費率，是為了後續估算保利地產更加準確的淨利潤數據而用。
我們可以看到，在2016年之前，保利地產的銷售費率和管理費率都是穩定甚至是下降的，而到了2017年開始拐頭向上。這與自2016年以來的房地產銷售大幅增長直接相關。
2017年公司年報：
2017年，公司把握市場機會，銷售規模再創歷史新高。報告期內，公司實現簽約銷售金額3092億元，同比大增47.2%，保持了2016年以來的高增長趨勢，也是公司在2012年跨入千億臺階後的最高增速，展現央企地產龍頭形象。本年公司累計簽約面積2242萬平方米，同比增長40.3%。報告期內，公司發生銷售費用38.66億元，同比增長9.06%，主要是由於銷售規模增加；管理費用28.45億元，同比增長25.52%，主要為公司規模擴大，管理支出增加。
由於房地產公司的業務性質決定了銷售費用和管理費用都在當期發生，而結算收入後置，使得在地產收入大增時，當年利潤反而受到影響。我們在後續估算時，需要把這部分因素剔除。
那麼這個銷售利潤率應該是多少呢？我們需要扣除2017年和2018年因為當年銷售金額增長而增加的兩費費用。
我以2016年之前三年的平均費率為標準，調整2017年和2018年兩年的淨利潤，分別調增2017年淨利潤9.14億，調增2018年淨利潤15.86億。由此得到2017年的調整後淨利潤為206.1億元，銷售淨利潤率為14.1%，2018年的調整後淨利潤為277.4億元，銷售淨利潤率為14.3%。如果我們取兩年的均值，則銷售淨利潤率為14.2%。
我們假定保利地產存貨中無論是產成品還是在產品，其毛利潤和淨利潤均隨成本線性分佈。我們以過去幾年的平均毛利潤率32%，淨利潤率取2017年和2018年調整後均值14.1%來計算2018年存貨和預付款中對應的利潤。計算得到當前存貨對應的淨利潤為984億元。
保利物業的價值
根據2019年中報，保利物業的合同管理面積為3.7億平米，在管面積近2.0億平。當前保利物業已經在港股上市，我們直接以保利物業的市值來折算。
截至今天收盤，保利物業的市值為249億港幣，摺合人民幣為224億。保利地產的持股比例為76%，摺合170億元。保利物業的淨資產為8億元，對應於保利地產的歸母權益為6億元。
投資性房地產的價值
我們再來看一下保利地產的投資性房地產。
保利地產的投資性房地產均以成本計價，並計提折舊。其原值為228.5億元，現值為190.8億元。
2010年之前公司也有少量的投資性房地產，但價值只有8億。為簡單起見，我們統一歸到2010年來計算。
我們可以看到，2011年，2012年和2013年三年，公司的投資性房地產沒有變化，其數值減少都是因為折舊導致的。
我們以2011年的48億至今增值1倍來計算，應該不算很過分吧？這樣淨資產增加48億元。
2014年新增23億元，至今以增值40%計算，得9億元。
2015年新增24億元，至今以增值20%計算，得5億元。
2016年新增20億元，至今以增值10%計算，得2億元。
2017年和2018年以原價來計量。
我們得到固定資產原值229億，加增值的64億，共計權益價值為293億，扣減現值191億，增值102億元。
保利地產的總價值
我們以2019年三季報的股東權益1985億，加存貨可實現利潤984億，加保利物業歸屬市值170億，扣減歸屬淨資產6億，加投資性房地產增值102億，得到保利地產的調整後淨資產為3235億元。
我們知道，保利物業的歸屬市值歸屬於上市公司。那麼我們扣除保利物業後的調整後淨資產為3071億。
根據當前的歸母權益比例計算，得到的歸母淨資產為1988億元。加保利物業164億元，共計為2152億元。
當前保利地產的市值為1884億元，對應的調整後
市淨率為0.88倍。另外，根據克而瑞的最新銷售數據，保利地產2019年的銷售金額為4702億元，按我們前面的估算，以14.1%的淨利潤率計算，得到淨利潤為663億元。
以3190億的權益銷售金額計算，得到歸屬淨利潤為450億元，我們將市值中扣除保利物業，得到保利地產對應的當前市盈率為3.8倍。
保利地產當前的股息率為3.16%。
如果保利地產之後五年的規模維持當前規模不變，將所得利潤全部分紅，而保利物業的增長率維持與保利地產的回報率相同，那麼相當於每年的回報為26.3%。
後記
上面的評估有一個前提，就是保利物業在投資性物業上不再拓展，在房地產業務上把手頭的業務做完就解散。
如果你覺得保利地產的管理也好，品牌也罷還值那麼點錢，公司還有永續經營的能力，那麼我們就應該按照市盈率的方式來估值。
國內地產股的結算模式有別於美國，住房結構也不同於美國，也因此按照美國的行業來估值其實也是不合適的。
選擇房地產公司，安全性的權重要遠大於成長性。在這點上，包括萬科A、保利地產、華僑城A、招商蛇口這些，可以說是非常保守而安全的，這方面我在上面的討論中沒有說太多，留待我們後面討論吧。我相信某些房地產公司因資金鍊緊張而陷入困境的新聞報道不會沒有，到時候大家自然會體會到穩健經營的重要性了。
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