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本文作者
張旭 / 李樞川
摘要
◆後續債市走勢仍將決定於基本面及其復甦的路徑
從歷年數據表現來看，我國10年期國債收益率與名義經濟增長率絕對水平雖相差較大但走勢大體一致。後續主導國內債市走勢的主線仍將是基本面，或者說將由基本面復甦所需的支撐項以及推動基本面復甦的宏觀政策決定。
◆疫情前基本面的運行狀態
疫情前，量價方面，基本面在2019年第4季度稍有企穩，結構性通脹明顯，核心CPI持續下降；供需方面則呈現需求修復、供給尚未明顯改善狀態；居民收入增速持續下降，企業利潤情況惡化，擴張能力均較弱。
◆基本面復甦的支撐選項
疫情使得基本面需求端弱復甦的狀態被強行中斷，基本面進入總需求嚴重不足狀態。支撐基本面復甦的必要選項包括：繼續維持一定規模的公共衛生領域支出；向中小微企業紓困，包括流動性救助以及減稅降費；居民消費支持計劃；中央向湖北區域提供定向扶助政策以支持疫後經濟社會修復。
我們認為，此輪經濟復甦中，房地產的作用將弱化，但仍需保持一定熱度，非商品房性質住房以及城鎮老舊小區改造是房地產發力的重點。
政府通過專項債擴容加碼基建是基本面復甦的最重要支撐。但新基建容量不大，傳統基建仍是加碼的重點，今年廣義基建增速預計將在10%以上。
◆推動基本面復甦的宏觀政策
政府對全年經濟增長目標的定位決定了政策的力度。財政政策一方面通過減稅減費對企業減壓，另一方面則會圍繞加大支出做文章，預計今年一般公共預算赤字率可能提升至3.2-3.5%，主要用於彌補一般公共預算收支缺口；特別國債發行規模預計在5000-10000億，主要用於對湖北等地區的轉移支付；地方政府專項債規模在3.5萬億左右，主要投向基礎設施建設，並將在前三季度密集發行；貨幣政策預計仍將在保證市場充裕的流動性等方面發力，為經濟復甦提供流動性支持，同時也為財政擴張創造條件。
◆基本面復甦的可能路徑及債市觀點
二季度是基本面修復階段，經濟反彈確定但幅度存疑，CPI將持續回落但仍處高點，債市在境外疫情仍存不確定性以及政策寬鬆環境下可能低位震盪，但債券收益率持續向下突破有一定的阻力。下半年是經濟復甦的關鍵，隨著經濟的快速復甦以及國外疫情逐步控制，債券收益率預計會有明顯提升。
◆風險提示
境外疫情防控不達預期，政策實施的效果具有一定不確定性。
引言
當前，疫情仍在海外快速蔓延，但美國資本市場在美聯儲連續出臺超常規政策後，流動性的問題已經大幅緩解，資本市場劇烈波動的情況預計不會如3月份那樣密集出現。國內方面，3月27日中央政治局會議召開，在肯定國內取得疫情防控階段性成果的同時，也對後續經濟能否及時快速修復有一定擔憂。開年至今，根據疫情演變的情況，債市大致走出了三個不同的階段，我們認為，後續主導國內債市走勢的主線仍將是基本面以及推動基本面復甦的相關安排。這也就涉及以下幾方面的問題：1）疫情前基本面處於什麼狀態？這是基本面復甦的起點。2）基本面復甦的支撐項如何選擇？3）基本面復甦的宏觀政策如何？4）基本面後續的演變又將如何影響利率債？本報告試圖對上述問題進行回答。
1、後續債市走勢仍將決定於基本面及復甦的路徑
1.1、無限量QE後美國市場流動性風險得到舒緩
3月以來，隨著疫情在海外的迅速傳播，各國紛紛採取管控隔離政策，不少國家的公共生活陷入停頓，美國也難以逃脫。美股在極短的時間內從創紀錄的高點墜入技術性熊市，股市一個月內出現4次熔斷，下跌速度超過了大蕭條時期。與此同時，一些相對風險較低的資產也同樣出現大幅下跌的情況。這些跡象都表明，美國市場流動性出現了較大問題。
3月3日美聯儲緊急降息50個基點。15日，美聯儲又宣佈將聯邦基金利率目標區間下調1個百分點到0%至0.25%之間，同時啟動7000億美元量化寬鬆計劃，為金融市場注入流動性。此舉意味著重啟“零利率＋量化寬鬆”這一非常規貨幣政策工具組合，是美聯儲自2008年金融危機後再次回到零利率時代。
3月23日，美聯儲又宣佈通過廣泛新措施（extensive new measures）來為美國家庭和企業的信貸流動提供支持。根據美聯儲官網的介紹，廣泛新措施的主要內容包括：開放式資產購買，美聯儲將每天購買750億國債和500億MBS；購買投資級信用債和相關ETF；購買ABS，同樣以財政部ESF注資100億美元成立SPV的形式，購買以學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款及小企業管理局（SBA）貸款為資產抵押的證券化產品；擴大MMLF（貨幣市場基金流動性便利）的購買範圍；注資100億美元到CPFF（商業票據融資便利）並擴大購買範圍。
關於量化寬鬆政策，目前一個共識是，美聯儲在2008年11月至2010年3月執行的第一輪量化寬鬆政策，為應對金融危機、挽救金融體系和推動經濟走出衰退發揮了至關重要的作用。但時任美聯儲主席伯南克在其回憶錄《行動的勇氣》中仍表示後悔當初沒有采取更加堅定的行動，而是擔心通貨膨脹按下降息的“暫停鍵”。本次危機之後，他與耶倫一直建議鮑威爾擴大資產購買和抵押品範圍。這一方面是其對大蕭條研究的心得，另一方面也是其2008年應對金融危機的難得經驗。危機模式一旦啟動，救助行動引發的“道德風險”就不應成為行動的阻力。
3月份以來，美聯儲的操作非常迅速，而從操作的意圖來看，其當前的行動更多針對流動性問題，意在解決更為廣泛的流動性危機，而非僅僅是股市崩潰。這是因為，一方面危機時期，銀行惜貸本就是其正常之舉，另一方面，2008年金融危機之後的一些強監管政策，如巴塞爾協議III和沃爾克規則等也限制了銀行的業務範圍。在2008年金融危機時期，商業票據融資工具（CPFF）的設立和貨幣市場基金的紓困行動均是雷曼兄弟公司破產之後才實施的，這些基金購買了大量的商業票據，因此一旦商業票據出現了流動性問題，貨幣市場基金也將面臨贖回和擠兌風險。第一次量化寬鬆政策則是到了2009年11月25日才實施，但此時時機已晚，美國經濟面臨了兩年多的衰退。
流動性危機是影響金價短期走勢的重要因素。2008年的金融危機期間，金價走出了兩個不同的發展階段：第一階段是市場受流動性危機影響，股價、金價均出現下跌；第二階段，在美聯儲迅速擴表給予市場補充流動性後，金價出現反彈，並隨著QE的推出不斷創出歷史新高。從這個經驗來看，美國市場可能已經渡過了流動性最困難的階段，後續美國資本市場的走向將走出流動性影響這個層面，迴歸到政策面和基本面。
美國經濟結構中，消費佔據了很大比重，而消費很難通過貨幣政策刺激。3月26日，美聯儲主席鮑威爾在接受採訪時稱，美國可能陷入衰退。此後，美國參眾兩院又先後通過了2萬億美元的財政計劃，並且總統也已經簽署成為法律。從這點來看，美國在舒緩了流動性風險後，也已經在著手應對經濟可能的衰退。因此，前期美國資本市場上由於流動性危機造成的全球資本連鎖共振式波動將減緩，影響國內資本市場的也將更多是國內相關因素。
1.2、後續債市走勢將決定於基本面走向以及基本面復甦的路徑
新年以來，債券二級市場走勢大致經歷了三個階段，每個階段大約持續一個月左右。
第一階段發生在1月份。這一時期市場基本沒有受到疫情影響。1月1日，央行宣佈全面降準，以此支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，此次全面降準體現逆週期調節，釋放長期資金8000多億元人民幣。這一時期，市場流動性相對充裕，股市和債市都出現了較好的走勢，10年國債收益率從年初的3.15%下降至3.0%，下降幅度在15bp。
第二階段出現在春節後開市後一月（2月3日至3月3日），此時對疫情的關注聚焦在國內。春節後開市第一週疫情在國內仍呈快速蔓延態勢，從而引發市場避險情緒，債券市場收益率出現快速下行，10年期國債收益率觸及2.79%左右。而從2月11日至3月3日，國內疫情逐步得到控制的消息不斷確認，市場避險情緒也逐步釋放，債市整體進入觀望震盪階段。這一時期10年期國債收益率高點、低點分別是2.89%和2.74%，相差15bp。
第三階段則是從3月4日至今，這一時期疫情在海外快速蔓延，疊加原油價格的暴跌以及3月3日美聯儲的降息，市場恐慌情緒快速上升，10年期國債收益率在3月4日後一週內持續下降至2.52%的低點（3月9日）。3月23日美聯儲推出無限量QE後，債市則繼續呈現窄幅震盪走勢。在央行公開市場降低操作利率以及定向降準的背景下，10年期國債收益率在4月進一步下探，4月7日已經降至2.51%的低點。
單看一季度，10年期國債表現相對搶眼，收益率從1月初的最高點3.15%下降至3月底的2.6%，下降了55bp。同期1年期國債收益率則從2.43%下降至1.73%，下降了70bp；Shibor 3M則從2.99%下降至1.95%，下降了104bp。
與此同時，一季度一級市場利率債發行規模明顯走高（比去年同期高出4000億元），加權發行利率出現明顯下降，而3月份國內信用債發行規模也創歷史單月最高。
對於後續債市走勢研判還要回到利率的本質上來。利率是投資的回報，回報包括兩部分，一部分是實際投資回報率，另一部分則是通膨補償。實際投資回報率與通膨補償相加，在宏觀層面與一國經濟名義增速相對應。通常情況下，一個高速增長的經濟體，投資回報率會比一個低速增長經濟體還低，因此利率的合理中樞本質可由經濟增速決定，可以名義GDP增速進行表徵。而從歷年數據看，我國10年期國債收益率與名義經濟增長率絕對水平雖然相差較大，但是走勢大體一致。
我們認為，後續主導國內債市走勢的主線仍將是基本面，或者說將由基本面復甦所需的支撐項以及推動基本面復甦的宏觀政策決定。
2、復甦的起點：疫情前基本面的運行狀態
如前文所述，此次疫情與2003年SARS疫情時基本面面對的大環境有所不同。2003年時基本面雖受短期衝擊，但加入WTO和人口紅利這兩個因素均能同時從供給和需求兩端支撐經濟快速復甦：加入WTO使得我國面對的外部環境較好，外需旺盛，而境外輸入的技術、管理經驗等也能促使我國企業生產能力、創新能力、管理技能等因素快速提升；人口紅利一方面提供便宜的生產力，另一方面也創造了大量消費需求。而目前，上述兩個因素從供需兩側推動基本面復甦的能力均大大減弱。因此，對疫情出現前的基本面狀態進行細緻梳理，研判基本面在疫情出現前所處的狀態，是對下一階段基本面復甦的可能路徑進行更細緻分析的起點。
2.1、觀察基本面狀態的切入點
觀察基本面所處的狀態，需從量價、供需以及經濟主體收入負債情況入手。
1）量價方面。度量數量的指標主要是實際GDP增速，還可以分產業，對產業中重點行業進行觀察。對於價格的度量，一般均採用CPI和PPI來觀察。需要注意的是，CPI在2019年後半年呈現明顯的攀升，主要原因是受到豬肉價格上漲的推動。另外，目前食品消費在我國居民消費支出比重仍然較高，因此使用剔除了食品和能源價格的核心CPI同樣有明顯不足，很難反映經濟運行的真實情況，但是核心CPI可以作為參照指標。我們沒有使用GDP平減指數來觀察價格，主要考慮是：量的數據由國家統計局提供，CPI、PPI以及核心CPI數據也是由國家統計局提供，但國家統計局並不提供GDP平減指數數據，我們獲得的GDP平減數據多由數據供應商提供（如wind等），無法保證不同來源數據之間邏輯的一致性。
可以將實際GDP增速（代表量）和CPI（或PPI，代表價）組成雙座標。由於每個指標都有上行下行兩種走向，因此形成4種情況，分別對應經濟運行中出現的4種形態：衰退（量在下行，價也在下行）、復甦（量在上行，價在下行）、過熱（量在上行，價也在上行）、滯漲（量在下行，價在上行）。各種經濟形態在量、價的驅動下，輪動演進。但需要指出的是，這四種形態是經濟自身演變形成周期演化的結果而非原因。
另外，我們還將CPI看做是需求端價格的變化情況，PPI看做是供給端價格的變化情況。2016年推行供給側結構性改革後，可以看到PPI出現快速攀升，其受供給的影響更為直接。
2）供需方面。由於GDP本身並無法區分是由需求還是供給引起的，支出法和生產法在測算GDP時結果應該是一致的。因此，要想觀察一段時間內是需求還是供給因素在起作用，需要對一些指標進行更細緻的觀察，這主要通過觀察月度指標來分析。工業增加值、製造業投資等可以在一定程度上看成是供給類指標，房地產投資、居民消費、出口、基建投資等看做是需求指標。這其中，前幾項指標可以用作觀察經濟內生動力的情況，而基建投資則可以看作外部（政策）支撐的結果。同時，可以觀察一些先行指標來驗證，如PMI等。
3）經濟主體的收入負債方面。經濟主體包括居民、企業和政府部門。這裡我們主要看居民和企業部門，企業方面又主要觀察非金融企業。觀察指標包括居民收入情況、規模以上工業企業利潤、居民負債率、企業負債率等。這些指標，一方面是經濟運行的結果，另一方面又是下一階段經濟運行的起點2.2、疫情前的基本面：需求修復、供給尚未明顯改善下的弱復甦我們通過上述方法對疫情前基本面進行梳理。
1）量價方面，疫情前基本面在2019年第4季度稍有企穩，結構性通脹明顯，核心CPI持續下降。
回看疫情前經濟總量方面的情況，2018年二季度是一個高點。在此之前的高點是2017年第一、第二季度，此後實際GDP增速在很窄的範圍波動，至2018年第一季度、第二季度達到6.9%之後，持續下降，直至2019年第四季度稍有企穩（當季增速與第三季度持平）。
在我國GDP構成中，二級行業中，製造業、建築業、批發和零售業、金融業、房地產業佔據比重較高，這些行業的變化基本能反應基本面的變化，而其中由於製造業佔比最重。
從下圖可以看到：1）各行業走勢呈現波動，沒有出現增速持續走高或走低的情況；各行業走勢與GDP走勢並不一致，這也說明影響這些行業的因素有所差別。2）主要行業中，製造業從2018年Q2出現短期高點後，2018年Q3、Q4都在下降，2019年Q1回升，Q2、Q3再次下降，Q4稍有回升；房地產業在2018年整體向下，2019年前三季度增速連續攀升，2019Q4增速稍有回落；批發和零售業增速整體均處於下降態勢；建築業2019年增速整體比2018年高。
CPI方面，則從2018年4月開始，走出了3個不同的發展階段。第一階段是從2018年4月至2018年10月，CPI上升，但是幅度不大；第二階段則是從2018年11月至2019年2月，CPI從2.5%下降至1.5%；第三階段從2019年3月至當年年底，CPI持續上升，直至2020年1月創近年來新高。而從2018年二季度開始，核心CPI則一直處於下降態勢，2020年2月核心CPI已經下降至1%的低點，且創下2013年1月發佈核心CPI統計數據以來的最低，此前最低點為2015年1月的1.2%。從核心CPI來看，已經有通縮隱憂。
PPI方面，2018年6月，PPI攀上4.7%的高點後，一直下滑至2019年1月和2月的0.1%，在經歷了2個月的回升後，從2019年5月開始又進入下滑通道，且降至2019年10月-1.6%的低點，2019年11、12月PPI稍有回升，但仍處於0以下。
綜合CPI、PPI來看，2018年二季度至2019年年底，基本面中價格變化可以大致分為兩個階段，第一階段是2018年二季度至2019年2月，這一段時間，CPI和PPI整體都處於下降趨勢；第二階段則是從2019年3月至年底，這個階段中，CPI和PPI走勢出現分化，CPI向上而PPI整體向下，被稱之為“結構性通脹”。這一時期，CPI走強主要是由於豬肉供給不足進而引發相關食品價格（肉類、蔬菜等）普遍上漲引起的，是供給不足引發的。
2）供需方面，需求修復、供給尚未明顯改善。
從工業生產的情況來看，從2018年二季度至2019年三季度，工業生產整體呈波動下降態勢，但是在2019年四季度出現明顯的回升。
投資方面，近兩年固定資產投資整體相對比較平穩，但是投資分項波動則不小。製造業投資在2018年增速整體往上，但在2019年一季度快速下降，全年處於低速增長，第四季度稍有回升。房地產投資則表現較強韌性，但在2019年全年均處於下降態勢。基建投資在2019年增速回升，也對沖了製造業投資和房地產投資增速下降的影響。消費方面，近兩年整體波動並不明顯，2018年平均增速在9%左右，2018年則在8%左右。出口方面，2019年則有增速明顯下臺階情況，但在2019年四季度有所回暖。
2019年12月，工業增加值同比增長6.9%，比11月加快0.7個百分點，環比11月份增長0.58%。2019年房地產開發投資2019年比上年增長9.9%，比2018年加快0.4個百分點，韌性較強。2019年12月社會消費品零售總額同比增長8.0%，全年名義增長8.0%，這在汽車拖累整體消費的情況下，實屬不易。另外，2019年12月出口（以人民幣計）同比增長9%，前值是1.3%，增速提升明顯，也印證了外部環境的改善。整體而言，至2019年12月，經濟內生動力在提升，基本面短期企穩基本得到確認。
這個判斷，還可以通過PMI指標系中的相關指標來確認。從歷史數據看，12月PMI一般環比回落（2013年至今6年數據中有5年回落，平均回落0.3個百分點，2018年12月回落0.6個百分點）。2019年12月PMI為50.2%，與11月持平，但表現超季節性，支撐基本面企穩的觀點。
另外PMI中表徵需求的幾項指標，新訂單、新出口訂單、在手訂單指數在2019年12月分別為51.2%、50.3%和45.0%，分別比11月提升0.1、1.5和0.1個百分點。而一般而言，12月這幾項指標同樣會比同年11月份有所回落，如2018年分別回落0.7、0.4和0.2個百分點；2017年分別回落0.2、0.9和0.3個百分點；2016年分別回落0、0.2和0.5個百分點。這就說明2019年12月需求擴張相對較快。2019年12月PMI指數中，產成品存貨指數45.6%，比11月（46.4%）下降0.8個百分點。而其他年份，2018、2017年12月份產成品存貨指數與11月份相比，分別只下降0.4、0.3個百分點。在需求指標有好轉的情況下，庫存出現下行，屬於比較典型的被動去庫存的特徵，去庫存接近底部的概率較大。
3）居民收入增速持續下降，企業利潤情況惡化，擴張能力均較弱。
居民和企業的收入情況是經濟運行的結果，同時也是經濟運行的起點。另外，居民和企業的負債情況也制約了居民、企業通過信用擴張的能力，也制約了全社會通過信用擴張的水平。
近年來，與GDP增速整體下行一致，居民實際收入增速也成趨勢性下降，在2017年稍有反彈後，2018、2019年則再次進入下行通道（2019年第一季度稍有反彈），這也制約了居民消費支出的能力。
企業利潤方面，雖然不能獲得所有企業的利潤數據，但是可通過工業企業的利潤情況觀察。一方面，工業企業利潤增速近年來呈下降趨勢；另一方面，進入2019年後，工業企業利潤一直處於負增長。這與PPI自2019年下半年起處於負值有關，但是我們回溯兩者的關係可以發現，2012年8月至2014年12月這段時間，PPI雖然是負值，但是工業企業利潤卻一直處在較高增長中。這說明，工業企業利潤現負增長更主要是由其工業企業經營本身帶來的，外部價格的不利環境則加劇了其利潤惡化的情況。
居民和企業的負債情況方面，根據社科院定期發佈的《中國政府資產負債表》研究報告，從2017年年以來，居民部門的槓桿率一直在上升，而非金融部門的槓桿率雖有所下降，但是由於槓桿率水平較高，企業部門槓桿率仍處於很高的位置。另外，根據國家統計局公佈的規模以上工業企業經營數據，工業企業的負債率在2019年也未見明顯的下降。
總的來說，疫情前基本面概況如下：
1）經濟增速從2018年3季度高位回落，至在2019年第4季度稍有企穩，主要來自需求方面的修復，如基建的對沖、房地產投資在竣工週期推動下形成的短期反彈、中美貿易摩擦緩和後的出口反彈（考慮到製造業外向型特徵，中美貿易摩擦緩和也是製造業反彈的重要因素）。而供給面仍然偏弱，影響基本面的主要因素是需求面。2）價格方面呈現結構性特點，CPI居高、PPI偏弱，但是CPI主要由供給不足引起，隨著豬肉供給的增加，後續回落是大概率事件。3）2018、19年實施了大規模減稅政策（主要是增值稅、個人所得稅），導致財政收入增速較低，個稅政策效果明顯，但居民收入增速並沒有顯著提升，居民槓桿率仍然較高；減稅對企業的貢獻相對有限，目前企業所得稅增速仍然較高，2019年工業企業利潤持續惡化，負債率也沒有明顯下降。整體而言，居民部門和企業部門擴張的能力均較弱。
3、基本面復甦的支撐選項
3.1、支撐基本面復甦的必要選項
疫情出現後，從已經公佈的相關數據來看，1-2月份相關經濟指標均出現了顯著下降，工業企業利潤惡化情況明顯（詳見我們此前報告3月16日《基本面受衝擊明顯，後續修復可期——對2020年1-2月經濟數據點評兼債市觀點》、3月27日《疫情致利潤明顯下降，工業生產正在修復——對2020年1-2月工業利潤點評兼債市觀點》）。疫情使得基本面所面臨的環境出現一些新的變化：
一是2019年年底外部環境改善帶來的製造業生產和出口回暖戛然而止，而且目前由於疫情在全球仍在快速蔓延，外需短期內（至少在二季度）或難以修復；二是疫情的出現使得居民、企業的收入出現短期滑坡，也會導致一些企業陷入流動性困境，這些都將限制後續居民、企業擴張的能力；三是PPI目前已經重新轉負，預計將在負值區間持續一段時間，而CPI在供給改善，需求不足的情況下，可能從目前的高點快速下降。
整體而言，疫情前基本面需求端弱復甦的狀態被強行中斷，基本面進入總需求嚴重不足狀態，如果沒有相應支撐，而有進入蕭條的可能，這是分析後續基本面復甦不能忽略的。我們認為，以下領域是支撐基本面復甦的必要選項。
繼續維持一定規模的公共衛生領域支出。疫情蔓延防控時期，中央和地方政府加大了這方面的支出，目前國內疫情雖然處於收尾時期，但海外疫情仍然蔓延較快，輸入壓力較大，且國內也有不少無症狀感染病例，為防止疫情反彈，在公共衛生領域繼續保持一定強度的支出仍有必要。
向中小微企業紓困，包括流動性救助以及減稅降費。我國民營企業以中小微企業為主，抵抗風險的能力較弱，而規模相對較大的民營企業，一方面集中在製造業，而我國的製造業又具有明顯的外向型特徵，由於疫情在海外繼續蔓延，製造業短期內大概率難以改善；另一方面這些企業也處於前一輪去槓桿後的修復期。另外，中小企業集中了大量就業，也是產業鏈上的重要一環，如果不對這些企業紓困，可能形成大規模的失業和產業鏈的系列傳導效應，給整個經濟帶來風險，因此這就使得對這些企業紓困成為當務之急。一方面，需要向這些企業提供流動性支持，以免這些企業因為現金流短缺導致存續困難出現中小企業規模性清算的情況；另一方面，即使企業能夠熬過沖擊，後續復工復產，但疫情前擴張的能力就顯不足，因此仍需要給這些企業減負，減稅降費勢在必行。
居民消費支持計劃。近年來，消費在整個經濟中比例多在60%以上，但是去年四季度降至57.8%（淨出口貢獻率提升也在一定程度上降低了這個比重），且2019年對GDP的貢獻率比2018年下降不少。在居民槓桿率居高不下，疫情衝擊當期收入的背景下，消費有進一步下滑的可能。這就需要從中央到地方實施一定的消費刺激計劃，如稅收調整、消費補貼等。
中央向湖北區域提供定向扶助政策以支持疫後經濟社會修復。 由於疫情的蔓延和防控措施，各地經濟活動均受到影響，財政收入也隨之下滑。2月全國財政收入同比下降21.4%，這是2008年金融危機以來的最低點。而根據3月5日國務院聯防聯控機制新聞發佈會介紹，2-3月湖北省只有零星的財政收入入庫。而從歷史數據來看，湖北本身就高度依賴中央財政的轉移支付。2019年湖北省一般公共預算收入3388億元，而一般公共預算支出是7967億元，說明支出中有59%是來自中央的轉移性收入。在疫情衝擊下，湖北省現有財力大概率不能滿足疫後經濟社會修復需要，這就需要中央財政給予較大規模的轉移支付以及其他扶助政策，如特定的稅收等。
3.2、房地產還是基建？
僅僅通過上述幾個支撐，基本面預計難以有效復甦。救助政策僅能支持企業維持經營，而消費支持計劃發揮效力又需要一定時間，因此需要適當加大固定資產投資。而從歷史上我國應對經濟衝擊的經驗來看，由於製造業投資依賴外部環境，因此房地產和基建又是固定資產投資中應對經濟衝擊使用最多的支撐選項。另外，在我國固定資產投資結構中，房地產、基建佔比也相對較大，有足夠的體量託舉經濟。
目前，市場上有不少放鬆房地產監管的呼聲，認為房地產可以複製2008年託舉經濟的表現。2019年在融資端承壓的大背景下，房地產公司竣工環節明顯加強，這也使得2019年四季度地產投資增速明顯高於以往年份同期增速。2019年房地產行業另外一個特徵是土地新購置面積在大幅下降，2019年呈負增長。土地購置是地產公司未來開工的基礎，土地購置面積負增長預示著即使沒有受疫情衝擊，後續房地產新開工的情況不會太好。另外，2016年後，居民經過一番加槓桿消化房地產庫存後，居民槓桿率較高，房地產行業的需求拐點大概率已經過去。因此，從供需兩個角度來看，當前經濟環境下，放鬆房地產行業監管也未必能夠託舉經濟。而且，刺激房地產的政策往往難以退出，後遺症也相對較多，中央也一再堅持“房住不炒”的政策，財政部也一直強調今年政府的專項債券不用於土地收儲和與房地產相關的項目。綜上來看，我們認為此輪經濟復甦中，房地產的作用將弱化，再走老路是走不通的。但是房地產目前在經濟中的作用仍然較大，其關聯的鏈條也較長，因此仍需要保持一定熱度。我們認為，非商品房性質住房以及城鎮老舊小區改造將會成為房地產發力的重點（財政部明確城鎮老舊小區改造是專項債的支持範圍）。
政府通過專項債擴容加碼基建是基本面復甦的最重要支撐。如前所述，2019年基建已經在對沖經濟增速下行中發揮一定作用。而在當前形勢下，首先，當前居民和企業都受制於槓桿率居高因此擴張能力不足，而政府的信用水平更高，獲取資金的能力較強，因此政府有必要加槓桿。第二，我國基建項目儲備足夠，可以加快推動已經開工的基建項目，一方面拉動原材料的需求，另一方面也可以創造就業，可以較好地體現逆週期調節的作用。另外，當前市場非常關注新基建的作用，但我們認為，由於新基建容量不大，要想通過新基建對沖疫情的衝擊過於樂觀，傳統基建仍是加碼的重點。我們認為，政府對全年經濟增長目標的定位決定了財政政策（與消費刺激政策）的力度，也決定了基建投資規模，但2020年廣義基建增速在10%以上是大概率事件。目前，決策層對今年的經濟增長目標仍未有明確的說法。
4、基本面復甦的宏觀政策
4.1、3月下旬前政策相對獨立
如前文中提到，此次疫情經歷了國內、國外兩個發展階段，因此疫情對經濟的影響沒有馬上顯現出來，估計決策層對政策的定位也非立馬就確立下來。在2月初至3月初這段時間，由於疫情主要發生在國內，因此政府有關部門實施了大規模管控措施。此時決策層並沒有提出一攬子宏觀政策的說法，財稅、貨幣政策也相對獨立（專項貸款除外），此時的政策，財政一方面提供疫情防控資金，另一方面也開始對重點企業、小微企業提供流動性支持，並暫緩社保、公積金等費用的徵收；貨幣政策則更多集中在為市場提供流動性以及通過公開市場操作降低實體經濟成本上。
進入到3月後，疫情在海外快速蔓延，疫情對經濟的影響更具不確定性。這一階段，美國資本市場上又出現典型的流動性危機，資本市場的劇烈波動也引發了新一輪金融危機的擔憂。3月13日中國央行宣佈，決定於2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款，定向降準共釋放長期資金5500億元。
4.2、3月底政治局會議和國常會確立了今年宏觀政策的主要內容
3月27日，中央政治局會議召開，會議指出，疫情防控取得階段性重要成效，但境外疫情呈加速擴散蔓延態勢，世界經濟貿易增長受到嚴重衝擊，經濟發展特別是產業鏈恢復面臨新的挑戰。在肯定疫情在國內取得防控階段性成果的同時，也對後續經濟能否及時快速修復有一定擔憂。會議也強調，要加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內需，全面做好“六穩”工作，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經濟社會發展目標任務。
此次會議也對今年宏觀政策進行了部署，強調：1）積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作；2）穩健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用，疏通傳導機制，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。
3月31日國務院常務會議對相關政策進行了進一步細化，確定再提前下達一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資；出臺汽車消費刺激政策；部署強化對中小微企業的金融支持；要求加大對困難群體相關補助政策力度。4月7日國務院常務會議則決定採取一系列穩外貿、穩外資舉措，延續實施普惠金融和小額貸款公司部分稅收支持政策，以減輕我國經濟特別是就業受到的嚴重影響，其背後的邏輯還是對小微企業繼續紓困。
根據這些會議決策，我們認為，財政政策一方面通過減稅減費為企業減壓，另一方面則會圍繞加大支出做文章。我們預計，2020年一般公共預算赤字率可能提升至3.2-3.5%，主要用於彌補一般公共預算收支缺口；特別國債發行規模預計在5000-10000億，主要用於對湖北等地區的轉移支付；地方政府專項債規模在3.5萬億左右，主要投向基礎設施建設，並將在前三季度密集發行；三種模式合計籌集財政資金規模在7-8萬億，預計佔2020年GDP比重在7-8%（詳見3月28日報告《財政戰“疫”，三箭齊發——從財政政策視角看3月27日中央政治局會議》）。
中央會議定調後，近期貨幣政策密集發力，充裕的流動性也帶到債市收益率繼續下探。1）3月30日央行開展了500億元7天逆回購操作，中標利率為2.2%，較上次下降20個基點，這也是自2月17日以來，央行首次開展逆回購操作，此次OMO降息，標誌著貨幣政策進入了加大逆週期調節力度的階段；2）4月3日央行公告，決定對中小銀行定向下調存款準備金率1個百分點（4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點），共釋放長期資金約4000億元，同時還決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。央行稱此舉是為了支持實體經濟發展，促進加大對中小微企業的支持力度，降低社會融資實際成本。
近期貨幣政策密集落地，保證了市場上充裕的流動性，為實體經濟獲得流動性提供了有利支持，也為發行特別國債、專項債擴容等創造條件。後續，隨著一些程序的推動，特別國債、提前下達的專項債等措施也有望儘早落地。
5、基本面復甦的可能路徑及債市觀點
我們認為，後續的政策將沿著政治局會議和國常會的佈置，圍繞疫情防控、中小微企業紓困、湖北區域扶助、刺激消費、專項債擴容推基建等領域發力，推動基本面復甦。我們認為，基本面復甦的可能路徑如下：
1、二季度是基本面修復階段，經濟反彈確定但幅度存疑，CPI將持續回落。
1）一季度的經濟增速已基本確定會比較差。進入到二季度，隨著國內疫情基本得到控制，復工復產也在逐步恢復，但由於居民、企業收入的擴張能力有限，因此基本面修復仍會遭遇一定阻力。消費預計難以出現所謂的報復性反彈，支撐投資主要還是基建。整體而言，二季度經濟將環比上升，但是反彈的程度仍有很大不確定性。
2）高頻數據顯示，豬肉、蔬菜價格已經連續多週迴落。二季度CPI在供給改善、需求整體較弱的情況下，預計將持續回落。PPI在二季度可能仍將處於負值區間。
3）在相對寬鬆的貨幣政策下，居民、企業的信用水平將提升，而減稅政策效果預計也會逐步顯現出來，這為下一級段經濟復甦奠定基礎。
2、下半年是經濟復甦的關鍵。
下半年基建將進一步發力，託舉經濟；居民消費能力也會繼續提升；三季度外部環境可能有所改善，但海外經濟預計將處於修復時點，因此外需（包括出口以及製造業）真正改善可能需要到四季度。通脹方面，CPI預計將進一步下降，但由於翹尾效應的存在，預計全年仍可能保持在3%以上水平；PPI將在下半年逐步回升並可能轉正。
綜合來看，二季度基本面處於修復期，經濟增速不會太高，CPI仍處較高位置，債市在境外疫情仍存不確定性以及政策寬鬆環境下可能低位震盪，但10Y國債收益率持續向下突破有一定的阻力。下半年隨著經濟的快速復甦以及國外疫情逐步控制，10Y國債收益率預計會有明顯提升。
風險提示
境外疫情防控不達預期。目前境外疫情防控出現一定好轉，但仍存較大變數，後續仍處嚴控輸入。另外境內疫情也有零星病例出現，過早過快放鬆防控，可能導致疫情反彈。
政策實施的效果具有一定不確定性。基建投資需要地方政府加槓桿，而目前地方債務壓力比較大；居民消費改善、外需何時能夠實質改善同樣具有一定的不確定性。
►利率債（張旭/李樞川）
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