中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
涪陵榨菜(002507)
Q19 業績略好於市場預期
公司公佈 2019 年三季報業績： 1-9 月實現收入 16.04 億元（+3.8%），歸母淨利潤 5.18 億元（-1%） ，扣非歸母淨利潤 5.11 億元（+2%） ；3Q19 單季收入同比+7.6%， 單季歸母淨利潤同比-6.8%，單季扣非歸母淨利潤同比+1.1%， 由於渠道去庫存進展順利，收入增速環比恢復情況較好，故業績表現略好於市場預期。
發展趨勢
3Q19 收入增速有所恢復， 渠道調整趨勢向好。 公司 3Q19 收入同增 7.6%， 環比呈一定改善，我們認為主因受益於渠道降庫存進展順利，根據草根調研， 3Q19 基本延續了 2Q19 針對經銷商的渠道調整政策，隨著政策落地和鞏固，目前渠道庫存週轉天數穩定在1.5 個月，趨勢向好。我們判斷春節提前對公司收入增長利好有限，但由於渠道調整進展順利，我們預計 4Q19 收入增速將實現正增長。 展望明年， 隨著渠道庫存清理逐步到位， 三、四線城市經銷商招募和培育亦逐步到位併發力，我們認為仍需密切跟蹤經銷商調貨的持續性， 我們判斷明年收入或將逐步恢復至雙位數增長。
3Q19 毛利率再居高位，明年重點關注成本變動。 3Q19 公司毛利率達 60%，同比+2.7ppt，環比+1ppt， 我們認為公司繼續享受 2019年青菜頭原料成本同比下降的成本紅利、增值稅下調利好以及提價紅利，我們預計在市場銷售策略基本穩定的情況下， 4Q19 毛利率將維持較高水平。展望明年，我們認為在沒有調價預期的基礎上，原料成本變動將直接影響毛利率水平， 需密切跟蹤。
3Q19 銷售費用率同比抬升趨勢延續，投放效果仍需觀察。 3Q19銷售費用率為 13.7%，同比+5.7ppt，我們認為主因公司持續積極推進渠道庫存清理政策、渠道下沉、增加地面推廣和經銷商激勵所致。我們認為，目前公司渠道庫存清理初顯成效，未來渠道下沉將依靠品牌力、產品質量及地面推廣與經銷商費用支持，長期看費用投放的持續效果仍需觀察。
盈利預測與估值
綜合考慮春節提前對 4Q19 收入增長利好有限、 明年渠道下沉進程的不確定性以及原料成本波動，分別下調 2019/2020 年 EPS 預測5.4%/7.9%至 0.85/0.96 元， 相應下調目標價 5%至 28.5 元， 對應2019/2020 年 34/30 倍 P/E，維持跑贏行業評級，現價對應 2019/2020年 27/24 倍 P/E，有 24%上行空間。
風險
行業需求變化、行業競爭加劇、成本波動、食品安全風險
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