昨日（7月30日）晚間，萬華化學(SH:600309)2018年半年報如期發佈：
報告期內，公司營收300.54億元，同比去年同期增長23.02%；歸屬上市公司淨利潤69.5億，比上年同期增長42.97%。
一如既往，筆者對萬華這份財報在第一時間進行了深度解析。本文將以生產經營、成長性分析以及估值三個章節展開。
正文開啟之前，筆者先以一句話，對半年報中的萬華做個畫像素描：它是一隻真正意義的行業景氣週期下的成長白馬股。
生產經營篇
一、各業務板塊經營情況。
萬華化學創近年來最高MDI毛利潤記錄，達到56.9%
聚氨酯系列景氣週期，最大限度增厚了萬華化學盈利。
2018年一季度，萬華化學聚氨酯系列，銷售均價達到近幾年最高的18432元/噸（不含增值稅，下同）。
2018年上半年，聚氨酯系列銷售均價17727元/噸，扣掉一季度，單獨計算，第二季度聚氨酯系列銷售506252萬噸，均價17112元/噸。
二季度國內聚合MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯，聚氨酯的主要原料）結算價格比一季度要低好多，這個均價下滑在預料之中。
2017年年報上公司預計2018年營業額是512億元（2017年營業額是531億），半年過去了，公司營業額達到300.54億，超過公司預定的時間進度。
不要糾結營業額，LPG（液化石油氣）貿易做大營業額有意義嗎？更重要的，是要關注各項主營業務市場佔有率，產能利用率，是不是在繼續提升。
2017年萬華化學MDI銷量比2016年多了35萬噸以上。2018年上半年，聚氨酯系列銷量同比增長8萬噸，繼續提高市場佔有率。
要知道2017年全球MDI增量是30萬噸，萬華化學一家吃掉了增量部分的35萬噸。吃多了，沒轍，其他巨頭的裝置總是不可抗力。今年在去年超高基數上繼續高增長，MDI國際地位進一步加強。
對比來看，2016年聚氨酯系列銷售均價只有11406元，毛利率40.62%；2017年均價增長到16553元，毛利率55.41%，銷量也增加了36萬噸，這是利潤倍增的主要原因。
2017年其他化工產品也是景氣週期，價格普遍比低估很大提升，同期萬華化學管理費用，財務費用控制的很好，這些都增厚了2017年利潤。
2017年10月前後聚合MDI一度市場價超過4萬元（含17%增值稅），當年萬華化學含聚醚多元醇在內的聚氨酯系列銷售均價只有16553元（不含17%增值稅，下同）。
可見，國內分銷市場價格波動對公司結算價格影響較小，MDI整體銷售均價在2018年繼續提升。
整體價格水平抬升，產能利用率提高，銷量市場佔有率進一步提高，2018年這些優勢繼續發揮作用。
上圖為公司MDI最近幾個月掛牌價，每月結算價僅供參考，信息來自於下游產業鏈萬華化學直供客戶（僅供參考）。
掛牌價僅具備指導意義，實際結算價格以市場價格綜合。
5月掛牌價比4月高500元，實際結算價格高了2400元；6月掛牌價比5月掛牌價高500元，實際結算價格反而低了2400元。
掛牌價僅僅代表當月最高限價，如當月市場價格超過掛牌價2000元甚至更多，當月結算價格按照掛牌價計算。當月實際運行價格區間低於掛牌價，就按照公式計算實際結算價格遠低於掛牌價。
原料純苯每月價格也有較大波動，每月內銷，出口比例不同，單純看掛牌價炒股，結果必然大相徑庭。
整體上，2018年含聚醚在內聚氨酯系列產品最終銷售均價比2017年有了很大的提升。
與此同時，石化系列產量進一步提升。
2017年萬華化學179萬噸產能的PO/AE（環氧丙烷/丙烯酸酯）一體化項目產能利用率達到98%，今年有望繼續保持滿負荷運轉。
石化系列產品包括石油氣貿易毛利潤貢獻上半年達到9.8億（這裡不看毛利率，沒有參考價值，石油氣貿易利潤低，營業額大），下半年有望繼續提高。
精細化學品及新材料板塊上半年產量16.88萬噸，銷量14.06萬噸，銷售收入26.86億，毛利率33.44%；銷量同比去年增加4.4萬噸，PC（聚碳酸脂）貢獻了主要的增量部分。
利潤貢獻進一步提升，今後萬華化學PC\MMMA\PMMMA等更多新材料產能投放，該板塊有望成為萬華化學份額更大，利潤更多新的增長點。
二、國內外市場經營情況
2018年上半年，萬華化學國內市場銷售收入196.48億，毛利率46.29%；國外市場銷售收入101.43億，毛利率34.05%；營業收入構成中國內和國外是65.95：34.05；國外市場繼續增速較快。
因為產品結構不同，以及近年來國內LPG石油氣貿易佔據一部分銷售額，該項數據有部分失真。
根據銷售額看，對外出口持續提升，從2015年的54.43億提高到2017年的157.84億，2018年上半年對外出口達到101.43億，國外市場份額進一步擴大。
這也從側面反映了上半年國內聚氨酯市場同比去年不溫不火，國外市場需求增速較快。
上市以來就和國際化工巨頭直面競爭的萬華化學，資產注入完成後將擁有歐洲生產基地，規劃中的美國40萬噸MDI生產基地也在持續運作中。
今後，萬華化學將繼續加大海外市場開拓力度，提高產品滲透力，國外市場佔有率、營業收入有望繼續做大做強。
三、重要子公司經營情況
萬華化學重要子公司盈利情況大致如下：
寧波萬華120萬噸MDI為主的主營業務繼續盆滿缽滿，半年歸母公司報錄得歷史新高38.23億利潤，同比增長41.59%。
寧波萬華是神一樣的存在，貢獻了近年來萬華化學盈利的大半壁江山。2014、2015年連續兩年，寧波萬華純利潤超過母公司純利潤（母公司要承擔更多財務、研發等費用，並且母公司只有寧波萬華74.5%權益）。
這次寧波萬華25.5%股份和匈牙利BC以4億多點股份注入上市公司，筆者曾點評過，這個折價單獨購買寧波萬華貴了點，BC相當於白送（當時停牌萬華化學股價除權後是36.44元）。
寧波氯鹼、煙臺氯鹼、寧波熱電發揮全產業鏈協同效應還能持續貢獻較大利潤，對上市公司盈利一直默默助攻。
萬華廣東主要是珠海10萬噸水性塗料和4萬噸改性MDI裝置，該項目2017年7月投產，投產後因為固定資產折舊、初期產能利用率較低以及打開市場需要時間，2017年虧損3832萬元，2018年上半年繼續虧損2188萬，是萬華化學各板塊各業務唯一明顯虧損的。
多給珠海萬華一些時間，靜待花開。
北京萬華什麼鬼？2016、2017年盈利連續下滑，2018年上半年居然虧損了473萬。公司負責人可以捲鋪蓋回家了（開個玩笑）。
四、財務分析
在營業收入創新高300.54億，半年利潤新高69.5億的2018年上半年，公司較好的控制了各項成本開支。
銷售費用同比增長17.48%，公司新產品市場開發、銷量增大、倉儲、物流如運輸等服務外包成本加大，都在合理範圍之內。
管理費用提升主要是研發的投入加大扣除研發部分，管理費用僅僅增加1.75億。
2016年公司盈利36.79億，2017年盈利達到111.35億同比增長202.66%，但是公司管理費僅僅增加了6.11億，扣除研發支出新增的5.13億元開支，實際人工費用等增幅僅有1億。
這樣的成本控制能力，A股市值上億公司絕無僅有。
萬華化學實實在在盈利，實實在在貢獻利潤給股民分紅，分給大家同時也是分給公司管理層和員工。
（公司過半左右管理層、員工持有很大比例上市公司股份，上市以來只能享受分紅權，母公司額外還有寧波25.5%股權分紅權，二級市場購買自家公司股票的員工更多，一樣通過分紅享受公司發展紅利。）
2017年寧波萬華招聘工資水平，人員費用控制的很好
2017、2018年公司現金流極其充沛，2017年三季報分紅41億，2018年只差沒有來個半年報分紅了。
公司收取了很多承兌匯票，這部分今年適當比按賬期內現金支付多收一些費用，壞賬率極低，公司在行業上下游有很強的話語權，每年壞賬極少。
半年報顯示公司現金流淨額84.45億，同比去年增加483.2%。公司上了那麼多新項目，利息支出為主的財務費用同比還下降了6.62%，不差錢，自有資金注入項目了。
筆者曾經用很大精力研究萬華化學財務問題，最終得出結論可以選擇無腦信服上市公司。
公司上市以來持續大比例分紅，持續高額研發投入，持續上新項目自籌資金並且項目都如期推進投產。
目前公司在建、即將開建新項目投資過300億元，每年新項目資本開支在80-100億左右。良好的信譽，強大的盈利能力能讓公司拿到低息貸款和用自有資金完成這些項目。
成長篇
萬華化學的強大在於持續高投入的研發和各種新產品攻克，新產能、新產品投放，持續增厚盈利。
萬華化學各產品最大限度擁有自主知識產權、成本較低，即使在最差的2015年都維持了較高毛利潤。
一、沒有研發就沒有萬華化學
研發是第一生產力，沒有研發就沒有萬華化學。
2018年上半年，萬華化學研發投入達到5.667億，同比增長19.25%。
萬華化學每年下半年是研發投入的高峰期（2017年上半年投入4.75億，下半年投入7.63億），2018全年研發投入有望達到15億左右，創歷史新高。
萬華投資14.45億的煙臺研發中心（含部分總部辦公面積）能容納2000名研發人員；上海研發中心投入4億元能容納1000餘名研發人員，即將投入使用。
此外還有規劃中的海外研發中心以及規劃中的寧波研發中心，這些都將大大增強萬華化學研發能力。
今後我們將看到萬華化學研發人員突破2000人，甚至3000人，年研發費用突破20億、30億。
我們Ａ股有個偉大的醫藥企業恆瑞醫藥（矮子裡面挑將軍），研發投入一直是國內同行領先。
2017年恆瑞醫藥研發投入17.59億，研發投入佔公司年收入的12.71%。對比來看，萬華化學在研發上的進取精神並不亞於恆瑞醫藥。
但我們知道，當前一路下跌的恆瑞醫藥市盈率仍在67倍，而萬華只有10倍。雖然行業不同、路徑不同，但筆者相信，萬華化學的弱週期性、化工高端新材料、成長白馬、藍籌定位一定會被更多人接受。
二、新產品、新產能擴建夯實未來之路
萬華化學通過研發，完整掌握了MDI、TDI、PC、ADI（含H12MDI、HDI、HDI衍生物等）、聚醚、MMA、PMMMA、水性塗料、改性MDI、SAP吸水樹脂等產品的全流程自主知識產權。
這些裝置大部分穩定貢獻利潤多年，一直在擴建和即將投產新產品，貢獻新的利潤。尼龍12、液晶聚合物、聚酰亞胺薄膜、檸檬醛（維生素VA、VE、香精香料）、POE等已全線突破、中試即將成果轉化，近年來我們有望看到這些新產品建成投產，貢獻利潤。
未來五年，萬華化學必將擁有更加完整的產品線、產業鏈，多元化的產品、服務。不同產品不同週期，將最大限度穿越週期性，穩定的提供利潤。
三、MDI等材料的應用場景越來越多
前段時間有朋友發統計數據，說上半年國內電冰箱產銷量都在下滑，下滑多少云云？筆者一笑了之。
國內冰箱銷量低，MDI在冰箱應用場景絕對是大損失。但在其他應用場景目前國內冷鏈物流建設加快，國家給予政策補貼鼓勵加快冷鏈建設。
冷鏈物流的發展能避免各種食物保存不當造成的損壞，加大農產品、土特產運輸半徑，增加生產者收入，豐富人們的餐桌。
聚合MDI還是是別墅、屋頂最好的保溫隔熱材料，在美國用量巨大，我國市場推廣較低。國內節能減排環保等方面的需求繼續加大，今後MDI在國內建築保溫領域的應用場景有望逐步提升。
阻礙MDI在更多領域取得最廣泛應用最大的障礙是價格不穩地忽高忽低。今後萬華化學煙臺、寧波裝置擴產後，按訂單彈性生產，將把聚合MDI價格長時間維持在2萬左右，能在更多領域擴大消費量。
部分MDI應用領域或者場景被取代這個是事實。聚氨酯鞋底，TPU鞋底等各種輕便鞋底都是MDI的應用領域，目前EVA\POE也佔有了鞋底的部分市場。萬華化學POE已經在規劃中，將隨著乙烯項目建成投產。
以前旅行箱以合成革、真皮為主，現在市場銷量最大，最多的是PC聚碳酸酯行李箱，合成革行李箱份額越來越少，有消失的趨勢，這是少有的MDI應用領域被大規模取代的地方。
萬華化學已投產7萬噸PC聚碳酸酯生產線，還有13萬噸裝置將於2019年初投產；規劃中的20萬噸PC聚碳酸酯即將開建。
萬華化學PC聚碳酸酯可不是簡單用在行李箱上，萬華化學PC品質更好，高端產品，能在更廣領域取得應用，獲取較高附加值。
可見，取代不可怕，什麼材料取代MDI我研發生產什麼材料，微信取代qq一樣，我自己取代自己，做大做強，新產品成為新的增長點。
上圖是萬華化學母公司多家禾香板企業的其中兩家從萬華化學採購原料，主要是改性MDI膠的歷年採購金額。目前萬華化學這樣的規模化工廠有4家。
萬華化學母公司萬華實業研發推廣禾香板歷時12年以上，產品早已取得日本，美國最嚴格的環保驗證。
禾香板0甲醛是目前最環保，安全的人造板材。採用稻草、麥草等農作物秸稈，變廢為寶，無汙染，並且防火阻燃，遇火只是碳化。
該產品讓農民每噸稻草增收400元左右（含運費，實際增收要少一些），很好的化解了每年秸稈焚燒帶來的汙染問題。一些朋友看好國內定製傢俱上市公司，卻沒看到，這些定製傢俱最大的板材賣點都是採用禾香板。
第一批產品出來至今超過12年，已經驗證了他的耐久性，可行性。目前國內定製傢俱對禾香闆闆材需求極大，萬華實業規劃中未來3年內將建成獨資、合資、提供技術板材生產廠家超過15家。
每家每年改性MDI需求在7000萬-1億元，又是很大的市場。
並且隨著更多廠家投產相關產品該市場有望達到井噴。我國每年可是人造板材消費量在2.5億立方米以上。這個市場前景不可限量。
目前禾香板是國內最高檔的定製傢俱板材，已經獲得市場高度認可，只要MDI價格穩定在一定程度上，相關市場不可限量。
PS:板材是萬華實業的主營業務之一，和萬華化學關係是採用萬華化學改性MDI作為主要原料。萬華化學不佔任何股份。今後可能成為萬華實業另一潛在上市資產。
走到今天，萬華實業收購相關技術，開展研發，收購國內成套木工機械廠，可以做到一條龍服務，整廠交鑰匙，這高瞻遠矚了十多年。
這塊業務今後在年報上會有更多體現，每年改性MDI膠用量都會在目前幾億基礎上穩步提升。
估值篇
一、大股東、機構持股情況
十大流通股東變化
6月4日復牌到6月30日短短19個交易日，股東人數從12.86萬減少到11.773萬，散戶少了1.1萬戶，籌碼集中度有了較大提高。這19個交易日，十大流通股東發生了一些變化。
前十大股東退出的有：中國建設銀行股份有限公司－興全社會責任混合型證券投資基金0.55%；深圳天風天成資產管理有限公司－天富 13 號資產管理計劃0.51%；深圳市創新投資集團有限公司0.51%；
前十大股東減持的有：中國華融資產管理股份有限公司0.88%減少到0.48%；
前十大股東增持的有：全國社保基金一零八組合1.34%到1.41%；滬港通為主的外資香港中央結算有限公司0.88%增加到1.49%。
新加入的十大股東有三家：
中國證券金融有限公司國家隊閃亮登場持股達到2.3%，按今天市值算是32億多。
牛散孫惠剛持股0.9%，按照今天收盤價計算市值12.69億。
英雄莫問出處，買股莫問價格，好公司復牌後40多元價格一樣搶破頭。該散戶曾經在中興通訊一戰成名，最高持有中興通訊6395萬股，持股市值一度超過25億。更多英雄事蹟老司機補充。
中國太平洋人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅，持股0.46%，這個還是以前的股東，三季度減少了13.5萬股，基本不變。
（提示：該數據僅僅截至6.30日，目前一個月又過去了，股東可能發生了更大變化。7月份的搶籌更加激烈，後續拭目以待，看誰還在加倉。）
08年之前萬華化學可是機構眼裡的搶手貨，成長白馬藍籌，那時機構持股比例一度佔實際流通盤65%以上，那時候萬華化學PE很少低於30倍，一度炒到了55倍以上。
股災後，機構心有餘悸，持股佔比越來越少，2014年底一度低於15%。在一些老股民眼裡，只要一提萬華化學，他們會反問一句，是煙臺萬華？然後會告訴你，這個股是好股，好好拿著。
中國A股開市以來，對投資者慷慨分紅，投資回報率最高的股，萬華化學排前十位，任何一個化工週期股都不會有這麼高的地位。
二、萬華化學散戶持有情況
2017年四個季度股東數分別為：4.51萬、7.79萬、10.36萬、12.86萬戶，隨著當年12月初期停牌，股東數維持12.86萬左右一直持續到復牌6月3日。
16年3月以來萬華化學股價一路上漲，累計漲幅超過400%，老司機一路上車。
不要嫌棄萬華化學股東數量太多，我們已經創造了奇蹟，把機構（淡水泉）洗出去，又讓牛散、證金國家隊他們高位回來接盤。
今年二季度散戶減少1.1萬，7月洗盤更厲害，相信有更多散戶被洗下車了。隨著萬華化學每個季度都更強大，會有更多外資、機構擁抱萬華化學，那時候散戶會如您所願，越來越少。
三、萬華化學淨資產收益率連續十個季度盈利增長
萬華化學每年固定資產折舊30億左右（2017年折舊是27億），每年十幾億研發投入。近年來研發60億以上的支出全部費用化處理，當年計提完畢，近年來公司商譽等無形資產幾乎沒有增加。
萬華化學掌握的任何一項新材料全流程生產工藝，知識產權，折價都能幾億，甚至價值十幾億以上。這些都是萬華化學潛在的價值。這些在公司財務報表上都沒有作為淨資產體現。
上百億在建工程，這些沒有交付都不能有效形成固定資產，不能增厚公司淨資產。我們看到的超高淨資產收益率實際並沒有超高。
50%以上淨資產收益率不可長期持續，後續萬華化學更多產能投放，淨資產加大，淨資產收益率回落都很正常。
2018年2季度，萬華化學營收再創新高，單季達到164.54億，盈利連續第十次（二季度比一季度扣非還是增長的）歷史季度新高。
2017年停牌前，萬華化學股價一度攀升到43.68元，當年每股盈利4.09元，PE 10.68。目前下半年業績按照和上半年一樣年化全年利潤，市盈率為10.14倍，如果考慮低價注入BC和寧波25.5%股權增厚公司盈利每股一元左右，萬華化學市盈率更低。
前段時間萬華化學股價在44、43元左右來回洗刷刷，市盈率低到8.5左右（考慮資產注入增厚盈利，市盈率7左右，還要更低一些）；連續十個季度每個季度盈利都在增長，連續三年大幅增長的萬華化學市盈率反而越來越低。
萬華化學股價遠沒有什麼業績、成長、估值雙擊。表面上股價創歷史新高，實際估值水平按市盈率算是歷史新低。沒轍，因為現在就是熊市。
四、萬華化學估值遇到難題
很多不知是高瞻遠矚還是鼠目寸光、別有用心的朋友在嚷嚷：萬華化學高增長不可持續，季度盈利歷史新高不可持續，我45左右跑了，因為萬華化學見頂了。
奇怪耶！2016年一季度開始萬華化學每個季度盈利都是歷史新高，按照這個謬論，每一季度業績出來都是賣出的機會。
問題是，萬華化學股價支撐需要每季度都繼續增長來支撐嗎？萬華化學是30倍PE還是40倍還是100倍的泡沫股，需要每季度高增長來支撐，一個不到10倍市盈率的股，你要求太高了。
這是一片神奇的土地，誕生了一批偉大的股民，能創造任何股價奇蹟。同一個股可以在不同年份6倍市盈率，也可以10倍市盈率，在牛市可以20倍市盈率甚至更高，單純給萬華化學估值筆者做不來。
萬華化學是真金白銀實實在在的盈利，實實在在的基本面改變。研發大額支出，在建工程300多億（未來3年內完成）不增發不定增，全靠自籌資金解決和銀行信用貸款，同時還大比例分紅，這些都側面驗證了萬華化學財務的穩健。
如果一個股按照每個季度高增長，連續多年高增長，那麼他的市盈率、估值將比同行業水平高50%到100%，甚至更多。
以前長城汽車高增長的時期就享受了溢價，而不是簡單和當時的上汽集團比產量，銷量，比營業額。持續毛利潤高、盈利增長率高才是王道，當時長城汽車市盈率遠超過上汽集團。
簡單拿萬華化學比巴斯夫等國際巨頭營業額，市場地位，市值，來給萬華化學估值，將限制了你的想象力。巴斯夫要有萬華化學這麼高的成長性、研發產出高比例，淨利潤高，那麼他的估值將是目前的2倍以上。
如果後面萬華化學有連續兩個季度以上營收和利潤明顯下降，並且看不到扭轉的趨勢，那麼萬華化學這一波股價高增長將迎來拐點，估值和業績雙殺。
但是萬華化學目前估值沒有跟上業績增長，是大幅下折的；業績成長性在研發、在建產能新產品不斷投放的支撐下目前看不到任何問題。
半年報已經是過去，三季度已經過去一個月，未來未知，我們只知道萬華化學一直在努力。我們能做的，就是不悲觀，不盲目樂觀，審時度勢，立足眼前，估算未來，不斷修正自己預期。
風險提示：注意國際、國內經濟大形勢；化工行業的安全生產危險；不要上槓杆，不要全倉一隻股。
最後說明，本文僅為數據分析交流之用，不構成任何投資建議。
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