中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
事件
公司發佈2019年三季度報告
2019年前三季度公司實現營收485.39億元，同比下降12.48%；實現歸母淨利潤78.99億元，同比下降41.75%；實現加權平均淨資產收益率19.86%，同比減少25.70個百分點；EPS為2.52元/股，同比減少41.67%。
簡評
MDI價格走低，業績環比下降，符合預期
2019年前三季度公司實現歸母淨利潤78.99億元，同比下降41.75%；其中Q3單季度實現歸母淨利潤22.78億元，環比下降19.36%。前三季度扣非後淨利潤為72.47億元，同比下降43.52%，Q3單季度扣非後淨利潤為22.05億元，環比下降16.03%。三季度業績基本符合預期，業績環比下滑主要由於MDI價格下跌，產品利潤空間縮窄所致。
公司MDI掛牌價Q3下行趨勢明顯
2019Q3，公司純MDI掛牌價均價20800元，環比下降19.07%，同比下降32.98%；聚合MDI直銷掛牌價均價15167元，環比下降13.83%，同比下降28.91%；聚合MDI分銷掛牌價均價15000元，環比下降12.28%，同比下降29.69%。
石化產品方面，Q3價格較Q2有所反彈，但同比仍然下降
19Q3山東丙烯價格7749元，同比下跌14.7%；山東PO價格9851元，同比下跌18.9%；山東丙烯酸價格7336元，同比下跌15.7%；山東丁醇價格6423元，同比下跌18.35%；山東丙烯酸丁酯價格8562元，同比下跌19.1%；NPG華東加氫價格8951元，同比下跌35.2%；山東MTBE價格5874元，同比下跌7.2%。
從產銷量來看，Q3聚氨酯產品銷量環比略降
19Q3聚氨酯系列產品產量63.60萬噸，環比減少9.64%，銷量為64.51萬噸，環比減少2.52%；石化系列產品產量53.97萬噸，環比增長16.56%，銷量為118.88萬噸，環比增長78.43%，銷量增長幅度大於產量增長幅度預計主要是貿易量增加所致；精細化學品及新材料系列產品產量10.66萬噸，環比增長12.55%，銷量10.76萬噸，環比增長13.24%萬噸。
下游需求疲軟，MDI價格已至底部區域
國內聚合MDI價格在經歷了2018年的深跌之後，12月中旬觸底反彈，進入1月之後由於萬華寧波二期80萬噸、重慶巴斯夫40萬噸裝置重啟延遲，造成市場供貨減少，庫存緊張，價格持續拉漲，春節之後下游需求逐步啟動，價格中樞繼續持續上移，聚合MDI價格從1月初的11000元上漲至4月初的19000元附近，之後價格回落至6月初的約12000元。8月初伴隨部分裝置降負，產品價格再次回升至14000元，近期下游需求整體疲軟，產品價格在11000-12000元徘徊。純MDI價格在進入2019年以來也呈現出整體下降趨勢，雖然在4、7月份出現過階段性反彈，但近期價格也在17000-18000元位置震盪。
靜待新產能投放，帶動業績中樞上漲
2018年12月，公司煙臺工業園30萬噸TDI裝置順利投產，與MDI行業類似，TDI行業壁壘較高，2017年全球總產能270萬噸，巴斯夫和科思創產能佔比58%，集中度高、行業格局穩定；2019年1月，5萬噸MMA、8萬噸PMMA裝置順利投產，公司產業鏈繼續向下遊延伸，將低附加值MTBE產品轉化為高附加值MMA，提升盈利能力。同時，公司MDI產能亦有大幅擴張計劃，煙臺八角工業園計劃擴能50萬噸，寧波園區計劃擴能30萬噸，美國MDI項目40萬噸即將開建，上述產能全部投產後，規模優勢將進一步顯現。另外，公司3萬噸SAP項目預計2019年10月投產，PC二期13萬噸預計19年12月投產，100萬噸大乙烯項目預計2020年10月投產，水性塗料樹脂、ADI、TPU等新材料產品不斷落地，帶動產業鏈延伸和附加值提升。
投資建議
預計公司2019、2020年實現歸母淨利潤111、131億元，EPS分別為3.53、4.19元，對應PE12X、10X，維持“買入”評級。
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