上市公司在發揮股份回購積極意義的同時，也應建立健全相關制度，規避內幕交易和市場操縱等負面影響。
本刊特約作者 孫金鉅/文
股份回購是指公司收購本公司已發行的股份,是國際通行的公司實施併購重組、優化治理結構、穩定股價的必要手段。中國法律先前對上市公司回購股票存在較多限制，公司僅可在減少註冊資本等四種情形下實施股份回購，且中國不允許庫存股的存在，一般要求在回購後一定期限內註銷或轉讓。由於回購情形範圍較窄、決策程序不夠簡便，又缺乏明確的庫存股制度，導致中國上市公司回購股份積極性不高，股份回購的多重功能未得到充分發揮。因此，更完善的股份回購制度亟須建立。
2018年10月26日，第十三屆全國人大第六次會議通過了《公司法》的修正案，主要做出三大調整：（1）增加了3種股份回購情形，包括用於員工持股計劃或者股權激勵、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司信用及股東權益；（2）適當簡化股份回購的決策程序，將公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允許持有期限由1年提升至3年；（3）補充上市公司股份回購的規範要求，增加規定上市公司收購本公司股份時應履行的信息披露義務，以及規定應通過公開的集中交易方式進行回購。股份回購適用範圍和靈活度的拓寬提升了公司回購股份的積極性，對推動市場良性發展具有積極意義。
庫存股是指公司雖已公開發行，但通過購入、贈予或其他方式重新獲得，可供再行出售或註銷之用的股票。庫存股具備四個要素：（1）必須是本公司自己的股票；（2）必須是已經發行的股票；（3）必須是未註銷的股票；（4）可再次出售。此外，庫存股還有三個基本特徵：（1）庫存股不是公司的資產，而是股東權益的減項。（2）庫存股既非資產又無股東，因此不具有股利的分派權、表決權、優先認購權、分派剩餘財產權等。（3）庫存股的存續期有限，一般要求在一定期限內轉讓或註銷。
庫存股制度有利有弊，對市場而言是把“雙刃劍”。由於庫存股制度給予了上市公司股份回購更多的選擇，因此在市場非理性波動時，上市公司可以通過調節流通股票供給量來平抑股價非理性波動；同時，若上市公司以市價出售庫存股則能夠獲得比配股和增發新股成本更低的資金，而以庫存股換股方式進行兼併收購也可減少公司現金支出，使公司融資、兼併收購等行為的靈活性提升；此外，庫存股制度可防止敵意收購，亦可避免公司因缺乏足夠的股份來源導致持股計劃無法實施的情況。但另一方面，上市公司以股份回購持有庫存股後，客觀上也增加了內幕交易和市場操縱的風險，也可能損害股東和債權人利益。因此，需要建立健全相關庫存股制度，在發揮其積極意義的同時規避負面影響。
他山之石：海外市場庫存股制度的松與嚴之辯
海外成熟市場庫存股制度由來已久，主要存在美國、德國兩種立法模式，整體呈現由嚴到松、不斷放開的趨勢。
美國是最早實施庫存股制度的國家，之後英國、德國、日本等成熟資本市場也都建立了庫存股制度。庫存股制度目前主要有以美國為代表的“原則允許、限制例外”和以德國為代表的“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。從各個國家對取得庫存股事由規定的演變來看，多數國家或地區對庫存股的態度都處於不斷放寬的過程中。
回購是庫存股取得最主要的方式，由於股份回購對公司及證券市場的影響比較重大，所以各國或地區一般都將庫存股制度的重點放在對回購行為的規制，尤其是回購資金來源與回購數量。美國《特拉華州普通公司法》規定，回購資金來源只能是公司收入盈餘或資本盈餘，且在公司資本已經受損(虧損)或可能造成資本受損的情形下不得回購股份；在回購數量上，德國要求購進股票的總票面價值與該公司已經購進並且現在仍然佔有的其他股票金額之和不得超過基本資本的10%。
股份回購制度源起於美國，一度被作為股利替代和反收購工具，並在金融危機中對市場維穩和提振股價起到了重要作用。但由於早期管制不到位，出現過部分公司利用股份回購大肆獲取不當利益，破壞市場秩序的情況。1982年，美國證監會頒佈第10b-18規則，即回購股份的“安全港”規則，對交易方式、回購時間、回購價格和交易數量四個方面做出了詳細的規定，從本質上對正常股份回購與市場操縱行為進行了界限劃分，創建了股份回購“白色地帶”，根據規則，不論上市公司主觀目的為何，只要在“安全港”內，公司就可以實施回購。
由於“安全港”規則實用性很強，德國、法國、日本等國家紛紛借鑑該規則。以日本為例，規定只要在規則允許的條件內進行回購即不違法，區別在於“港外行為”認定，日本對不符合規則的所有回購行為一律視為違法，而美國在市場操縱的判定上較為寬鬆，如果公司只是存在主觀惡意，卻沒有造成客觀上市場操縱的效果，仍認為其合法。“安全港”規則對中國具有較高借鑑意義，但由於中國證券市場發展尚不成熟，因此，在借鑑時也須像日本一樣結合本國實際情況做出修改。
2000年，SEC制定Rule 10b5-1規則，允許公司利用預先制定好的回購計劃實施股份回購，避免被認為是內幕交易。2003年，SEC對該規則進行了修改，增加公司股票回購的披露義務，要求上市公司以標準化文本對回購日期、數量、平均購買價格、經紀商和已完成、未完成回購總量等諸多細節信息進行嚴格披露。此外，公司在回購實施前40日和結束後10日內的任何與回購有關信息都要申報。該規定對“安全港”規則進行了完善，對美國公司股份回購的信息披露進行了規範，以防範內幕交易。
德國模式整體立法較為嚴格，除了秉持“原則禁止、允許例外”的立法模式，對於具體操作層面也有諸多限制。例如在回購操作層面，要求公司取得的庫存股面額與仍持有的庫存股面額合計不得超過公司資本總額的10％等。從趨勢上看，德國對庫存股的監管限制也在逐漸放鬆，在允許持有庫存股情形方面，德國法律雖然原則上仍然禁止，但其“例外允許”範圍現在已經能基本滿足公司在實際運作中可能出現的需求。
在防範內幕交易上，德國《股份公司法》禁止公司為規避法律監管而通過第三人實施購入公司股票行為。在信息披露上，當股東大會對回購做出授權後，必須立即向德國聯邦有價證券交易監督局報告，在正式實施回購前還需向社會公告；當公司回購股份達到發行在外股份的5％或10％時，也必須向聯邦有價證券交易監督局報告；公司在股東大會決議授權執行回購後，必須對外公告，但並非必須執行。此外，董事會基於避免公司重大損失而取得的股份，應向隨後召開的股東大會報告。對現在持有的自身股份數量、股票面額、佔股本總額比例、取得時間、原因及轉讓價格也必須在公司經營報告中詳細記載。
美、德兩種模式各有利弊，可兼取美、德二者之長。“德國”模式可能因為市場監管過於嚴格，導致上市公司回購股份積極性不強，對投資者的吸引力弱；“美國”模式則存在市場上公司回購信號可信度低的問題。
因此，結合中國當前證券市場的發展階段，在建立庫存股制度時需要更多地向德國靠攏，逐步放寬允許企業持有庫存股的情形，但對企業在回購操作時進行嚴格程序約束，在防範內幕交易與信息披露規範上從嚴要求；在具體制度設置上，可以參考美國“安全港”規則，明確正常回購與市場操縱的邊界，為企業回購提供法律支撐。
上市公司股份回購將掀起新浪潮
《公司法修正案》的通過為上市公司進行股份回購提供便利。在股價低迷的時候，上市公司回購股票是一種穩定股價、提振投資者信心的有效方式，這也成為2015年股市大幅波動中的護盤利器。隨著庫存股制度的建立，上市公司股份回購將掀起新的浪潮，而回購在穩定股價、融資併購等中的作用也將更加顯現。
根據choice統計口徑，中國上市公司股票回購可分為股權激勵回購和普通回購。前者主要是對離職股權激勵對象持有的激勵股票回購註銷，屬於被動回購；後者屬於上市公司主動回購。從上市公司歷史發佈的回購預案來看，大都以被動回購為主，而主動回購相對較少：2011-2017年，上市公司發佈股份回購預案1748筆，其中主動回購248筆，被動回購1500筆，主動回購佔比僅為14%；但2018年以來，上市公司主動回購出現明顯增加，年初至今（截至10月24日）發佈的1095筆回購預案公告中，主動回購達到434筆，超過2011年-2017年的總和，在全部回購預案中的佔比也已大幅提升至40%。
作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注於新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《併購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
