涪陵榨菜（002507）
業績總結： 公司 ] 上半年實現收入 10.6 億元，同比+34%，歸母淨利潤 3.05 億元，同比+77.5%；其中 18Q2 實現收入 5.56 億元，同比+23.7%，歸母淨利潤 1.9億元，同比+75.9%，同時公司預計 1-9 月歸母淨利潤的增幅區間在 45%-75%。
18H1 收入符合預期， 價格因素和高基數下導致 Q2 單季度收入增速略有放緩。1、 18Q2 單季度收入增速 23.7%， 環比同比均有放緩， 主要原因： 1） 18Q1 在提價和縮包裝下價格貢獻增速在 25%以上， Q2 直接提價效應消失， 預計價格因素貢獻增速為 10%左右， 量增長約為 13%； 2） 17Q2 在脆口榨菜、 泡菜等新品高增長下基數較高，因此 18Q2 增速同比略有下降。整體來看 18H1 收入端符合預期。 2、 分品類看，榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜增速分別是 33.3%、 34.3%、47.6%：脆口榨菜今年已在全國市場推廣，在去年產線擴充後預計能夠保持在40%以上的高增長； 脆口蘿蔔、 泡蘿蔔、 泡豇豆等新品帶動其他佐餐開味菜收入提升明顯， 佔比已達到 8%以上。 3、分區域看，華北、東北、華東、華中、西南、西北、中原、華南區域增速分別是 46%、 52%、 49%、 42%、 26%、 39%、43%、 18%，華南區域由於高基數增速相對較慢，其他區域均呈現 25%以上快速增長， 主要和公司有效的推廣活動和渠道網絡進一步細化相關， 公司在標準化陳列、 紅動中國、 體驗式營銷三大活動之外， 於五月開展“大水漫灌”的促銷活動，通過大力培育聯盟商和二三線城市骨幹經銷商，收編競爭對手主力經銷商，起到進一步細化網絡渠道，有效擠佔競品市場份額的作用，效果顯著。
縮小包裝規格疊加成本下降， Q2 毛利率再創新高， 盈利水平繼續改善。 1、 Q2單季度毛利率 58.5%，創歷史新高， 同比提升 9.4pp， 環比提升 7.4pp， 主要原因： 1） 17Q4 縮小包裝規格變相提價約 10%； 2） Q2 對榨菜青菜頭原料進行切換， 年初青菜頭採購價同比下降 10%以上。考慮到“大水漫灌”買贈活動的會計處理，實際毛利率水平可能更高。 2、 H1 銷售費用同比增長 40.7%， 主要是市場推廣費+74%， 可見公司上半年在市場端投入力度較大； 管理費用率隨著銷售規模擴大同比下降 0.2pp，財務費用依舊為負，整體三費率達 22.6%， 同比略上升 0.6pp。由於毛利率較大提升（同比提升 8pp 至 55%），盈利能力大幅改善， H1 歸母淨利潤同比+77.5%， 淨利潤率提升 7 個百分點至 28.7%。
佈局產能保障未來增長，長期發展路徑清晰。 1、 公司同時公告“白鶴梁廠年產1.6 萬噸脆口榨菜”及“惠通公司年產 5.3 萬噸榨菜”的產能建設計劃，以滿足市場對主力榨菜及脆口產品日益增長的需要，加上已經開啟的“東北年產 5 萬噸泡菜項目”，公司產能將得到大幅擴張，保障未來增長所需。 2、 短期高增長無憂， 長期發展路徑清晰。 1） 榨菜作為根基產品，在產品結構升級+脆口新品放量+持續提價下，仍有望保持量價齊升，毛利率提升至 50%以上； 2）脆口蘿蔔、泡菜等非榨菜佐餐開胃菜依託公司現有渠道和品牌實現快速放量，貢獻增量。 3）通過外延併購進行多品類擴張，醬類將是公司未來發力方向。公司完成榨菜單品突破後，佐餐調味品平臺屬性已經顯現，品類擴張發展路徑清晰，成長確定性強。
盈利預測與評級。 考慮到 Q2 業績超預期， 上調盈利預測， 預計公司 2018-2020年歸母淨利潤分別為 6.4 億元、 8.0 億元、 9.8 億元，複合增速達 33%，對應 PE分別為 34X、 28X、 22X。未來三年公司業績將維持快速增長態勢，維持“買入”評級。
風險提示： 原材料價格波動風險， 銷售或不達預期。
本文源自證券市場紅週刊
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