華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
萬華化學(600309)
前三季度淨利潤同比降42%，符合市場預期
萬華化學於10月24日發佈2019年三季報，公司實現營收485.4億元，同比降12.5%（追溯調整後，下同），淨利潤79.0億元，同比降41.8%，符合市場預期。按照當前31.4億股的總股本計算，對應EPS為2.52元。其中Q3實現營收170.0億元，同比降6.6%，淨利潤22.8億元，同比降25.4%。我們預計公司2019-2021年EPS為3.34/4.20/4.62元，維持“增持”評級。
MDI景氣低谷拖累公司業績
據百川資訊，2019年前三季度華東純MDI/聚合MDI均價分別為2.06/1.40萬元/噸，同比下跌31%/35%，由於30萬噸TDI投產及BC並表，聚氨酯板塊實現銷量196.5萬噸，同比增37.8%，實現營收164.8億元，同比降1.1%，均價下跌28%至1.22萬元/噸，儘管MDI原料純苯均價亦下跌26%，但價差仍有所收窄，其中Q3價差1.45萬元/噸，同比下跌39%。公司2019年前三季度綜合毛利率29.8%，同比下滑9.1pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別上升1.0/0.1/0.4/0.1pct至4.2%/2.1%/2.5%/1.6%。截至2019Q3公司在建工程201億元，環比Q2增加43億元，固定資產項基本持平。
石化板塊盈利收窄，新材料持續放量
石化產品方面，2019年前三季度丙烯/環氧丙烷/丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE華東地區均價分別為0.74/1.01/0.78/0.92/0.57萬元/噸，同比分別下滑12%/17%/4%/9%/11%，丙烯-丙烷價差為0.36萬元/噸，同比跌12%，其中Q3價差為0.42萬元/噸，同比增9%，公司實現銷量265.4萬噸（含貿易量），同比降8.4%，實現營收126.4億元，同比降8.2%，銷售均價0.48萬元/噸，同比增0.3%。精細化學品及新材料實現銷量28.3萬噸，同比增28%，均價1.8萬元/噸，同比降6%，對應營收50.4億元，同比增20%。
10月MDI掛牌價小幅上調，石化產品弱勢運行
公司於9月28日公告上調10月份中國地區純MDI/聚合MDI直銷掛牌價至2.17/1.60萬元/噸，環比9月份分別上調0/500元/噸。據百川資訊，目前華東地區純MDI/聚合MDI價格為1.75/1.31萬元/噸，9月初以來分別變動-5%/1%，公司公告寧波120萬噸裝置於10月26日開始陸續檢修，每套裝置檢修持續55天，有望支撐MDI價格。石化產品方面，10月中旬華東地區丙烯酸丁酯/丙烯酸/丙烯報價分別為0.83/0.70/0.74萬元/噸，較9月初小幅下跌。此外公司100萬噸乙烯項目預計於2020年底建成。
維持“增持”評級
考慮到公司MDI裝置Q4檢修時長超預期，我們下調公司2019-2021年EPS預測至3.34/4.20/4.62元（前值3.82/4.51/4.94元），結合可比公司估值水平（2019年14倍PE），給予公司2019年14-15倍PE，對應目標價46.76-50.10元（原值49.66-53.48元），維持“增持”評級。
風險提示：下游需求持續低迷風險、新項目投產不達預期風險。
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