作者 | 格隆匯 大生投資
數據支持 | 勾股大數據
萬華化學是A股價值投資的一面旗幟，自2001年上市至今，淨利潤從1個多億，增長到現在的100多個億，整體上市後，合併淨利潤更是高達150億。
回看過去，萬華的淨利潤基本是穩步增長，鮮有波動，特別是從2016年到現在的幾年，利潤增長實在太快，短短兩三年，淨利潤已經是之前歷史最高點的四五倍。
利潤增長的實在太快，就算股價已經大漲，也沒能跟上利潤上漲的腳步，幸福來的太突然，可能很多人還不願意相信這是真的，如今的估值差不多還是處在歷史最低位，10倍左右PE。即便如此，我們覆盤萬華上市以來的歷史總收益仍然超過40倍，年化投資收益率高達23.44%。
萬華現在的低估值，還有一個重要原因，很多人把萬華歸類為週期股，對於週期股的操作策略是業績越好的時候越是要逃離。
萬華的主打產品MDI及其他基礎化學產品價格跟隨宏觀經濟波動，確實具有明顯的週期性屬性，但是，萬華通過持續不斷的產能擴張，以產銷量的大幅增加去抵消產品單價下滑對業績的不利影響，以高速成長去弱化週期波動。
同一個萬華，有的人看到了高成長，有的人看到了強週期，如何對萬華化學進行估值，市場上一直存在分歧，我們之前也多次進行過分析，本篇主要討論一下公司的2018年年報。
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萬華化工資產整體上市
2018年，萬華最大的一件事莫過於整體上市。萬華化學大股東萬華實業將其旗下的化工資產全部注入上市公司，主要包括匈牙利BC公司100%股權和寧波萬華25.5%股權，其中，匈牙利BC擁有30萬噸MDI、25萬噸TDI、及40萬噸PVC產能，寧波萬華擁有120萬噸MDI產能，整體上市後萬華化學的MDI總產能達到210萬噸。
除了MDI產能提升，這次整體上市還帶來了那些變化呢？
1、股本增加
所謂整體上市，也就是上市公司購買大股東手中的其他資產，實現大股東資產全部注入上市公司，從而整體上市。
萬華收購資產的對價來自於上市公司的股票增發，交易完成後，公司總股本變成：
原有總股本2,734,012,800股+實際增發405,733,826股=3,139,746,626股。總股本增加14.84%。
整體上市後，萬華大股東仍是煙臺國資委， 通過其全資子公司國豐投資持股21.59%，公司管理層及職工通過中誠投資和中凱信，分別持股10.52%和9.61%。公眾股東不參與增發，所以，持股比例由52.08%被稀釋到45.35%。
2、業績增厚
2018年，以整體上市前資產計算，萬華化學歸母淨利潤106.1億元，以整體上市後計算，公司歸母淨利潤155.66億元，整體上市後利潤增加49.56億元或46.7%，相對股本增加的14.84%，至少現在來看，對於公眾股東來說，這次整體上市是划算的。
拆開來看，寧波萬華全年實現淨利潤63.51億元，25.25%股權對應16.03億元，略高於資產注入時候的13.11億元，倒推其他資產（主要是BC的30萬噸MDI產能）實現淨利潤33.53億元，同整體上市方案中承諾的2018年30億元淨利潤基本一致。
2018年上半年，匈牙利BC實現淨利潤25.8億元，寧波萬華25.5%實現淨利潤9.7億元，原有資產實現淨利潤69.5億元，新注入資產可以增加公司利潤51.08%。
2018下半年，新注入資產實現淨利潤14.06億元，原有資產實現淨利潤36.6億元，新注入資產可以增加公司利潤38.42%，雖然，下半年新注入資產的下滑幅度更大，但是，利潤增厚程度仍然大幅高於股本增加。
3、負債增加
整體上市後公司總資產由769.13億元，增加到870.63億元，歸屬母公司所有者權益由337.79億元，增加到380.49億元，淨資產增加不到3個億，總資產增加將近30個億，
可以看出公司槓桿率大幅提升，這主要是因為匈牙利BC公司的負債較高。短期借款由174.12億元，增加到188.69億元，長期借款由38.18億元，增加到57.24億元，有息借款總計增加33.63億元，這些負債主要來自匈牙利BC，雖然BC的負債高，但是盈利也高，2018年BC全年的盈利基本差不多就是這個水平。
2019Q1，整體上市後公司最新的有息負債率為32.6%，相對2013-2015年舉債擴張時期50%的高負債率，這點負債對於公司來說並沒有構成什麼負擔，從2018年的高分紅，也可以看出來公司的底氣。
話說，萬華真是牛氣，最近幾年，公司的流動比率長期低於1，強勁的現金流量讓萬華和債主都不擔心，2019Q1短期借款204.43億元，賬上貨幣資金65.81億元，不過，考慮到2019Q1萬華經營活動淨現金流入45億元，2018全年更是高達229億元，負債不是問題。
從貸款總額看，變化並不大，2017年短期借款134.9億元、長期借款102.42億元，2018年短期借款188.69億元，短期借款57.24億元。從財務費用看，萬華的貸款成本已經大幅下降，貸款結構更加優化，2018年合併後財務費用10.48億元，較2017年16.75億元，已經開始大幅下降。
另外，合併後增加了10億元左右的商譽，估計是收購BC形成，因為收購的時候BC基本已經沒有什麼淨資產，收購溢價形成商譽，截至2019Q1，商譽共計13.24億元，同BC的盈利能力以及萬華的體量相比，這個商譽問題不大。
4、業績承諾
對於這次整體上市，大股東進行了業績承諾，2018-2021年總計承諾淨利潤118億元，同資產收購對價123億元基本相當，相當於說，再用三年時間，公司就可以把收購的錢賺回來，不夠的大股東補足。
橫看成嶺側成峰，但是，不管從哪個角度看，萬華這次整體上市方案都對得起中小股東。價格公道，消除同業競爭的擔心，厚道。
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產業鏈擴展、海內外出擊
萬華自上市以來只在做一件事，那就是擴張，再擴張。一方面，持續增加MDI產能，從上市之初的10萬噸，增加到現在的210萬噸；另一方面，擴充產業鏈，豐富產品結構減少對MDI的單一依賴，主要包括上游基礎石化產品和下游精細化工與新材料。
從2018年的營業收入構成來看，MDI仍然佔據半壁江山，從利潤結構看，利用寧波120萬噸產能實現63.5億元淨利潤，粗略估算210萬噸產能淨利潤110億元，利潤佔比7成左右，仍然是絕對的一哥。剩下其他部分45億元，可能從佔比覺得還是偏低，但是，你要知道2016年以前的萬華，淨利潤最高也還不到30億元，你就可以看出萬華的成長了，不僅是看得見的MDI，其他板塊也都起來了。
從毛利率上看，MDI毛利率最高，達到50%，石化系列最低，只有不到10%，一方面，石化系列主要是基礎化工產品，毛利率自然不能同已經形成寡頭壟斷的MDI相提並論，另一方面，石化系列裡面LPG貿易佔了很大部分，貿易主要走量，毛利率自然高不了。
分地區看，營收佔比超過三分之一的海外市場，毛利率只有21%，差不多是國內市場的一半，年報解釋是低毛利率的LPG貿易主要是在海外市場。
如果我們回看前幾年的數據，在開始LPG貿易之前2014-2016年，國外市場的毛利率只是略低於國內市場，差距並不算大，好像也可以印證年報的解釋。
如果考慮最近幾年海外市場MDI的價格其實略高於國內市場，如果國外市場毛利率低於國內的話，那麼就可以看出國內生產再出口國外，這中間還是有一些多餘成本，這大概也是萬華選擇要在美國開建40萬噸MDI產能的初衷所在。
國內的化工產業鏈延伸，國外的北美40萬噸產能，將會成為下一步萬華規模擴張的兩個主要著力點 ，萬華已經很大了，但是，肉眼可見的成長空間也還非常明確。
從在建工程也可以印證，2015-2016年短暫回落後，最近幾個季度又開始回升，新開工的工程還很多。
之前我們梳理過萬華的主要在建產能，現在更新一下項目進展：
1、2016年12月，煙臺工業園3萬噸SAP項目投產，2018年3月，預計再有3萬噸SAP項目投產，根據2018年報，預計2019年10月投產。
2、PC一期7萬噸項目，應該已經已經投產。預計2018年PC二期13萬噸項目完成後，產能總計達到20萬噸，根據2018年報，預計二期產能2019年12月投產。
3、2017年7月，珠海項目投產（10萬噸水性材料、4萬噸改性MDI）。此外，還在煙臺和成都規劃了水性材料基地，加上2014年寧波的5萬噸產能，預計水性材料總產能會達到40萬噸。根據2018年報，這部分產能已經投產，全資子公司萬華化學（廣東）期內實現淨利潤-357萬元，估計剛投產，還沒有開始貢獻利潤。
4、2018年，預計30萬噸TDI投產，號稱世界單條最大，最先進。根據2018年報，已在2018年底投產。
5、投資34億元的5萬噸MMA項目，投資4.1億元的8萬噸PMMA項目，預計2018年投產。根據2018年報，預計均為2019年1月投產。
6、公司計劃在美國路易斯安那州投建40萬噸MDI項目（計劃投資10億美元），預計2020年投產，根據2018年報，預計2021年10月投產。
7、百萬噸乙烯項目，規劃總投資178億元，又是一個大手筆。包括 100 萬噸/年乙烯裝置；15 萬噸/年環氧乙烷(EO)裝置；45 萬噸/年線性低密度聚乙烯(LLDPE)裝置；30/65 萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)裝置；5萬噸/年丁二烯裝置；40 萬噸/年聚氯乙烯(PVC)裝置以及配套的輔助工程和公用工程設施。
根據2018年報，預計2020年10月投產，2019年將是一個建設高峰期，一方面，乙烯項目提供的PVC、E0等產品可以補足現有聚氨酯產業鏈短板，為聚醚產業提供“關鍵且難運輸的原料”；另一方面，通過和現有產業鏈項目配合，開發高附加值項目。總之，乙烯項目可以實現“產業鏈橫向縱向高效利用”。
下表為已建成項目的產能利用率及新項目的完工時間。除了SAP項目產能利用率偏低外，其他都還可以，2019年新投入使用的產能包括：30萬噸TDI、8萬噸PMMA和5萬噸MMA。
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MDI價格波動與萬華盈利變化
萬華最為大家質疑的一點，估計就是公司主打產品MDI的週期波動了，萬華也因此被打上了週期股的標籤。
我們看MDI的歷史價格，在2002年、2006年、2008-2009年、2012-2015年都出現了明顯的回調。
MDI價格波動最直接的影響是毛利率，萬華的毛利率分別在2002、2006、2010、2015年出現了低點，基本同MDI價格的波谷保持了同步，呈現了明顯的週期性。
我們再看萬華的淨利潤，2002年和2006年，都保持了高增長，2008-2009年和2013-2015年，公司淨利潤跟隨MDI價格下滑，利潤出現了負增長，但是幅度並不大，最大也沒有超過30%。
之前，我們梳理過萬華MDI產能的擴充步伐，我們可以看出，2002年和2005年兩次產能提升，把前兩次短暫的MDI價格下滑直接扛了過去，後兩次MDI價格下調的時間週期相對較長，疊加產能提升，最終淨利潤的影響也並不算大。
1995年12月23日，MDI裝置年產量首次達到一萬噸的設計能力；
2002年10月2日－11月10日，MDI裝置產能擴至10萬噸；
2005年11月23日，煙臺萬華16萬噸/年MDI裝置一次性投料試車成功（寧波），總產能26萬噸；
2007年10月寧波一期16萬噸MDI裝置升級為24萬噸，總產能34萬噸；
2008寧波技改升級到30萬噸，煙臺升級為18萬噸，總產能48萬噸；
2010年12月23日，寧波二期30萬噸MDI公告正式投產，總產能80萬噸；
2011年，第五代新型光化反應技術成功在煙臺、寧波三套MDI裝置全部應用成功，總產能124萬噸；
2013年寧波繼續技改30萬噸，兩套裝置合計產能提升為120萬噸（40+80），加上煙臺20萬噸，總產能140萬噸；
2014年11月7日，萬華煙臺工業園老廠搬遷異氰酸酯一體化項目全線一次投產成功並生產出合格的MDI產品，總產能180萬噸；
吸收合併交易完成後，合併匈牙利BC30萬噸產能，總產能210萬噸。
總體而言，歷史上的萬華通過產能擴張，很大程度的化解了週期波動，利用銷量增，去換取價格下滑的利潤空間。
萬華鉅額的投資支出也經常被一些投資者詬病，認為萬華的資產太重，賺的錢都還得投回去，但是，萬華的投入並不是為了維持原有產能，而是大比例擴張，MDI產能從最初的1萬噸，已經發展到現在的210萬噸，石化系列、精細化工和新材料更是從無到有，一點點做大，即便如此，合併過去20年的自由現金流仍然有60多億元，更何況累計分紅也已經超過100億元。
我們再具體看一下2018年的情況，根據年報，“2016年到2018年上半年是化工行業景氣週期高點，2018年下半年化工行業整體盈利能力下滑較快，預計2019年行業仍面臨挑戰”，這是一段比較準確的描述，萬華聚合MDI（直銷）的掛牌價從1月的28,800元到12月的13,500元，逐月下滑，一直到2019年2月開始才開始緩慢回升，全年平均價格低於2017年。
2019Q1基本差不多是近期最低的一個波谷，2019Q1，萬華實現整體上市合併後歸母淨利潤28億元，這個數字基本可以粗略看作後續利潤的一個底部，對應全年100億元左右。
同時，吐槽一個小細節，萬華在《2018年主要經營數據公告》中，這樣描述2018年MDI價格變化：“報告期內MDI市場整體貨源偏緊,價格處於高位運行，相比去年同期大幅度上漲“。兄弟，不要照抄2017年描述好不好？
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投資價值分析
為了查數據，翻看了一下2001年報，當年的帶頭大哥還是萬華的傳奇丁建生，是他帶領萬華實現MDI無到有，一步步奠定了萬華今日的江湖地位。
2016年上位的董事長廖增太，當時是總工，現在的總裁寇光武，當時是總會計師，一個40歲，一個37歲，一轉眼，已經差不多兩個十年過去了。
當年，二人的工資，年薪大概只有5萬左右，現在是400萬左右。當然，更重要的是他們手中的股票，雖然，我們不知道具體持股數量，但是，萬華管理層和核心員工持股超過20%，這部分市值300億元左右，高管肯定可以拿個大頭兒。
萬華發展到今天，管理層必然功不可沒，投公司，主要也是投管理層，如此穩定、優秀的管理層，是萬華的加分項，幸運的是，他們也都拿到了應得的回報，這對一個國企來說，並不是必然如此，萬華能還有今天的局面，可以說是大股東、管理層、公眾股東，大家三方共贏。
如今萬華順利完成新老領導班子換屆，新的帶頭人也都是萬華“老人”，2001年上市以來就是公司高管，如今各項工作平穩推進，2018年是萬華一個新的起點，完成了整體上市，手握210萬噸的MDI產能，無論產量、質量、還是價格，基本都可以稱霸全球，並且，整體上市後再無同業競爭、少數股東利益的擔心，上下同心，用句土話說，有望再續輝煌。
週二，萬華化學收盤價45.23元，總市值1420億元，未來萬華利潤大概率會在100-200億元的區間波動，綜合考慮萬華的成長性15-20倍PE，可以看作合理的估值空間，對應市值可以看在1500-4000億元。
當然，最悲觀的情況MDI還能繼續下滑，比如，聚合MDI跌破1萬元，如果真要那樣，估計不需要等萬華虧損，其他MDI廠商早就倒閉了。
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