中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
MDI行業特點：市場空間足夠大，技術壁壘足夠高
市場空間：聚氨酯材料已經成為全球第六大合成材料，下游應用非常廣泛，其原料包括異氰酸酯、低聚物多元醇、擴鏈（交聯）劑等。MDI憑藉其優異的性能，成為目前用量最大的異氰酸酯原料。經過橫向對比可以看出，MDI是少數兼具大規模市場空間和高毛利的大宗化工品之一。技術壁壘：全球MDI工業的發展已有50多年曆史，但製造門檻很高，只有少數企業掌握生產技術。萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏五家公司佔據全球產能的85%。萬華目前擁有最新的第六代MDI技術處於行業領先地位，裝置投資大幅減少，環保表現行業領先。
MDI二十年價格覆盤：產能更迭，週期輪迴
1）縱觀過去二十年的價格走勢，MDI價格呈現出了典型的週期品特徵，產能更迭是MDI週期產生的根本原因。2）分析MDI與原料價格相關性可以看出，存在一條“原油→純苯→苯胺→MDI”的價格傳導路徑，在產業鏈上越靠近MDI的產品與MDI價格相關性越高。3）另外，從全球貿易特徵來看，美洲仍存在供應缺口，而亞太已成出口主力。4）定價方面，MDI屬全球定價產品，中國市場的價格波動更為劇烈。5）不可抗力短期內會導致市場價格波動，但產能週期仍是長期價格趨勢的主導因素。
供需格局展望：需求穩定增長，新一輪產能投放尚未結束
需求端：世界銀行預測19、20、21年全球GDP增速為2.5%、2.5%、2.6%，MDI消費增速約為GDP增速兩倍，因此預計未來幾年全球MDI消費增速保持在5%左右，相當於每年新增MDI消費30萬噸以上。供給端：萬華和科思創是未來新增產能的主力：萬華煙臺、寧波園區共有80萬噸產能等待投放，同時擁有福建康乃爾40萬噸路條，還在美國尋找新的生產基地，“手握充足彈藥”。科思創計劃未來五年在德國、西班牙、美國新增75萬噸產能。巴斯夫同樣有擴產計劃。在新的一輪產能投放中，“理性擴張”是各家廠商所遵循的原則，“控量保價”仍是主旋律。
萬華化學MDI業務盈利的底在哪裡
以2019年Q3為例，MDI均價基本上維持在15000元左右運行，在這一價格之下，除萬華以外的其他廠家頻繁傳出降負消息，如果認為在這一價格之下，其他廠家已經幾乎沒有利潤（價格觸及廠家完全成本，利潤空間很小）的話，那麼萬華仍可以保證單噸3000-4000元的利潤空間，按照3500元計算，210萬噸/年*3500元/噸*1/4≈18.38億元。以此類推，在現階段，萬華化學MDI業務的淨利潤大概率至少維持在70億以上。
盈利預測
預計公司2019、2020年實現歸母淨利潤105、115億元，對應PE17X、15X，維持“買入”評級。
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