中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海家化(600315)
2020Q1玉澤表現亮眼，主品牌六神回到高個位數增長，佰草集線下壓力仍較大，線上為拉動增長的主要渠道：電商GMV增速同比約40%；展望全年，預計數字化營銷將繼續加大，玉澤增長的持續性及佰草集的重塑成效決定公司的走向。
業績符合預期。2020Q1公司實現收入/歸屬淨利潤16.6億/1.2億元，同比-14.8%（同口徑-11%）/-48.9%。歸屬淨利潤大幅下滑系：疫情下，參股的絲芙蘭200家門店Q1關店80%+；非經常性損益中，Q1金融資產損失1,524萬元，去年同期收益7,055萬元，且房產處置收益約1,300萬元。扣非歸屬淨利潤1.3億元，同比-19.0%。2020Q1公司實現經營性現金流量淨額3.4億元，同比+27.4%，主要系3月底商超渠道回款約7億元。存貨9.9億元，同比+7.7%，主要系六神花露水和玉澤備貨。
電商增長持續性強，玉澤表現亮眼。分渠道：2020Q1公司電商GMV同比約+40%，延續之前的高增長，其中佰草集線上銷售額同比+40%。分品牌：佔據藥妝風口，借力網紅直播，Q1玉澤收入增速+500%，提前完成2020H1銷售任務；六神增速回升至高個位數；家安兩位數增長；彩妝品牌表現較弱；2020年玉澤會繼續增強醫研共創概念、加速推新、嘗試拓展線下渠道，預計維持高增長，全年體量有望超10億元。
同口徑下毛利率微升，費用管控加強。2020Q1公司毛利率同比-0.84pct至61.33%（同口徑+0.5pct）,同口徑下毛利率微升主要因Q1大部分線下促銷活動取消。疫情下，公司進一步加大費用管控，2020Q1銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為39.96%（同口徑43.42%）/11.67%/1.99%，同比-2.37（同口徑+1.09）/+0.71/+0.39pcts。
Q2疫情對線下影響有望緩解，玉澤持續高增長，佰草集線上線上整合有望完成。明星單品、IP聯名、內容與直播等社媒營銷助力年輕化、高端化。品牌：聚焦資源打造爆款，2020年新品將繼續主打太極系列，2020Q1已完成太極水上新，5月計劃推出太極面霜，7月計劃推出太極日月精華與敦煌合作限量款，9月推出兩大明星單品太極眼霜和太極丹；同時玉澤將加速上新，深度打造“醫研共創”概念；結合疫情讓六神全面佈局除菌抑菌品類。營銷：加大社交媒體投放力度，利用大數據精準營銷；從流量營銷轉為加強場景、口碑營銷；與敦煌IP合作，推出22週年禮盒。
風險因素：新品銷售不達預期；新銳品牌分流；併購整合不及預期
投資建議：線上高增長持續性強，玉澤增長強勁，同時考慮到疫情發展及線下渠道復甦的不確定性，上調公司2020-22年營業收入預測為73.3億/83.4億/95.1億元（原為：72.7億/80.3億/89.3億元），下調歸屬淨利潤預測為4.1億/4.6億/5.3億元（原為：4.5億/5.0億/5.6億元），對應2020-22年EPS分別為0.60/0.69/0.79元（原為：0.67/0.74/0.84元），維持“買入”評級。
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