作者北渡南歸為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
在阿爾法工場3月13日發佈的《請珍惜帶妝和你約會的人：一個精緻女孩的“美麗成本”是1058400元》報告中，我們著重分析了在中國消費分級的宏觀背景下，化妝品行業的特點以及逆勢擴張的背後動因，併為歸納總結出了化妝品行業自身的四大成長動力。
本篇報告作為化妝品行業投資研究續篇，我們將對投資者更為關注的相關A股上市公司進行錨定，進行深入解析。
具體而言，我們將在本文中重點分析A股上市的三大品牌：上海家化（SH：600315）、珀萊雅（SH：603605）及御家匯（SZ：300740）的各自競爭力情況。
01 行業競爭格局悄然生變，本土龍頭有望破壁而出
【1】經歷低谷後國產化妝品終枯木逢春。
從80年代開始，國際化妝品巨頭進入中國市場，並在90年代後，在中國掀起全面的競爭。
首先是中高端產品市場競爭越發激烈，然後以2003年歐萊雅收購國產品牌小護士為起點，化妝品巨頭們憑藉強大的資本實力和品牌優勢，開始大肆收購本土品牌以切入中低端市場，實現其本土化戰略。
這使得不少曾獨領風騷的國產品牌紛紛被收購或是逐漸沒落。至今中國高端化妝品市場仍由外資絕對主導，國產品牌在化妝品整體市場的佔有率並不高。
數據顯示，2017年中國化妝品市場佔有率前三的公司均為國際品牌。其中，寶潔市佔率最高，2017年達到10.1%；歐萊雅其次，市佔率為8.4%；資生堂市佔率排在第三位，為3.1%。而高端市場中，外資市佔率更是高達92.3%，整個高端化妝品領域差距懸殊。
圖1：2017年中國化妝品市場佔有率前10公司
（資料來源：前瞻產業研究院，點擊可看大圖）
圖2：2014-2017年高端化妝品市場的TOP40相對佔有率
（資料來源：前瞻產業研究院，點擊可看大圖）
然而，近年來本土品牌的快速發展讓我們重新看到了國產化妝品的希望。
受益於化妝品市場的旺盛需求，本土品牌正藉助政策優勢、本土優勢及通過自身轉型等迎來市場“第二春”：一方面國產老廠商進行品牌升級後重新受到市場認可，另一方面新興品牌則憑藉對市場的準確把握異軍突起。化妝品的“新國貨”時代正在來臨。
2017年，在TOP30公司中，包括上海上美、百雀羚、上海家化(SH:600315)、珀萊雅(SH:603605)等14家內資企業，在大眾市場的市佔率，由2008年的5.1%迅速上升至23.1%，年複合增長率高達118.3%。
凱度消費者指數發佈的《中國化妝品零售發展趨勢洞察報告》顯示，中國前10位化妝品牌中，國產品牌已佔5位，而在三年前，僅有2箇中國化妝品擠進了前十位。
圖3：2008-2017年TOP30公司中內資企業的大眾市場佔有率變化
（資料來源：前瞻產業研究院，點擊可看大圖）
而在上海家化日前發佈的2018年年報中，其營業收入71.4億元，同比增長10%；實現淨利潤5.4億元，同比增長38.6%，業績亮眼。尤其是第四季度，在經濟下行壓力增大之時，仍然實現同比增長11.7%，增速可觀。
在經歷過長期的低谷後，國產化妝品牌開始奮起直追，擺在“新國貨”們面前的，將是廣闊的市場和成長空間。
我們認為國產化妝品的機會將存在於政策優勢、本土優勢及自身的成功轉型等方面。
【2】 “限韓令”加上化妝品消費稅大幅下降、化妝品廣告監管的放鬆，政策利好引導消費迴流。
藉助韓國娛樂文化在中國的廣泛傳播，韓國化妝品一度風靡大街小巷。然而自2016年9月以來，受眾所周知的事件影響，中國消費者對包括韓國化妝品在內的韓國商品購買意願明顯下降，“限韓令”的頒佈更是較大程度阻止了“韓流”的進一步入侵。
一方面韓妝代購市場遇冷，另一方面國內韓妝銷量也出現下滑，為本土化妝品牌的崛起提供了機會。
其次，我國政府近年來連續出臺了一系列降低國內消費稅率的舉措，不僅高檔化妝品消費稅稅率降低到15%，同時還取消了對普通化妝品徵收消費稅。
這使得資金實力較弱的國產化妝品廠商面臨的成本壓力下降，能夠將更多資金投入到研發及加大折扣力度等有效營銷手段中，有助於其快速提升市場份額及銷量。
此外，2017年10月30日，國家工商行政管理總局發佈了總局令第92號《國家工商行政管理總局關於廢止和修改部分規章的決定》公告。其中，《化妝品廣告管理辦法》屬於被予以廢止的6部規章之一。隨著化妝品廣告監管的放鬆，可能激發國產化妝品推廣的潛力。
圖4：化妝品行業政策調整
（資料來源：財政部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局，點擊可看大圖）
【3】近水樓臺先得月，國產化妝品快速崛起。
首先，本土品牌更為熟悉本國消費者群體特質，包括膚質、偏好、生活環境等，更易做到“看人下菜”，研發出真正適合中國消費者的產品。
其次，本土品牌具有渠道優勢。
雖然目前外資品牌在一、二線城市的高端市場上處於主導地位，但隨著低線城市消費水平的提升，三、四線城市將成為下一個兵家必爭之地。低線城市的銷售渠道以傳統商超為主，而這正是國產品牌的主要“根據地”，如若短兵相接，國產品牌將具備主場優勢。
此外，在前面我們也提到，電商等線上渠道已經成為我國化妝品第二大銷售渠道，在這方面本土品牌同樣具有先發優勢。
眾多國產品牌已經開設了線上旗艦店，“線上+線下”的銷售模式不僅能夠提升銷量，還能很大程度提升品牌影響力，百雀羚連續三年衛冕“天貓雙十一”美妝品類冠軍就是最好的例證。
再者，本土品牌具有價格優勢。
國產化妝品在大眾心目中的印象一直是“物美價廉”，在消費理性迴歸的當下，高性價比產品正在受到越來越多消費者的青睞。
而成本方面的優勢能夠給予國產化妝品牌更多空間進行促銷、折扣等，從而在短時間內迅速提升品牌知名度。
最後，本土品牌還具有差異化優勢。
例如許多國產化妝品主打的“中草藥成分”概念，就十分契合當下的“養生之道”，霸王洗髮水等的強勢回暖都是對此最好的支撐。
而六神花露水、故宮口紅等藉助情懷打造的IP爆款效應，同樣是提升國產品牌影響力的一種有力營銷手段。
（故宮系列彩妝）
【4】 緊跟時代趨勢，國產品牌積極轉型。
曾有業內人士說過：“未來五年，將是化妝品零售行業的關鍵窗口期，誰抓住了年輕一代，誰就抓住了品牌的未來。”
令人欣慰的是，新國貨們這次準確把握住了市場的方向，並正在從各方面積極實現自身的轉型。（注：這也說明，研究90-00後這批消費者對國產品牌的認可度，成為預判未來的重要依據。）
百雀羚、瑪麗黛佳等化妝品老牌廠家在產品包裝、廣告設計等方面越來越趨於年輕化，自然堂、韓束等也將代言人換成了當下大熱的“小鮮肉”。而瞄準年輕人群體的橘朵、稚優泉等美妝新興品牌則準確抓住行業痛點，無論從美妝產品迭代週期還是從產品多樣性上，都在向前沿靠攏。
除了在產品上下功夫，國產化妝品在渠道方面也緊跟時代玩起了新花樣。瑪麗黛佳聯合天貓打造無人色彩販賣機，走在了美妝新零售的前面；稚優泉、橘朵則看中社交平臺KOL（關鍵意見領袖）的影響力，在各路美妝博主的影響下，已經儼然成為“國貨之光”。
無論是高端化還是年輕態，國產化妝品們都在不斷清晰自己的定位並積極轉型。一旦轉型成功，相信本土品牌會很快擺脫大眾心中“便宜、低端、紛雜”的印象，整個國產化妝品市場也將會煥然一新，迎來下一波增長的浪潮。
圖5：升級後的百雀羚“三生花”系列產品包裝
圖6：位於杭州西湖銀泰的瑪麗黛佳無人彩妝販賣機
【5】 目前本土化妝品公司市場份額較低，未來有望出現國產龍頭企業
就市場整體而言，美國、韓國化妝品行業排名前十的企業市場佔比超過60%，日本在50%左右，而我國僅為40%。這說明相較於美日韓等發達國家而言，我國化妝品行業集中度非常低，反映出國內化妝品市場還不夠成熟、整合力度還不足。
同時，從各國本土品牌在該國的市場份額來看，美日韓的本土品牌非常強勢，在排名前十的企業中，其本土品牌市場份額佔比分別達到62.7%、84.5%、79.9%。尤其是韓國，僅愛茉莉太平洋和LG生活健康館兩家韓國本土企業的市佔率合計便高達47.9%，龍頭效應顯著。
對比之下，我國化妝品市場份額排名前十的企業中，本土品牌市佔率佔比僅為16%，當前本土第一大化妝品企業上海上美市佔率僅2.6%，與美日韓差異較大。
圖7：對標各國本土品牌的本國市場份額，中國第一大國產化妝品企業佔比尚有巨大提升空間
（資料來源：前瞻產業研究院、Euromonitor，點擊可看大圖）
雖然國產品牌目前市佔率均較低，但分散的市場格局也為未來國產龍頭的崛起帶來了機會。回顧日本和韓國化妝品行業的歷史，其均經歷過本土化妝品崛起、替代進口化妝品的歷程。
而當下我國化妝品大眾市場中已呈現了韓日市場的發展特徵——本土品牌的市場份額正呈現出穩步提升的趨勢，並不斷搶佔國際品牌所佔領的市場份額。在不久的將來有望出現龍頭級國產化妝品企業，帶領中國化妝品市場進一步走向成熟。
02 三大化妝品上市公司競爭力全方位對比
在前面我們已經鑑別過化妝品行業的賽道優勢，那麼賽道中“騎手”的實力又如何？是否具備成為的國產龍頭的潛力？
接下來，我們將對三家A股化妝品上市公司——上海家化、珀萊雅及御家匯的競爭力進行分析。
【1】 從上海家化到御家匯，A股不斷注入“美麗活力”
三家公司中，最早敲響上市鐘聲的是上海家化，也是唯一一家市佔率排名前十的公司，目前市值219億。珀萊雅和御家匯則分別在18年前後登陸主板和創業板，市值分別為112億及51億。
圖8：上海家化、珀萊雅及御家匯上市時間
（資料來源：公司官網，點擊可看大圖）
上海家化成立於1889年，是國內美妝個護的先行者，主營業務為化妝品、個人護理用品及洗滌清潔類用品的生產和銷售，既有佰草集等高端品牌線，也有美加淨等大眾品牌線，旗下品牌多為消費者所耳熟能詳，因而具有很高的“國民度”。
圖9：上海家化旗下品牌一覽
（資料來源：安信證券，點擊可看大圖）
珀萊雅創立於2006年，旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”、“悅芙媞”等品牌，主打海洋和植物護膚理念。從最初的“補水”經典系列，到現在嫩膚、美白及防曬等多品類的開拓，珀萊雅一直圍繞護膚的主方向，研發專注而多元。
圖10：珀萊雅旗下品牌一覽
（資料來源：安信證券，點擊可看大圖）
在三家公司中，御家匯是最年輕的一家。御家匯成立於2012年11月，依靠面膜起家，並依託互聯網電商為主要銷售渠道，旗下主品牌御泥坊在年輕人群體中有很高的認知度，已突破十億量級，併成功孵化了小迷糊、薇風、師夷家、花瑤花等多個自主護膚品牌。
此外，因為具有電商起家的先天優勢，御家匯除了自有品牌，也代理海外包括城野醫生、麗得姿等在內的國際知名品牌。
圖11：御家匯旗下自有及代理品牌一覽
（資料來源：中金研究部，點擊可看大圖）
【2】 三者股價覆盤——表現各異
上海家化於2001年上市，但在上市後的幾年裡發展緩慢，2005年開始公司對經營戰略做了重新調整，明確將資源集中到化妝品業務，逐步剝離非日化業務，並在營銷定位上對旗下品牌有重點的推進。
旗下品牌佰草集的增長和大火帶來了家化從2005年開始的持續大牛走勢。然而，2013年的內控問題連累股價，而2015年中國平安要約收購上海家化失敗後，公司股價再次陷入長期低迷。
直到從2016年開始，中國平安多次加碼上海家化並與家化開展深層次的合作，利用下屬互聯網金融平臺和集團內附屬公司的團購業務，成功幫助上海家化盤活業務，其股價也開始回暖。
圖12：上海家化上市以來的股價表現
（資料來源：東方財富網，點擊可看大圖）
不同於家化上市初期的平穩，珀萊雅自登陸主板後股價便一路上揚，半年內即實現了股價翻番，且即使在整個大盤表現悲觀時，也基本維持在40-50元高位，被稱為“美妝第一股”。
圖13：珀萊雅上市以來的股價表現
（資料來源：東方財富網，點擊可看大圖）
御家匯是以“中國A股首家IPO電商上市公司”的身份登陸創業板的。在起步初期同樣漲勢迅猛，股價在兩個月內漲幅達到185%至60元高位，但此後迅速轉跌。
自2018年6月開始因收購阿芙精油停牌，直到11月復牌，但因收購案受到交易所問詢，股價復牌後再跌，股價如今在17.5元左右，低於發行價21.23元。
圖14：御家匯上市以來的股價表現
（資料來源：東方財富網，點擊可看大圖）
【3 】最新業績表現：上海家化絕對值領先，珀萊雅、御家匯增速亮眼
2018年前三季度，上海家化實現54.2億營收，同比增長9.5%，淨利潤4.54億元，同比增長37.98%；珀萊雅實現15.6億營收，同比增長28.58%，淨利潤1.82億，同比增長44.57%；御家匯實現16.06億營收，同比增長51.94%，淨利潤1.1億，同比增長12.21%。
圖15：上海家化、珀萊雅及御家匯2018年營收情況對比
（資料來源：東方財富網、同花順，點擊可看大圖）
圖16：上海家化、珀萊雅及御家匯2018年淨利潤情況對比
（資料來源：東方財富網、同花順，點擊可看大圖）
同時我們可以發現，2018年前三季度營收上升較快的珀萊雅和御家匯中，御家匯營收增速接近珀萊雅的兩倍，但淨利潤增速卻不到珀萊雅的1/3。籍此，我們來分析一下三家公司的費用支出情況。
圖17：上海家化、珀萊雅及御家匯費用支出情況
（資料來源：上海家化、珀萊雅、御家匯財報，點擊可看大圖）
可以看到，首先，化妝品行業普遍銷售費用佔比較高，這是由其行業特點所決定的，畢竟強大的品牌效應是化妝品公司的核心競爭力——功能相同的產品，消費者往往傾向於信賴和購買具有較高知名度的品牌，對價格反而不會特別敏感。
上海家化和珀萊雅起步較早，已經具有一定市場知名度，因此銷售費用投入較低；而御家匯在品牌營銷方面的投入較大，這與其剛起步，品牌知名度相對而言較低有關。
其次，御家匯在營業成本和研發費用也較高。目前御家匯產品線較為單一，較高的研發投入有助於其未來的成長，而營業成本高企則可能與其產品特點有較大關係。
因此，從三家公司的財務情況來看，現階段上海家化憑藉體量優勢，在絕對值上保持領先，但成長性略低於其他兩家公司。珀萊雅不管從營收還是淨利潤角度增速都非常亮眼，在未來幾年有很大的上升空間。御家匯雖然營收增加較快，但囿於規模較小，成本目前仍較高，且需要在銷售和研發方面的投入較大，短期內的利潤增長空間難超珀萊雅。
【4】迴歸對三家公司核心競爭力的評析
不管是平穩上升後又歷經起伏的上海家化，還是一路高漲至今仍企高位的珀萊雅，亦或是大起大落後最終陷入低迷的御家匯，股市表現從某種程度上而言都帶著市場的情緒成分，從國家經濟的好壞到偶發事件，都能帶來股價的較大波動。而拉長時間軸，一家公司的真正價值才是其能否笑到最後的決定性因素。
我們評判一家公司的好壞，要從各方面來分析其競爭力所在。
首先從產品來看，上海家化的優勢在於其完善的產品矩陣，從1000元級的高端品牌到不足百元的平價產品，以及從個護到美妝的豐富的橫向品類結構，為上海家化帶來了在化妝品市場的高滲透率，也為其像寶潔一樣建立自己的“日化帝國”打下基礎。
珀萊雅和御家匯的產品線則更為集中，尤其是御家匯專注面膜領域，因此相較上海家化而言，在發展體量方面有所侷限。
其次從渠道來看，上海家化和珀萊雅都採取“線上+線下”協同發展模式，御家匯則以線上電商平臺為主要渠道。
（1）上海家化從16年重組後開始發力線上渠道，雖然17年其線上渠道表現亮眼，同比增長達49%並有望進一步提高增速，但目前線下依舊是其營收主力，佔總營收的78.14%。
（2）珀萊雅的渠道網絡相較之下更為完善：採取渠道“三駕馬車”戰略的珀萊雅一方面線下日化專營店銷售終端穩步發展，另一方面在線上則與天貓、淘寶、唯品會等電商平臺深入合作，2018 年前三季度線上增速 40%+，保持快於行業的高速增長，佔比超過 40%。
除此之外，珀萊雅還試水單品牌店，定位終端大眾產品，涵蓋護膚、彩妝、面膜等 11 大品類 400 餘單品，未來隨著門店的擴展，有望帶動公司銷售規模擴大，打造利潤新增長點。
（3）御家匯則著眼於主流電商、垂直美妝平臺的全覆蓋，並於7 月正式發佈獨立跨境電商開放平臺“水羊國際”，未來有望為更多國際品牌進入中國市場提供物流、渠道、服務等解決方案，因而電商出身的御家匯除自主品牌外，國外品牌代理也是其獨特優勢所在。
圖18：上海家化及珀萊雅線上、線下渠道分佈情況
（資料來源：上海家化2017年報，珀萊雅2017年報，點擊可看大圖）
最後從品牌營銷上看，珀萊雅的“補水”和“海洋護膚”標籤已經十分牢固，消費者在選擇保溼類產品時會很自然地聯想到珀萊雅。
御家匯靠“面膜”打江山，企業形象深入人心，其主打的御泥坊品牌更是成功佔領消費者心智，一提到“國內泥膏狀面膜”、“礦物質元素”等關鍵字眼，消費者便會將其與御泥坊畫上等號。
而上海家化雖然體量最大，但也因此導致品牌形象不如另兩家公司清晰，未來應持續在品牌戰略上下功夫，這樣才能進一步掌握市場發言權。
因此，從核心競爭力角度看，三家公司各有千秋。但若從成為龍頭的可能性出發，我們認為整合市場能力更強的上海家化可能更具潛力，尤其是在其進一步整合渠道、加強品牌營銷後。
而在其之後，渠道完善且、對年輕一代更具親和力且在美妝市場獨樹一幟的珀萊雅，其未來的成長彈性則最值得期待。
03 不可忽視的未上市品牌陣營
2019春節後這波強勢反彈行情啟動以來，雖然在非銀金融、科技股等大熱板塊強勢拉昇大盤的態勢下，化妝品板塊爬升速度相對滯後，但我們應重視其後期的表現。
而這一可持續性強行業在下半場的穩健性，其實已經開始在最近的市場中得到驗證：在3月13日大盤迴調的情況下，上海家化和珀萊雅股價逆勢上揚，漲幅分別達3.31%和1.22%，顯示出了較強的韌性。
圖19：週三（3月13日）大盤迴調
圖20：上海家化逆勢上漲3.31%
圖21：珀萊雅上漲1.22%
“顏值經濟”時代的到來為本土品牌提供了絕好的逆襲機會，現有上市公司的表現也都可圈可點，大有向“國產龍頭”邁進的決心。
然而，我們也應該考慮到，目前市佔率排在上海家化前面的三家本土化妝品巨頭——上海上美（旗下擁有韓束、一葉子等品牌，市佔率2.6%）、上海百雀羚（市佔率2.3%）及伽藍集團（旗下擁有自然堂、美素等品牌，市佔率2.2%）均還未上市。
“新國貨”的崛起必將帶來更加激烈的競爭態勢，市場從零散走向整合的過程也必然“幾家歡喜幾家愁”。因此，在股票市場投資標的較為有限的情況下，持有相關股票的投資者仍須關注尚未上市的行業龍頭上海上美、上海百雀羚以及伽藍集團們經營數據的演進，並即時評估它們對於手中個股盈利前景的衝擊影響。
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