李湛為中國首席經濟學家論壇理事，中山證券有限責任公司首席經濟學家
中證協2019年度優秀課題選編之六
股票市場投資者結構的國際比較研究
中山證券有限責任公司
出處：《中國證券》2020年第3期
作者簡介：課題負責人：李湛，暨南大學經濟學博士，中山證券有限責任公司首席經濟學家、研究所所長。課題組成員包括：唐晉榮，武漢大學經濟學博士，中山證券有限責任公司研究所宏觀經濟組主管；梁倫博、蔡娜、朱昀，中山證券有限責任公司研究所研究員；王鈞，騰訊金融科技智庫首席研究員；曹萍，廣東金融學院副教授。
一、國內外主要市場的投資者結構現狀分析
（一）美國股市投資者結構現狀
美國股票市場經歷長期發展至今已經形成了較為穩健且均衡的投資者結構，國內專業機構、個人投資者以及外資為美股的三大支柱，其中又以專業機構佔比最為顯著。從時效性、權威性以及避免相關統計數據口徑不一的角度考慮，本文對於美國股市投資者結構細分數據來源皆採用美國聯邦儲備銀行的官方數據庫，且各部門持股方式均為直接持股。
截至2019年1季度的統計數據，美國股市總市值為48.02萬億美元。佔比從高至低排列，國內專業機構、個人投資者以及外資直接持有美股市值分別為20.68萬億美元、17.49萬億美元和7.28萬億美元，佔比依次為43%、36.4%以及15.2%。這三大部門總共直接持有美股市值45.45萬億美元，佔據美國股市94.6%的份額（見圖1）。
從各部門數據細分組成方面，個人投資者數據是美聯儲數據列表中市值最大的單一細分項。
國內專業機構數據由共同基金、封閉式基金、交易所交易基金ETF、私人養老基金、州及地方政府退休基金、保險公司組成。共同基金類似於中國內地的公募基金以及中國香港的互惠基金，美聯儲在數據庫中統計的共同基金主要是指開放式基金。共同基金直接持股市值達10.83萬億美元，佔據國內專業機構近一半的份額，遠超其他國內機構，是美國股市關鍵的引領力量。其次是ETF以及兩大退休基金，保險以及封閉式基金份額較少。
除上述三大部門外，其他美國國內持有者類型還包括：非金融公司合計持股市值1.95萬億美元，佔比4%；聯邦政府和州及地方政府合計持股市值0.31萬億美元，佔美股市值0.64%；特許存款類機構持美股0.1萬億美元；經紀人和交易商持美股0.1萬億美元。
（二）德國股市投資者結構現狀
如圖3所示，2018年的統計數據顯示，德國股市投資者中，外國投資者佔44%，金融企業佔19%，非金融企業佔19%，個人投資者佔13%，政府部門佔比為3%。外國投資者和機構投資者在德國股市中占主導地位。
如圖4和表1所示，在機構投資者中，佔比最高分別為經紀商（30%）、公募基金（28%）以及銀行（22%），另外中央銀行持有佔比為9%，對沖基金佔比為8%，為主要機構投資者。從下表中可以看出，在機構投資者中，公募基金與銀行投資者在2018年增長幅度最大，其交易規模分別為1334億歐元與1037億歐元，同比增速分別為3.25%與3.60%。
（三）日本股市投資者結構現狀
日本股票市場投資者結構以外資為主導，同時商業公司、金融機構佔比也較大。截至2018年底，東京證券交易所上市公司市值達582.67萬億日元，股票交易規模達793.82萬億日元。在東京證券交易所上市的國內股票分為第一市場部和第二市場部兩大類，第一市場部的上市條件比第二市場部的條件高。新上市股票原則上先在交易所第二市場部上市交易，每一營業年度結束後考評各上市股票的實際成績，據此作為劃分部類的標準。此外，東京證券交易所根據企業的發展階段對應外國企業開設了外國部和Mothers兩個市場。企業根據公司的規模及企業形象可選擇任意一個市場。Mothers市場面向具有很高成長性的公司和國外新興企業，外國部則面向全球大型外國企業和業績優良的企業。在四大板塊中，第一市場部的總市值佔比最大，達90%以上，因此以下討論皆基於東證所第一市場部數據。從投資者結構來看，日本證券市場中外資為主導機構，商業公司、國內金融機構（含證券公司）、外資、個人投資者比例分別是22.1%、30.6%、30.1%、17.1%，個人在持股結構中的佔比也是減少趨勢（見圖5、圖6）。
日本個人投資者不活躍的原因主要為日本人極度厭惡風險，公開數據顯示，2018年日本家庭資產配比中佔比最大的為儲蓄且有升高趨勢，其中活期存款佔比為26.3%，定期存款佔比為37.5%，另外養老保險佔比也較大為20.7%，而股票僅佔13.4%。
（四）中國香港股市投資者結構現狀
香港機構投資者以及交易所參與者本身成交金額比重逐年提升。從香港股票交易市場投資者結構來看，主要分為5大類，包括本地個人投資者、本地機構投資者、外地個人投資者、外地機構投資者及交易所參與者本身。表2和圖7、圖8的數據顯示，2018年，香港股票市場成交金額佔比最大的是外地機構投資者（35.1%），其次是交易所參與者本身（28.9%），外地個人投資者佔比僅為個位數。整體來看，2018年香港交易市場機構佔比高達83.7%，個人投資者佔比為16.3%。比較2014/2015年及2016年的數據可以看出，外地機構投資者佔比由31.3%已提升至35.1%，交易所參與者本身由21.9%提升至28.9%，而個人投資者交易總金額正在逐年萎縮，外地個人投資者由8.0%減少至6%，本地個人投資者由19.5%縮減至10.3%。
（五）中國臺灣股市投資者結構現狀
細分中國臺灣證券市場的投資者結構，在臺股納入MSCI後，不管是按市值還是按持股市值佔比來看，我國臺灣股市機構投資者佔比呈現逐年提升趨勢。按交易額來看，圖9顯示，截至2016年，機構投資者比例已提升至48%，而個人投資者佔比則是下滑至52%；從持股市值佔比來看，我國臺灣機構投資者佔比已提升至60%，個人投資者佔比下滑至40%。
（六）中國股市投資者結構現狀
從整體投資者結構看，與歐美股市投資者結構較為不同的是A股存在龐大的一般法人持股，且國內專業機構、外資持股比例都相對較低，個人投資者持股比例則與美股相似。此處採用Wind客戶端的數據作為主要來源，口徑上主要採用A股中的自由流通股，排除了限售股，且各部門持股方式均為直接持股。2019年第1季度，A股流通股總市值為45.39萬億元。其中，一般法人持有A股流通市值24.16萬億元，佔A股總流通市值的比重為53.23%，為A股持股結構中最大的組成部門。其次是個人投資者，持有A股流通市值14.38萬億元，佔A股流通市值的比重為31.68%。國內專業機構則總共持有流通股市值5.26萬億元，佔據份額只有11.59%。外資方面持有A股流通市值1.62萬億元，佔流通市值比為3.57%，其中QFII和RQFII持股0.59萬億元，陸股通持股1.03萬億元。總體上看，A股投資者結構較為不均衡，四大部門中一般法人和個人投資者佔據了超過80%的份額。
從國內專業機構細分看，截至2019年一季度，公募基金（含公募基金和基金專戶）合計持有A股流通總市值1.95萬億元，佔A股流通總市值的比重為4.3%，是國內專業機構中最大的單一組成。其次是保險資金，其持有A股流通市值1.58萬億元，佔流通市值比為3.5%。
私募基金、社保基金、證券機構、信託機構、期貨和財務公司等第1季度合計持有A股流通市值1.71萬億元佔流通市值比為3.8%。其中私募基金流通股持股市值達0.62萬億元（佔比1.4%），社保基金流通股持股市值達0.58萬億元（佔比1.3%），證券機構流通股持股市值達0.09萬億元（佔比0.3%），信託機構流通股持股市值達0.35萬億元（佔比0.8%），其他期貨、財務公司等合共持有流通股市值為0.06萬億元（佔比0.1%）。
二、國內外主要市場的投資者結構演變路徑分析
（一）美國股市投資者結構演變的主要路徑分析
美國股市投資者結構的基本特徵是個人投資者佔比逐漸減少，機構投資者逐漸走向前臺。與全球大多數市場相似，個人投資者直接持股市值在前期佔據了美國股市總市值的90%份額以上，之後隨著機構投資者的擴容，個人投資者佔比逐漸下滑。如圖11和圖12所示，從1951年佔比93%一直逐步下降至2009年佔比35%，隨後開始低位企穩，2016年至今個人投資者總體直接持股穩定在36%上下。2019年第1季度個人投資者直接持有美股總市值達到17.4萬億美元。
機構投資者方面，養老金基金直接持股佔比是前期擴容最快的國內機構，中期開始逐漸回落。1974年美國政府頒佈的《僱員退休收入保障法》，進一步放寬了養老金機構投資者的投資限制與門檻。養老金直接持股市值佔比從1952年的1%快速擴容到1985的27%達到頂峰。隨後因為共同基金的崛起，養老金機構逐漸開始將部分資金交給共同基金打理，直接持股市值佔比開始下滑，2016年至今持股佔比穩定在12%左右。
與養老基金直接持股市值相比，共同基金前期在美國股市的擴容較慢，中期開始增速。從1951年至1985年，共同基金市值佔比份額只從1%提升到了5%。此後隨著各種多樣的共同基金品種逐漸放開以及管理專業化，養老金以及個人投資者開始熱衷於持有共同基金，共同基金直接持股市值在美股總體佔比迅速上升，從1985年的5%快速提升到2007年的25%，2016年至今穩定在23%左右。
從外資直接持股市值佔比演變來看，其實際上是美國股市較為穩定的一股增量資金。從1951年佔比2%穩步提升到2011年的15%，這期間並沒有出現明顯的暴增或者回撤現象。2015年至今，外資持股佔比一直穩定在15%左右。
（二）德國股市投資者結構演變的主要路徑分析
股市變動的同時，很大程度上會影響著股市投資者結構的變化。德國股市投資者結構在以下三個時間階段分別有著不同程度的變化與調整。
第一階段是1990年至1999年。在此期間，大量德國國有企業進行私有化，例如德國電信、漢莎航空、德國郵政紛紛上市，使得股市得到快速發展，股指收益率保持在較高水平，掀起了一股前所未有的炒股熱，個人投資者數量有所上升。如圖13，個人投資者持股比例上升了2個百分點，金融機構的持股比例也提高了3個百分點。
第二階段是2000年至2012年。從2000年開始，全球高科技股股價大面積下滑，DAX指數從2000年2月的7644.55點跌至2003年3月的2423.87點。股民信心受挫，個人投資者比例相應減少，從2000年的17%降至2002年的14%。2003年至2007年，隨著全球經濟的迅速增長，德國經濟也表現出強有力的增長勢頭，加上2006年舉辦世界盃等其他利好消息，為股市上漲奠定了良好的基礎。另外，德國企業盈利水平大幅度提高以及企業信用違約率下降吸引了大量外國投資者的進入。如圖14所示，外國投資者佔比上升的同時，金融機構持股比例相應下降，整體下降了8個百分點。
第三階段是2013年至2018年。該階段德國股票市場投資者結構整體逐步趨於穩定，其中外國投資者和機構投資者持股市值佔比較大，佔總投資者持股市值的80%以上（見圖15）。
總的來說，德國股票市場作為發達的國際化資本市場，其投資者結構呈現出“個人低、機構高；國內低、國際高”的特點。其中，德國個人投資者的持股比例維持在較低水平，直接投資股市的熱情不高，主要有以下3個原因：一是德國人有規避風險的傳統，德國人最愛的投資方式是儲蓄，投資非常保守；二是德國人可投資於股票市場的資金非常有限，國家主導的社會保障制度使他們將大部分收入用於繳納各種保險；三是20世紀90年代一大批德國國企私有化產生的股市泡沫讓德國人對炒股產生牴觸情緒，他們更多的是通過購買基金、保險等這種間接方式進行股市的投資。
外國投資者比重高的主要原因在於德國的開放政策和德國大企業的良好經營與回報。1999年德國取消了股權交易稅，放鬆了養老金和保險金的投資數量限制，在很大程度上促進了以英美為主的外國投資者進入德國市場。與此同時，德國的銀行和保險公司為了獲取更多的利益或者因為戰略轉型等的需求，將大量的股權轉讓給財力雄厚的英美投資者。因此，外國投資者逐漸成為DAX指數成分股企業的大股東。另外，德國企業不斷髮展壯大，特別是汽車、電子、機床等領域，在亞歐和拉美地區擁有巨大的市場需求。企業良好的贏利預期也加速了外國投資者的進入。
（三）日本股市投資者結構演變的主要路徑分析
20世紀70年代末，日本經濟進入高速發展時期，個人投資者是股票市場主導者。1985－1989年進入泡沫經濟時期，如圖16所示，1986年商業公司法人以及個人投資者佔比最高，分別為33.6%及32.7%；其次為城市及地區銀行，佔比為12.3%。非金融機構企業及個人投資者持股佔比高，是泡沫經濟時期的投資者結構特點，這與日本的法人相互持股傳統分不開。
泡沫破裂後，個人投資者及非金融機構佔比迅速下滑。對比1986年及1990年投資者佔比情況，非金融機構企業及個人投資者佔比顯著下降，非金融機構企業佔比從1986年的33.6%下降至1990年29.8%，而個人佔比從1986年的32.7%下降至1990年的17.2%。這一時期內，佔比提升較為顯著的為金融機構投資者，其整體佔比由1986年的27.95%上升至1990年的37%，其中城市及地區銀行佔比由12.3%上升至18%，壽險公司由8.5%上升至11.9%（見圖17）。
受2008年金融危機的影響，商業公司及個人投資者佔比有些許提升，商業公司從2008年的21.4%提升至2009年的22.6%，為第二大投資主體；個人投資者則從2008年18.7%提升至2009年的20.50%，為第三大投資主體。另外，城市及地區銀行佔比較20世紀80年代下降非常明顯，銀行持股佔比由20世紀80年代的15%左右，在金融危機期間下降至4.7%－4.8%（見圖18）。
如圖19所示，2013年之後的日本股票持股結構，仍以外資（30.8%）、商業公司（21.3%）、個人（18.7%）以及信託銀行（17.2%）為主。其中個人投資者佔比回落至18.7%，而外資佔比提升較為明顯，在2014年首次突破30%。
（四）中國香港股市投資者結構演變的主要路徑分析
中國香港證券市場投資者分為兩大類，經紀人和交易所參與者。進入20世紀90年代，香港股票市場晉升世界股市前8名，被國際金融公司列為發達股市市場之一。香港資本市場具有國際化的特徵，對外開放程度高，且外資投資於香港上市股票就無任何限制。在香港股市日常營運的資金中，以退休基金、互惠基金等形式出現的各類國際資金超過半數。從香港資本市場整體的投資者結構來看，如圖20所示，其主要由地方經營機構、外國經營機構、地方企業和個人組成。其中，對香港市場影響最大的是以各類基金為代表的機構投資者。中國香港經紀人分為本地及外地的個人客戶和機構客戶，外地投資者主要來自美國、英國、歐洲（不包括英國）、日本、中國內地、中國臺灣、新加坡、亞洲其他地區等。
香港證券市場的投資者結構較為均衡。香港本地投資者與外地投資者數量基本相同，機構投資者較個人投資者多，而相比十年前，交易所本身的交易有了大幅度的提高。
從下圖21的成交金額上看，香港證券股票市場成交金額約有50%來自機構投資者，其中來自香港的機構投資者佔到了一半，有30%的成交額來自個人投資者，其中三分之二來自香港，另有20%的成交額來自交易所參與者本身的交易。
（五）中國臺灣股市投資者結構演變的主要路徑分析
中國臺灣證券市場自1983年起開始逐步進入開放式資本市場，主要分為四個階段。如表3所示，1983－1990年為第一階段，臺灣股市開始接納島內投資信託公司所募集的海外基金資金；1991－1995年為第二階段，臺灣證券市場准許外國專業投資機構（QFII）進行直接投資；1996年起，臺灣股市正式納入MSCI，初始納入因子為50%，標誌著其資本市場對外開放力度加大；1996－2002年為第三階段，隨著其納入MSCI，臺灣證券市場准許一般境外投資人（GFII）進行直接投資，2000年納入因子也由65%提升至80%；2003年至今為第四階段，QFII制度被完全廢除，納入因子提高至100%，標誌著臺灣股市完全納入MSCI，其對境外投資者全面開放。
外資進入臺灣股市後，投資者結構出現明顯轉變。臺灣投資者結構主要分為境內個人與機構投資者和境外個人與機構投資者。其中，境內投資者又分為個人、企業、信託基金、其他法人、政府與金融機構；境外投資者分為個人、信託基金、法人與金融機構。隨著臺灣股市准許QFII資金流入及因子納入MSCI後，臺灣股市投資者結構逐步出現明顯變化。其中，如表4和圖22、23所示，臺灣境內投資者持股佔比從1999年的92.8%的高點水平，迅速下滑2018年的70%左右的，而境外投資者持股佔比自2004年起，持股佔比加速提升，從20世紀90年代的個位數水平提升至2018年27.7%的水平。
拆分臺灣境內投資者結構看，從表5和圖24可以看出，隨著臺灣股市對外開放，整體市場逐步轉向成熟，境內機構投資者佔比逐年提升，而境內個人投資者佔比逐步下滑。
外資自1996年起開始入資臺灣股市，其主要持股最多的行業為臺灣的電子及計算機行業。隨著因子納入MSCI，QFII開放，境外機構成交量佔比由95年的1%逐步提升至2016年的35.31%，顯現出中國臺灣股市全面對外開放效果明顯，成功吸引海外機構資金進入。從表6和圖25可以看出，臺灣境外投資者的成交量主要來源於境外機構投資者，其成交量佔比基本穩定在30%以上，且不斷提升。
（六）中國股市投資者結構演變的主要路徑分析
如圖26所示，在實際流通股口徑下，A股一般法人持股市值佔比從2004年的4%迅速上升至2009年的50%，此後一般法人成為A股持股市值佔比最大的單一組成，長期佔據A股一半左右的流通股份額。因此，龐大的產業資本對股市的態度也很大程度上影響了A股的走勢，其對上市公司盈利信心減弱通常伴隨著減持潮的出現，對市場容易形成壓制。
從流通A股持有比例上看，個人投資者持股市值佔比持續回落。自2004年至2011年，個人投資者持股市值佔比從78%降低至27%，隨後佔比出現觸底反彈，2017年以來於低位企穩，比例徘徊於30%上下。此數值已經低於美國股市近年來的個人投資者持股比例。
國內專業機構整體持有A股流通市值比例正在降低，其中作為最大的組成部門的公募基金佔比從2007年的26%一路下降至2019年第1季度的4%。保險資金持股佔比在2010年達到4%後基本保持穩定，目前持有流通股市值僅次於公募基金。社保基金以及私募基金整體佔比較小，長期處於1%的規模。其他國內機構包括券商、信託、財務公司等，整體持股比例位於1%－2%變動。
外資近年來加速入場，是A股重要的增量資金，持有流通股市值佔比從2016年的1%上升至2019年1季度的4%，與保險資金持股規模相當。2016至2018年，國家外匯管理局對QFII制度相關外匯管理進行重大改革，包括完善審慎管理、取消匯出比例限制、取消有關鎖定期要求等，極大便利了境外投資者通過QFII渠道投資境內金融市場。預計隨著A股納入國際指數的權重逐步提升，外資有望繼續提升在A股中的流通佔比（見圖26）。
三、改善A股市場投資者結構的政策建議
從前述的國際比較分析可以看出，機構投資者成為股市的主導力量，是市場發展成熟的標誌。A股市場的投資者存在著明顯的散戶佔比過高、機構力量不足且尤其缺乏能對市場起到穩定器作用的大資金機構等明顯問題，這是A股市場運行穩定性不足的一個重要原因。深入分析造成上述特徵的深層次癥結，我們認為未來如下六個方面仍有較大改進完善的空間：第一，A股市場賺錢效應不明顯，未來需要從更宏觀的政策層面入手，改進上市公司結構，增厚上市公司企業利潤，以增強A股市場的長期投資價值。第二，著力培育和鼓勵大體量資金機構進入股市。養老金等大體量長週期資金的規模嚴重不足，是中國經濟高速發展階段存在的短板，也是造成中國股市投資者結構問題突出的重要原因，未來需要通過多方面力量來補齊這一短板。第三，有必要繼續擴大A股市場的海外合格投資者資金規模。第四，完善金融產品供應，適當放寬交易規則約束，讓機構投資者有更多工具和交易方式參與市場交易。第五，在個人投資者方面，監管部門需要適度轉變監管理念，進而改進相關交易規則，鼓勵個人投資者以合理的方式、理性參與股市。第六，創新稅收激勵機制，合理引導個人投資者。
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