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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
OMO降息的作用體現在兩個方面：在貸款端的效用體現於實體企業融資，可以降低實體企業的融資成本；在債券端的效用體現於政府融資，可以為政府融資創造舒適的市場環境。
預計4月份操作的MLF利率也將下行20bp，1Y LPR大概率會下降10bp及以上，5Y以上LPR下降的幅度略低於1Y品種。
LPR下降的速度並不是越快越好。
如何保障大量的政府債券以較低的利率順利發行？這顯然離不開貨幣政策的配合，例如今日的OMO降息。
政府債券大量供給對債券市場的影響主要體現於數量方面，此時使用數量型工具補充流動性較之單純價格型的利率引導更為“對症”。
事件：
為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年3月30日人民銀行以利率招標方式開展了500億元逆回購操作。中標利率為2.20%，較上一次操作降低20bp。
點評：
3月27日召開的政治局會議指出，要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。在會後的第一個工作日，政治局會議的指示便得到了落實：人民銀行重啟7D OMO逆回購，並引導中標利率下行20bp。
我們認為，今日（3月30日）OMO降息的作用體現在兩個方面：在貸款端的效用體現於實體企業融資，可以降低實體企業的融資成本；在債券端的效用體現於政府融資，可以為政府融資創造舒適的市場環境。
1、對貸款端的影響：降低企業融資成本
根據過往的經驗，MLF利率與OMO逆回購利率具有顯著的聯動性，當OMO利率變化後，下一期MLF利率通常會向相同的方向移動相同的幅度。例如，今年2月3日7D OMO逆回購利率下行10bp，2月17日1Y MLF利率同樣下行了10bp。據此規律，今日OMO逆回購利率下行了20bp，那麼4月份（注：4月17日有MLF到期，大概率將於當日續作）操作的MLF利率也將下行20bp至2.95%。
MLF利率是LPR的重要影響因素，MLF利率的下行有助於引導LPR的下降，我們預計4月20日的1Y LPR大概率會下降10bp及以上，5Y以上LPR下降的幅度略低於1Y品種。此處我們需要強調的是，LPR與MLF之間的利差是可以擴大的。例如，2月MLF利率下行了10bp，5Y以上LPR下行了5bp，兩者間的利差擴大了5bp。我們認為，在本次OMO+MLF降息後，下一期LPR也可能重現這個現象。
我們在3月20日的報告《銀行具有向實體經濟讓利的空間——2020年3月LPR點評》中曾經指出，“在其他因素保持不變的前提下，MLF利率下降反而不利於LPR利差的收縮。”事實上，今年2月人民銀行引導MLF中標利率下降至今，MLF一共操作了兩次，共計投放資金3000億元，其為銀行體系直接節約的資金成本只有3億元，但是以此撬動了1年期LPR下降了10bp，5年以上期限LPR下降了5bp，客觀上起到了“銀行讓利實體企業”的作用。但也正是如此，在接下來的報價中，報價銀行並沒有動力快速壓低LPR與MLF利率之間的利差。
我們認為，1個月10bp的降幅並不算小，並且LPR下降的速度也不是越快越好。如果當期LPR下降過快，則可能形成不合理的LPR降息預期，從而推高實際貸款利率中的加點幅度，弱化LPR改革降低實際貸款利率的作用。
2、對債券端的影響：為政府融資創造舒適的環境
政治局會議中強調，要“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。如何保障這些政府債券以較低的利率順利發行？這顯然離不開貨幣政策的配合，例如今日的OMO降息。值得注意的是，價格型的OMO降息只是貨幣政策工具箱中的工具之一，未來隨著政府債券發行工作的推進，我們預計還會有降準等數量型工具加入。事實上，政府債券大量供給對債券市場的影響主要體現於數量方面，此時使用數量型工具補充流動性較之單純價格型的利率引導更為“對症”。
3、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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