方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
萬華化學(600309)
事件描述：
10月25日，公司公告2019年三季報。前三季度公司實現營收485.39億元，同比減少12.48%；歸母淨利潤78.99億元，同比減少41.75%；扣非後歸母淨利潤72.47億元，同比下降43.52%；ROE（加權）為19.86%，同比減少25.7個百分點；經營活動現金流淨額為131.22億元，同比減少33.32%。
事件分析：
Q3新材料繼續環比放量，聚氨酯量價下降，石化大幅反彈
2019Q3，公司實現營收170億元，環比增加9.1%；歸母淨利潤22.78億元，環比減少19.4%；整體銷售毛利率為26.9%，環比下降5.5個百分點，同比下降3.7個百分點；期間三項費用率為9.38%，環比下降2.26個百分點，同比下降0.34個百分點。Q3，公司聚氨酯板塊收入75.7億元，環比下滑8.1%；石化板塊收入51.3億元，環比上漲46.9%，同比下滑5.9%；新材料板塊收入18.0億元，環比上漲5.6%，同比大幅增長19.5%；其他收入25.0億元，環比上漲16.5%。公司Q3歸母淨利潤環比下滑主要因為佔比最大的聚氨酯板塊量價齊降，雖然石化板塊環比大幅反彈，新材料第三季度繼續快速增長，但難敵主要業務需求不振。
聚氨酯系列：接近週期底部，風險基本釋放
Q3公司聚氨酯板塊產量為63.6萬噸（環比-9.6%），銷量為64.5萬噸（環比-2.5%），營收為75.7億元（環比-8.1%），單價為11737元/噸（環比-5.8%），主要因為全球經濟走弱導致MDI景氣度下行。雖然，MDI市場價環比降幅明顯，聚合MDI華東中間價為12621元/噸，環比下降16.07%；純MDI華東中間價為18297元/噸，環比下降15.42%，但萬華售價環比僅下降5.8%，彰顯公司較強的市場定價權。
我們預計Q4MDI供給收縮。萬華寧波兩套MDI裝置預計從10月底開始陸續檢修，MDI一期裝置（40萬噸/年）將於10月26日開始檢修，二期裝置（80萬噸/年）將於11月15日開始檢修，檢修期均為55天左右。萬華寧波120萬噸MDI產能約佔全球總產能的14%，此次停產檢修對MDI供給產生較大影響。且根據我們估算，國內MDI邊際產能成本超過12000元/噸（純MDI和聚合MDI綜合成本，不含稅），當前MDI價格已接近競爭對手成本線，價格向下空間有限，MDI盈利性接近週期底部，行業下行風險基本釋放。
未來三年MDI行業處於供需平衡局面。未來三年全球主要供應商對MDI新增產能投放較為謹慎，供給增速放緩。且全球超過15年的老舊產能佔比近50%，頻繁的檢修也會降低開工率，2019-2021年全球MDI開工率預計分別為74%、76%、75%，較2015-2018年有所下降。
石化系列：Q3產銷大幅增長
2019年Q3石化系列的產量為54.0萬噸（環比+16.6%），銷量為118.9萬噸（環比+78.4%），營收為51.3億元（環比+46.9%），單價為4312元/噸（環比-17.7%），主要因為貿易量增加，以及三季度PDH裝置恢復生產，較二季度產量回升有關。2019年三季度石化產品價格雖然較二季度出現明顯反彈（不考慮貿易產品），但產品價格同比仍有明顯下滑。
精細化工及新材料系列：繼續放量，未來增長可期
2019年Q3該系列的產量為10.7萬噸（環比+12.6%），銷量為10.8萬噸（環比+13.2%），營收為18.0億元（環比+5.6%），單價為16731元/噸（環比-6.8%）。公司第三季度MMA/PMMA裝置恢復生產，銷量快速提升。但受到部分產品價格（例如PC）環比下行影響，新材料業務綜合價格環比略有下降。新材料項目逐漸發力，與前期公司大力投入研發密不可分。今年前三季度研發費用支出12.12億元，同比增長3.67%；今年前三季度萬華共申請發明專利384項，較去年同期216項增長77.78%，研發投入卓有成效。在產品研發方面持續性的高投入，保障公司新業務持續增長和綜合競爭力不斷提升。
大批高附加值新增項目為萬華的成長賦能
萬華在建工程包括：聚氨酯產業鏈延伸及配套項目（175億元）、大乙烯項目（175億元）、美國一體化項目（86億元）、BC系列項目（27億元）、熱電二期項目（14億元）等。此外，根據環評公告，公司還擬建多項附加值更高的項目：35/30萬噸高密度聚乙烯/聚丙烯項目（27億元）、4萬噸尼龍12項目（25.5億元）、50萬噸/年聚醚多元醇擴建項目（9.17億元）、合成香料一體化項目（5.76億元）、4000噸丙二胺系列產品建設項目（3.19億元）、3萬噸熱塑性聚氨酯彈性體擴建項目（1.55億元）等。新產品線的佈局，有利於與原有產業鏈形成互補發展的局面，延長產業鏈，提高產品附加值和抗風險能力。
投資評級與估值
我們方正化工利用週期概率的方法，預測了未來三年公司MDI單噸淨利潤有80%概率保持在3454元/噸以上，對應2019-2021年萬華中國區MDI業務淨利潤有80%概率分別保持在53、64、72億元。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為103.04、126.63、157.83億元，EPS分別為3.28、4.03、5.03，對應PE分別為13.14、10.69、8.58，維持“強烈推薦”評級。
風險提示
MDI價格大幅波動，項目投產進度不及預期；併購項目未能達到承諾業績；油價大幅波動。
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