萬華化學(600309)
未來盈利中樞抬升
關注長期投資價值
買入
天風證券 趙宗原
萬華化學發佈三季報，第三季度實現營收158.7億，同比增長9.2%，環比下降3.5%;歸母淨利20.7億，同比下降29.8%，環比下降39.1%。低於市場預期。
一、MDI價格下跌，利潤下降
根據公司經營數據，我們推算三季度MDI出廠均價下降2200元/噸，假設MDI銷量35-37萬噸，導致聚氨酯板塊營收下降約8億，公司淨利環比下降約6億;苯價上漲導致單噸成本上漲600元/噸，導致淨利環比下降1億。三季度國內MDI下游冰箱、管道保溫等需求偏弱，我們預計公司MDI銷量環比或有所下滑，假設聚氨酯板塊銷量環比下滑2.6萬噸均是MDI貢獻，則帶來三季度聚氨酯板塊營收環比下降4億，公司淨利下降約2億。
二、石化板塊盈利略有增長
石化板塊丙烯、環丙、丙烯酸價格環比上漲6%-24%，銷量略下滑2萬噸，整體營收增加 7億;由於丙烷、丁烷CP價格大幅環比上漲13%(預計540-550元/噸)，則導致石化板塊成本增加6億，整體看石化板塊淨利環比增加約9000萬。另外三季度石化營收佔比提升，是公司綜合毛利率下降 7%的部分原因。
三、未來盈利中樞大幅抬升
目前價格下純MDI、出口聚合MDI均保持較好盈利，由於目前價格下海外廠商聚合MDI已經處於微利狀態，因此國內聚合MDI價格下降空間有限。高油價下，石化、新材料板塊整體盈利保持穩定。隨著TDI、PC 等新項投產貢獻增量，因此四季度和未來兩年，我們預計公司整體盈利中樞會大幅高於2016 年之前狀態。長期看，依託MDI、TDI等大宗化工品壓倒性的成本優勢，石化+新材料產業鏈佈局，業績能夠維持較好複合增長。
四、盈利預測
由於產品價格下跌超預期，下調18-20年歸母淨利至105 億、95億、95億(不含BC及寧波少數股權，此前預計130、138、142億)，對應 PE7.6倍、8.3 倍、8.4倍。雖然受需求下行、市場下跌等中短期因素擾動，但我們繼續看好公司長期投資價值。買入評級。將目標價由57.51下調至53元/股(MDI下游需求增長低於預期，產品價格下跌導致業績低於預期)。
風險提示。新項目投產不達預期，產品價格大幅下滑。
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