天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
事件
公司發佈三季報，前三季度實現營收 485 億，同比降 12%，歸母淨利 79億，同比降 42%；其中 Q3 實現營收 170 億，環比增 9%，歸母淨利 22.8億，同比降 25%，環比降 19.3%。基本符合市場預期。
MDI 盈利收窄是業績環比下滑主因， 石化受益原料跌價盈利環比改善從業務板塊拆分來看： 1）三季報公司業績環比下滑，主要原因是主營產品MDI 產品盈利收窄導致，尤其是國內 MDI 價格經歷二季度末反彈後，旺季並未迎來預期中的上漲，工廠實際結算價整體較低，疊加出口價格也環比下降 630 元/噸，公司聚氨酯系列產品價格整體環比下降 800 元，而主要原材料純苯環比上漲 900 元/噸；從量上看，三季度聚氨酯系列產品銷量接近環比持平。 2）石化業務受益於主要原料丙烷、丁烷價格大幅下跌（從 490美金下跌至 360 美金，環比跌 26%），而丙烯及下游產品整體環比持平，丙烯環節價差大幅擴大（從二季度 2325 元/噸擴大至 3747 元/噸），預計石化業務環比明顯改善；另外三季度石化銷量環比增加 79%，主要由 LPG 貿易量增加貢獻，也提升了板塊季度盈利。 3）新材料繼續保持增長態勢，三季度產量增加 1.2 萬噸，收入增加 9k 萬。另外，三季度公司歸母非經常性收益僅 7k 萬，比二季度減少 1.4 億；所得稅增加 1.2 億（主要是母公司二季度稅收抵扣額較大）。以上兩個因素也是業績環比下滑原因。
目前 MDI 盈利已經跌至“箱體震盪”底部區間，未來有望向上回升
由於 MDI 能夠持續替代其他材料，我們預計今年國內 MDI 整體需求同比仍能增長 5%以上（純 MDI 基本持平），今年價格沒能旺季上漲，全年整體盈利低於歷史中樞，我們認為供給端的影響尤其大於需求，主要是各家客戶結構和產能投放節奏的錯位導致，一方面受去年聯恆等新產能衝擊下的龍頭廠商博弈，另外受貿易商市場影響較大， 鑑於 19-20 年，全球基本沒有大型新裝置衝擊市場，工廠爭搶市場會隨著時間推移逐漸緩和，需求繼續增長，我們預計明年價格和單位盈利仍有望向上抬升，萬華 MDI 繼續作為現金牛業務為其提供較好利潤。明年底之後，大乙烯項目投產，量的釋放繼續推升業績上臺階。
盈利預測與估值
預計 2019-2021 年歸母淨利 114.5 億、 126.0 億、 143.3 億，對應 PE12.3 倍、11.1 倍、 9.8 倍。 維持買入評級。
風險提示： 新產能衝擊產品價格、宏觀經濟下行
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