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摘要
阿基米德有一句名言——“給我一根槓桿和一個支點，我就能撬動地球”，很好地概括了槓桿原理的放大效應。在債券投資領域，息差槓桿策略同樣通過債券回購融資提高投資槓桿，放大期限利差或信用利差收益，達到組合整體收益的增厚。
本文重點對於息差槓桿策略模式進行系統研究，從套利模式本身的風險收益分析入手，分別測算了回購融資成本、槓桿率水平和息差水平，最後以中債資信級別為例闡述了信用債息差槓桿套利操作的實際效果。
息差槓桿策略的收益歸因主要為債券靜態收益率、槓桿息差和債券交易資本利得三部分。從息差槓桿策略實際執行表現來看，由於大部分商業銀行多以配置盤為主，交易利得收益可以忽略。債券靜態收益率、資金成本及槓桿倍數為策略盈利表現的主要影響因素，核心判斷邏輯是在既有投資策略指導下，債券靜態收益率及槓桿放大倍數間的綜合收益最大化。息差槓桿策略的主要風險來源於資金成本躍動以及槓桿被動收縮帶來的資產被動處置損失，通過選擇穩定性較強的資金品種，同時限制槓桿水平將槓桿風險控制前置，可以在很大程度上實現對息差槓桿策略的風險控制。整體來看，中債高等級債券的息差槓桿策略能夠在風險相對可控的前提下實現較好的收益增厚目標，具有較好的策略執行效果。
一、息差槓桿策略模式概況
（一）息差槓桿策略是債券投資者常用的交易策略之一
息差槓桿策略屬於債券套息策略的一種，指利用較為便宜的正回購資金進行債券槓桿配置的策略。息差槓桿策略核心是通過正回購融資提高投資槓桿，從而放大期限利差或信用利差收益，從而達到組合整體收益的增厚。息差槓桿策略的收益歸因主要為債券靜態收益率（底倉票息/到期收益率）、槓桿息差和債券交易資本利得三部分。槓桿策略的主要原理可以體現為下述公式：
當年息差策略回報=底倉票息/到期收益率+槓桿倍數*（槓桿配置品票息/到期收益率-同期回購資金成本+槓桿配置品交易資本利得）。目前常見的息差槓桿策略分為質押式回購和買斷式回購兩種，其中質押式回購為主要的回購操作形式。一般來講，在趨勢相對明確的市場環境中，即長端收益率趨勢穩定，短端資金成本可控或者信用利差預期穩定的情況下，息差槓桿策略能夠在風險可控的前提下獲得較為穩定的超額收益。因此，息差槓桿策略也是債券投資者較為常用的交易策略之一。
（二）息差槓桿策略的風險收益解析
息差槓桿策略的主要獲利方式為底倉票息/到期收益率、槓桿息差及資本利得，而平穩續作的前提則是押品穩定的融資能力及可控的回購資金成本。因此，息差槓桿策略的執行需從策略收益要素及策略風險要素綜合考量。策略收益要素方面，底倉的選擇、資金類型的選取以及槓桿水平的權衡將實際影響策略的成功與否以及最終的盈利水平。在策略風險方面，主要風險來源於槓桿風險、流動性風險和槓桿配置品估值風險，風險的把控對最終策略表現也會產生重要影響。具體來看：
1、策略收益方面
底倉的選擇：以相同債券重複質押模式為例，底倉的選擇首先服從於既有投資策略，在滿足投資策略對於品種、久期、信用級別等具體條件的前提下，對其票息/到期收益率優勢和融資能力進行綜合考量。如果底倉預期估值穩定，那麼策略主要獲利方式就是套息，底倉選擇主要票息/到期收益率和質押融資資金釋放能力的對比，優先選擇單位槓桿下（票息+息差）機會成本小的底倉債券進行質押回購操作。如果預期將有較為明顯的利率單邊下行行情或者存在明顯的價值低估品種，那麼策略主要獲利方式是通過息差槓桿策略放大組合久期，或者放大交易資本利得，優先選擇長久期債券或具有更大價格上漲空間的品種進行質押回購操作。
資金類型選取：由於策略盈利表現對資金成本較為敏感，利率水平越低、波動越小的資金類型是策略執行的首選。
槓桿水平權衡：由於存在底倉估值波動導致的被動處置資產風險，因此一般來講都不建議進行滿槓桿操作。如何確定合適的槓桿比率，有兩個方向可以考慮。其一，綜合分析底倉的估值波動水平，等比例縮減槓桿質押率，只要底倉債券估值波動符合預期，那麼被動槓桿變動風險也在可控範圍內，不會引發被動資產處置。其二，提高槓杆配置品的資產的流動性和保值增值能力，維持必要的流動性頭寸。
槓桿配置品選取：服從於既有投資策略，其槓桿息差及自身估值波動水平將直接影響息差槓桿策略的盈利能力、盈利波動性及對流動性風險的忍耐程度。在無特殊風險偏好或特殊交易機會的情況下，一般都會選取估值相對穩定的槓桿配置品進行操作。
2、策略風險方面
槓桿風險：主要是指一旦出現質押品估值變動導致槓桿被動縮減時，需要處置資產導致的損失風險。
流動性風險：主要指回購融資成本風險，一旦資金面緊張回購利率發生大幅上行，將影響策略盈利表現甚至發生策略虧損。
槓桿配置品的估值風險：主要指槓桿配置品估值波動對策略執行效果的影響，如果槓桿配置品淨值估值大幅下行，資本利得虧損將拖累策略盈利表現甚至發生策略虧損。若對於槓桿配置品持有至到期，資本利得影響可以忽略。在多次質押操作模式下，槓桿配置品淨價估值下降主要通過削弱自身槓桿釋放能力而削弱策略整體盈利表現。
總體來看，息差槓桿策略交易邏輯清晰且擁有較為便利的市場交易條件，因此在資金面穩定或利率趨勢明顯的市場環境下，較易獲得良好的盈利表現。
二、息差槓桿策略下的資金成本比較
資金成本的相對穩定是持續進行息差槓桿套利操作的有利條件。近年來，回購市場快速發展，已形成了以銀行間市場為主，交易所市場為輔的市場格局。作為銀行間市場質押回購交易的主要參與者，全國性商業銀行是市場最大的資金供給方，農村商業銀行、城市商業銀行以及基金類機構則為主要的資金融入方，上述機構在市場中的活躍度較高。目前兩大市場認可的質押回購標的覆蓋了利率債、信用債等主要債券品種，具有較好的質押操作空間。受回購融資成本限制，目前質押回購業務主要集中在隔夜及7天回購兩個期限範圍。
資金成本方面，銀行間市場資金成本及波動率明顯低於交易所市場。2015年1月到2018年10月，銀行間7天質押式回購資金成本平均比交易所低40BP左右，資金成本相差的中位數為100BP；兩市場7天回購加權利率的平均波動幅度分別為49BP和124個BP，交易所市場平均波幅約為銀行間市場的2.5倍。隔夜質押回購資金成本，具有相同的特徵。
回購市場的結構性分層較為明顯。R001、R007是銀行間市場全部機構質押式回購加權平均利率，而DR001、DR007是銀行間市場存款類機構的質押式回購加權平均利率，R與DR之差基本可以看作非銀機構增加的邊際融資成本。當資金面寬鬆的時候，銀行與非銀之間的資金成本基本相近；當資金偏緊時，非銀機構融資成本增大明顯；極個別天數利差出現負值，但從歷史統計看保持在個位BP，且集中在2018年8月份後期，屬於政策導向、市場環境等特殊影響。
綜合來看，銀行間市場資金成本普遍低於交易所且波動性更小，更利於息差槓桿策略獲得較好執行效果。與此同時，在銀行間市場內，存款機構較非存款機構具有更為明顯的融資成本優勢。
三、息差槓桿策略下的槓桿空間測算
從市場總體槓桿情況來看，降槓桿為目前市場主要趨勢。根據託管數據，每月可以測算並觀察債市槓桿率[總債券槓桿率=債券總託管規模/（債券總託管規模—待回購餘額）]。自2010年起，整體債券市場槓桿率約在1.06至1.12倍之間波動，並表現出明顯的季節性，每逢季末槓桿率有所上升。而由於大型商業銀行在整體債券市場託管量中佔比超過60%，且商業銀行以配置為主，加槓桿的意願較低，因此整體槓桿率波動幅度較小。但同時也能夠明顯看出自2018年起，債券市場槓桿率逐漸走低，有明顯的去槓桿趨勢。
從監管政策來看，控制機構或產品質押融資總規模為相關政策的主要關注方向。為了有效控制債券回購業務風險，監管機構、交易市場、託管機構分別從不同維度出臺相關政策，對債券回購業務的總槓桿水平進行限制及規範。2018年新發布的《規範債券市場參與者債券交易業務的通知（銀髮[2017]302號）》（“302號文”）、《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）、《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱“銀行理財新規”）以及《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（合稱“證監會資管新規”）等，均要求公募性質的非法人產品槓桿率不超過淨資產的40%，私募性質非法人產品以及封閉式運作基金和避險策略基金槓桿率不超過100%。其他情形參見下表。
從質押品本身來看，不同債券融資能力不同。由於銀行間及交易所市場對不同債券的質押政策有所不同，導致相同品種債券在不同交易場所的融資能力存在差異，體現為最高折扣槓桿倍數的大小。近年來，金融機構降槓桿趨勢明顯，因此本部分以較低水平的質押率為例進行測算。由於實操過程中質押債券的最小規模為債券面額10萬元，最小交易規模為債券面額1萬元，因此實際最高槓杆倍數低於理論最高槓杆倍數。
業務實操過程中，由於底倉的融資能力受到其估值波動的影響，一旦質押率發生變化，槓桿率被動下調，從而引發資產被動處置需求導致投資損失，因此對於槓桿水平的控制十分必要。我們通過測算質押底倉的估值波動的極值及平均值，並在原質押率基礎上進行等比例調減，從而得出槓桿風險調整後的最高槓杆率，再對不同標的進行策略收益對比分析。
由於現階段市場存續債券中3年期佔比相對較高，因此以3年期AAA級中短期票據及市場交易活躍的10年期國開債在各市場的策略執行表現為例進行討論。實際的槓桿率取決於資金性質，理論上的4倍產品槓桿水平不一定能達到，實際或落到2倍水平左右。
四、息差槓桿策略下的槓桿息差測算
從可質押債券品種來看，銀行間市場和交易所市場各有不同。由於託管機構不統一、市場存在分割等原因，目前銀行間市場及交易所市場僅支持本市場發行債券的質押回購業務，因此兩個市場可質押標的範圍存在一定差異。利率債方面，除同業存單僅能在銀行間市場進行質押回購外，其餘國債、地方政府債、政策性金融債等利率債品種均可在各自發行市場進行質押回購。信用債方面，中期票據、短期融資券、政府支持機構債券僅能在銀行間市場進行質押回購，可轉債、可交債、金融債、公司債僅能在交易所進行質押回購。
息差槓桿策略的盈利模式中，債券靜態收益率（底倉票息/到期收益率）、槓桿息差與資本利得是三大主要盈利來源，由於商業銀行債券投資多以配置盤為主，因此資本利得收益暫不在本次討論範圍[假設槓桿配置標的均為持有至到期，或1年持有期後以原價售出]。根據現行質押回購規則，不同品種債券的質押融資能力有明顯差異，其中利率債融資能力明顯高於信用債，但同期利率票息也明顯低於信用債。因此在不同市場環境下，不同底倉的組合表現存在差異，需要對票息收益與債券質押融資能力進行權衡。本部分討論策略為以底倉為槓桿配置品的多倍槓桿策略，其中策略收益表現均為最大可執行槓桿下的策略收益。
從策略整體執行效果來看，10年期國開債券和3年期AAA級中短票的息差槓桿策略在銀行間市場能夠全部獲得成功，實現較好盈利增厚；交易所市場中部分資金年度成本較高無法支持策略的執行。後續分析將不再考慮息差為負的策略表現。
從10年期國開債質押操作來看，在未進行槓桿風險調整的實際最高槓杆倍數條件下，銀行間隔夜質押式回購及7天質押回購策略在2013~2018.11期間平均收益率分別為9.11%和6.99%，收益分別增厚487BP和275BP，策略表現較好；交易所方面，10年期國債無法覆蓋交易所各類資金成本，因此無法使用息差槓桿策略在持續n年限下獲利。從3年期AAA級中短票質押來看，銀行間隔夜回購及7天質押回購策略平均收益率分別為6.31%和5.63%，收益分別增厚188BP和119BP。由於3年期AAA級中短票到期收益率的下降（與10年期國開債利差收窄），及其槓桿放大能力相對較弱，導致其平均盈利表現弱於10年期國開債。
從不同質押期限來看，兩市場中隔夜質押回購策略平均盈利表現優於7天質押回購。然而受資金成本波動劇烈影響，上證新國債隔夜質押回購（GC001）平均利率與7天質押回購（GC007）平均利率發生倒掛，導致策略的期限收益為負。而受槓桿疊加作用影響，10年期國債策略較3年期AAA級中短期票據在上證新國債質押中的收益倒掛更為突出。從不同交易機構來看，2013~2018.11這段時間內銀行間市場內存款機構較非存款機構在不同回購資金成本上約能獲得12BP~75BP的超額收益，10年期國開債放大倍數較大，因此策略收益提升更為明顯。
由於10年期國開債券和3年期AAA級中短期票據波動幅度類似，因此槓桿風險調整後的策略執行表現沒有發生明顯的結構性的改變。但從整體策略盈利表現來看，槓桿風險調整後的收益增厚能力有所下降。其中，2013~2018.11這段時間內，為了規避槓桿風險，在進行風險調整後的最高倍槓桿條件下，10年期國開債券銀行間隔夜回購及7天質押回購策略收益率區間分別減少52BP~83BP和13BP~58BP，3年期AAA級中短票銀行間隔夜回購及7天質押回購策略收益率區間分別減少0BP~37BP和0BP~22BP。
五、以中債資信級別為例的實證研究
息差槓桿策略作為債券市場較為常見的投資策略，具有較強的策略盈利能力、簡明清晰的策略邏輯及較為便利易行的實施條件。為了有效控制債券回購業務風險，監管機構及交易市場、託管機構均對債券回購交易的總槓桿水平及標的債券准入和融資上限等進行了明確的規定。在金融機構去槓桿的大環境下，息差槓桿策略的盈利能力受到了一定的制約。
從息差槓桿策略實際執行表現來看，資金成本、息差以及槓桿倍數為策略盈利表現的主要影響因素。息差槓桿策略的主要風險來源於資金成本的躍動以及槓桿被動收縮帶來的資產被動處置損失，通過選擇穩定性較強的資金品種，同時修正最高槓杆水平將槓桿風險控制前置，可以在很大程度上實現對策略風險的控制。在信用債領域，選取中債資信中高等級債券的息差槓桿策略能夠在風險相對可控的前提下實現較好的收益增厚目標，具有較好的策略執行效果。
我們選擇部分中債資信評級中高等級的企業進行實證分析，在不同模式之下估值及信用風險均較低，在能夠儘可能釋放槓桿規模的條件下，也擁有較好的流動性。具體如下：
模式1：
按級別穩定性、債項存續期、剩餘期限等要求選取四隻變異係數保持中等水平的債券，以銀行間市場、存款機構隔夜及7天成本進行質押回購融資操作。先對其進行假設條件限定：
四支債券組合為一個投資池，每年買其中一支債券；以年為單位進行債券質押操作，年初買進，年末按本年度最後一週平均價格處置；息差槓桿策略自2015年開始執行，2018年11月截止，歷經牛市-熊市-牛市週期。每一年質押券的剩餘期限均為4年左右；採取單一債券槓桿加滿方式，槓桿風險調整率為該券前一年及交易當年估值最大回撤率孰低值。
策略收益計算參考公式為：當年息差策略回報=買入時到期收益率+調整後的實際最大槓桿倍數*（買入時到期收益率-當年回購資金成本平均值+賣出時收益）
從整體回測表現來看，隔夜質押回購及7天質押回購均有較好的策略收益表現。其中，隔夜質押回購策略平均收益率9.03%，較策略前配置收益平均增厚673BP，7天質押回購策略平均收益率8.24%，較策略前配置收益平均增厚595BP。在高息差、強槓桿的策略實現能力下，策略收益率十分可觀，以2015年14皖高速MTN001為例，息差槓桿策略最高收益率達到12.11%，約為同期限同等級債券配置收益的3倍。從不同回購期的策略收益表現來看，隔夜質押回購策略平均收益率較7天質押回購策略平均值高78BP，具有一定的收益優勢。從收益結構來看，高等級債券息差槓桿策略收益以放大息差為主。由於高等級債券估值風險及信用風險相對較小，估值表現整體穩定，資本利得收益/損失對策略收益影響程度較小。
模式2：
為了讓本次息差槓桿策略更具實操性，我們依據商業銀行一級市場拿債、配置盤為主的投資偏好，重新選擇三隻債券進行測算。
方案一：假定2018年全年進行兩次一級市場配置，於2018年年初選擇一級市場購入18桂投資SCP001並進行同券多次質押回購操作，持有到期後再由一級市場買入18廈翔業SCP007進行相同操作並繼續持有至到期。
方案二：假定2018年全年進行一次一級市場配置，於2018年年初選擇一級市場購入17冀交投CP004持有到期，並進行多次質押回購操作。
我們將用槓桿風險調整後的實際最大槓桿率進行策略收益計算和比較。
從方案一整體回測表現來看，隔夜質押回購及7天質押回購依然具有較好的策略收益表現。其中，隔夜質押回購策略年化收益率11.45%，較策略前配置收益平均增厚680BP，7天質押回購策略年化收益率10.67%，較策略前配置收益平均增厚602BP。在高息差、強槓桿的策略實現能力下，策略收益率十分可觀。從不同回購期的策略收益表現來看，隔夜質押回購策略平均收益較7天質押回購策略平均值高79BP，具有較為明顯的收益優勢。
從方案二整體回測表現看，隔夜質押回購及7天質押回購同樣具有較好的策略收益表現。其中，隔夜質押回購策略年化收益率15.37%，較策略前配置收益平均增厚977BP，7天質押回購策略年化收益率14.59%，較策略前配置收益平均增厚899BP。從不同回購期的策略收益表現來看，方案二與方案一相同，隔夜質押回購策略平均收益較7天質押回購策略平均值高79BP，同樣具有較為明顯的收益優勢。
2018年3月以來，受益於AAA級中短票到期收益率大幅下行且底倉票息優勢，方案二策略收益較方案一高出312BP，具有更優的收益表現，印證了單邊行情下通過策略放大久期以獲得更高收益增厚的策略邏輯。
總體來看，在以中債資信級別為例的實證驗證下，息差槓桿策略可行且有效，具有較好的策略執行價值。當然，在策略實際執行中，回購期限的選擇需要兼顧策略收益與規避資金波動的期限選擇問題，槓桿收益並非所見即所得。
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