中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海家化(600315)
事件
2019年公司實現營業收入76.0億元，同比增長6.43%；營業利潤7.0億元，同比增長8.34%；歸母淨利潤5.6億元，同比增長3.09%；扣非歸母淨利潤3.8億元，同比下降16.91%。
其中Q4單季實現營業收入18.6億元，同比增長8.38%；歸母淨利潤0.17億元，同比下降80.76%；扣非歸母淨利潤-39.4萬元，同比下降100.47%。
公司董事會決議每10股派發2.5元現金紅利（含稅），共派發1.68億元現金股利，佔2019年歸母淨利潤30.12%。
簡評
Q4收入環比提速，佰草集新品見效，小品牌延續靚麗增長
2019年全年營收增速同比放緩3.58pct，其中Q1-Q4公司營業收入增速分別為5.03%、9.08%、3.28%、8.38%，Q4收入增速環比提升5.1pct，主要受益雙十一等電商大促節日推廣投入增加，實現良好銷售。品類上，美容護膚、個人護理、家居護理全年分別實現收入23.56億元、49.01億元、3.33億元，同比增長0.06%、7.93%、42.89%。三者佔比分別為31.0%、64.6%、4.4%，較2018年分別變動-2.0pct、+0.9pct、+1.1pct。
品牌上看，2019年收入增速放緩主因TOP2品牌六神和佰草集收入增長均有所放緩。六神全年收入低單位數增長（2018年收入為雙位數增長），放緩主因（1）今夏主銷區域氣溫同比偏低，導致主銷夏季產品受一定影響；（2）京東平臺低價衝貨，衝擊線下經銷渠道；（3）沐浴露市場競爭更加激烈等。
佰草集2019年為產品之年，上半年凍乾麵膜和下半年太極日月精華升級版均取得較為理想銷售，尤其是太極日月精華獲得良好推廣曝光，單品銷售佔到Q4佰草集銷售額10%+，為太極系列後續擴容升級打響開門紅。受益新品推動，品牌下半年電商增長提速，但受到線下百貨競爭激烈、客流下降的拖累，全年品牌收入同比低單位數下降。
其他品牌中，高夫全年收入同比雙位數下跌，美加淨同比高單位數下跌。諸小品牌延續高增成長，小品牌增速相對較好，啟初、家安、玉澤、片仔癀全年收入增速分別為25%+、40%+、80%+、35%+。湯美星保持穩健增長，全年營收17.03億元，同增4.28%；淨利潤0.86億元，同增14.40%；扣非淨利潤0.84億元，大幅超過業績承諾數。
從渠道上看，公司強化線上投入，繼續擴大其收入佔比。2019年線上實現收入25.83億元，同增30.01%，其中電商增長超20%，特渠增長超50%。線下實現收入50.08億元，同降2.62%，主因百貨渠道收入同比雙位數下降，商超、母嬰、CS渠道保持穩健增長。
Q4銷售費用率提升較多，拖累扣非業績，庫存週轉維持穩定
2019年綜合毛利率61.88%，同降0.91pct，主因低毛利率產品佔比提升，如佰草集上半年主推凍乾麵膜等，以及新工廠投入運營使得全年生產成本有所提升。2019年銷售費用率同增1.53pct，其中Q4銷售費用率同增5.48pct，主因雙十一促銷費用投入增加，包括加強直播營銷。管理費用率同比微增0.02pct，若剔除湯美星相關股權激勵費用，則管理費用率呈現同比下滑。雖然Q4營收環比提速，但受銷售費用率提升影響，單季業績出現下滑、扣非微虧，並拖累全年扣非增速。但全年總體業績受益公允價值變動損益、資產處置收益等非經常性收益大增，仍舊實現增長。
2019年末存貨9.25億元，同增5.75%，控制較好，存貨週轉天數基本維持穩定。應收賬款週轉天數同增4天至53天，主因部分電商平臺相關盈利模式調整，使得應收賬款週期有所增長。全年經營活動現金淨流入7.49億元，同降16.31%，主因收入增速放緩、銷售費用增加較多以及總體收款賬期有所延長，但淨流入金額仍遠超全年業績金額。
投資建議：2020年公司將繼續積極轉型升級、多方投入。品牌方面，佰草集和玉澤將重點打造，佰草集將繼續推出數款太極系列新品以充實該明星系列打造；玉澤將加大推廣力度，升級部分產品，繼續加碼功能性細分護膚的專業地位。渠道方面，將繼續追求線上銷售佔比提升，各類新營銷方式、新流量平臺積極佈局，線下百貨端亦積極調整應對競爭。1月下旬疫情以來，公司進一步加大線上以及微信營銷、O2O新零售如到家業務的開拓，同時部分消毒殺菌類產品受益，公司進行針對性推廣和曝光，後續六神、家安等亦將有防疫主題相關的研發的新品推出，力爭減緩疫情對線下銷售的衝擊。
2020年新收入準則對報表端營業收入有所影響，但對業績影響不大。考慮到疫情對Q1線下銷售、供應端的衝擊以及後續促銷力度加大，我們適當調低公司盈利預測，預計2020-2021年公司實現歸母淨利潤5.37億元、6.41億元，分別同比下降3.7%、同比增長19.5%，對應當前PE為33倍、28倍，維持“買入”評級。
風險因素：疫情後續發展情況；線上營銷投入實際性價比不高的風險；品牌投入的銷售轉化率不及預期；百貨端持續受激烈競爭影響等。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 扣非
