本文選自瑞銀證券研報《為什麼萬華可以具有最低的MDI生產成本？》
萬華化學是中國大型化工生產銷售企業，作為 MDI 生產龍頭，萬華產能和市場佔有率居全球第一， 2018 年底達到 210 萬噸，並有三年新增 120 萬噸的產能計 劃，完成後，市場話語權將進一步提升。同時，公司還 在積極佈局大石化項目和新材料。
過去十年，萬華平均 ROE 為 31%，波動區間為 15%（2015 年）到 53% （2017 年）。同時，這些年萬華的盈利能力在提升，體現在同樣價格下聚氨 酯板塊的毛利率在上升且生產成本在下降。萬華 MDI（剔除 Borsod Chem 份 額）單噸非原料成本由 2015 年的 2,485 元/噸下降到 2018 年的 2,264 元/ 噸，下降 221 元/噸。
萬華盈利能力優勢體現在較高的 EBITDA 利潤率和 ROA（見圖表 1 和 2）。根 據 2018 年年報數據，萬華異氰酸酯分部的 EBITDA 利潤率超過 50%，遠高於 海外 MDI 龍頭聚氨酯部門的 EBITDA 利潤率水平。過去幾年萬華的 ROA 水平 也領先同行業其他龍頭。
為什麼萬華具有這樣的優勢？這樣的優勢能否延續？
預計萬華二苯基亞甲基二異氰酸酯（MDI）單噸成 本比競爭者有約 2000 元的成本優勢。我們認為市場低估了萬華相比同行業競爭者的潛在成本優勢。
1、萬華 MDI 合成過程使用到的氫氣均是自產氫氣，原材料為煤。而其他國內生 產商則主要用天然氣制氫。我們測算萬華在氫氣上相比競爭對手的成本優勢 為 8.3 億元，單噸節省 420 元/噸。
2、另外，萬華 MDI 生產園區均配套鍋爐和自 備電廠，以煤炭為原料自供蒸汽和發電，而其他上海的競爭者都要購買園區 的蒸汽和電。自備蒸汽和電給公司 MDI 生產成本節約 533 元/噸。
3、此外，MDI 生產過程中需要氯鹼，萬華八角園區自產氯鹼。其他上海生產商需要從園區 購買氯鹼。這部分優勢影響取決於國內氯鹼價格情況。
MDI 項目投資折舊低，公司三費比率持續下降
4、萬華寧波和八角園區採用自主研發的全球先進工藝。萬華 MDI 項目投資比競 爭對手低，例如萬華寧波二期投資 24 億元，產能 30 萬噸，噸投資額 8000 元（低於其他企業 1.4-2 萬/噸的投資）。未來萬華的投資優勢將更加明顯。
5、萬華自 2015 年起每年三費比率都在不斷下降，從 18%降低至 2019 年前三 季度的 8%，且和行業中的其他龍頭生產廠商比具有一定的優勢。
6、萬華寧波 正在申請高新技術企業認定，如果被認定，將享受較低稅率。與在海外項目 比，萬華的優勢還體現在低材料成本、低勞動力成本和低資本投入。
與位於海外的生產比，萬華的優勢還體現在：
（1）低材料成本（鋼材等）和低勞動力成本（中國為 400 元/天，而美國為 800 美元/天）。
（2）中國的低資本投入，僅為中東的 1/5，是美國的 1/3 左右（因為中國的 電廠和工業園區等配套設施準備齊全）。
什麼已反映在股價中?
今年在 MDI 市場較弱的情況下，萬華仍體現了行業底部的高盈利能力。2019E PE 仍低於全球可比公 司平均，P/BV-ROE 估值也位於迴歸線之下，我們認為
萬華的技術和盈利優勢、以及後期的成長性尚 未充分體現。後期我們認為仍有兩大潛在利好，其一是受中美關係影響，今年中國 MDI 市場 呈弱勢，明年 MDI 市場或將企穩改善；二是 2020 年四季度大乙烯項目投產 給萬華提供增長動力。
樂觀情景(每股估值 76.76 元)，基準情景(目標價 57.90 元)，悲觀情景(每股估值 36.70 元)，（週四收盤價49.86元）
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