核心觀點：
以下為正文內容：
在過去的一個月中，國內債市收益率高位震盪，權益市場整體走弱，這與我們的判斷一致（詳見《警惕資金面邊際收緊——7月全社會債務數據綜述》，2018-8-17）。
8月全社會債務數據顯示，家庭負債同比增速連續第16個月下降。非金融企業負債同比增速連續第二個月小幅反彈，這與我們之前測算的數據表現相反（詳見《實體部門債務餘額同比增速暫時企穩——8月金融數據綜述》，2018-9-13），本篇報告測算的非金融企業數據口徑更加側重金融機構表內，或對於非標收斂的反應不足。結合工業和國有企業的盈利債務數據，我們判斷，7、8月份非金融企業負債增速基本平穩，主要得益於（政策指導下）國有企業的託底，而工業企業在盈利惡化（PPI增速下行）背景下負債增速有所下行。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底跌破平臺低點，7月之後的一段時間則有望在低位再次形成一個平臺，政府部門整體去槓桿的方向未必，但空間進一步壓縮。合併來看，8月實體部門債務餘額同比增速較前值繼續輕微反彈，考慮到中央政治局會議有關“堅定做好去槓桿工作”的表態，我們預計此後實體部門債務餘額增速大概率還會保持溫和回落的態勢，通脹和實體數據亦會隨之溫和下行。按照現有數據估算，我們預計實體部門去槓桿將持續到2019年年中附近。 8月通脹水平整體回落，8月CPI和PPI同比增速分別錄得2.3%和4.1%，前值分別為2.1%和4.6%；在經歷了二季度的反彈後，三季度通脹整體回落的概率較大。金融機構方面，8月廣義金融機構負債同比增速下降至2.7%，我們維持此前的判斷，未來該數據有望在3%左右的低位實現企穩，大概率不會跌破1月份的歷史低位（2.3%），若如此我們有關金融去槓桿基本結束的判斷仍然有效。
合併來看，中國經濟仍處於一種實際產出下行下的減量博弈狀態，推薦滯脹下現金為王的資產配置策略，建議投資者關注持有資產產生的現金流，而非資本利得。對於債券而言，在滯脹的中後期隨著融資需求主動下降，長端利率債收益率會觸頂回落；而風險資產價格的底部還需等到滯脹之後的衰退階段，在滯脹階段風險資產如果上漲，核心邏輯主要是行業集中度上升下的剩者為王。我們預計滯脹狀態會持續到2019年中期附近。
我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，債市面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此長久期利率債收益率中樞整體處於溫和下行通道。除了供需波動引起的衝擊外，市場預期的波動和對政策的一些誤讀，可能會加大收益率下行中的波動。而權益市場面臨的環境則是盈利邊際惡化和政策未有放鬆的組合，難言觸及底部。
對於全球經濟而言，我們維持去年底的判斷，始於2016年三季度的包括髮達和新興共振式的恢復會在今年上半年觸頂，然後轉頭回落。雖然回落的幅度可能比較溫和，但無疑對國內的債市構成利好，而對權益構成利空。
上述判斷與我們之前的觀點相比未有變化，中長期內我們仍然堅定看好利率債牛市，權益市場的底部還需等待。短期來看，7月下旬以來我們對債市轉向謹慎的兩點邏輯均已發生變化，因此開始重新看多長久期利率債。7月下旬以來我們對債市轉向謹慎的原因之一是，擔心政策短期託底，刺激實體部門融資需求上升，數據顯示已連升兩月（7、8月），目前一些高頻數據顯示，9月繼續回升的概率不大。另一個原因則是，6月份貨幣政策放鬆後，對於實體部門傳導不暢，7月隨即開始轉向邊際收緊，但8月數據顯示，修復工作已經基本完成，銀行的超額備付金率重新回至5月時的水平，即略低於2%。
政策託底後的經濟企穩和貨幣政策修正結束後的資金面利好，均對於權益市場構成利多；海外方面，我們預計三季度美國實際經濟增速同比大概率會出現下行，川普加碼貿易戰的國內阻力將有所增加，因此貿易戰趨於緩和的概率上升。雖然長期來看，盈利底和政策底均未出現，權益市場仍處於下行通道，但短期有望出現超跌反彈。
（1）全社會債務情況
我們測算的數據顯示，截至8月末，中國全社會總債務餘額275.1萬億，同比增長6.1%，略低於前值6.2%。
分結構來看，8月末，金融機構（同業）債務餘額65.3萬億，同比下降1.9%，前值同比下降0.8%。去槓桿是指負債同比增速的下降，一般不會出現同比負增長的情況，該數據是否持續落在負值區間（目前已連續6個月落在負值區間）有待觀察。
8月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業）債務餘額209.7萬億，同比增長8.8%，略高於前值8.6%。家庭負債同比增速連續第16個月下降；非金融企業負債同比增速則較前值有所反彈；政府部門債務餘額同比增速亦高於前值。合併來看，8月實體部門債務餘額同比增速連續第二個月較前值出現輕微反彈，考慮到中央政治局會議有關“堅定做好去槓桿工作”的表態，我們預計此後實體部門槓桿大概率保持溫和回落態勢。
具體來看，8月末，家庭債務餘額44.9萬億，同比增長18.4%，低於前值18.6%；家庭槓桿水平在2017年4月份見頂後單邊回落，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。從現有數據分析，去家庭部門槓桿可能是一個較為長期的過程。8月末，政府債務餘額51.2萬億，同比增長12.6%，高於前值12.0%；現有高頻數據顯示，9月該數據大概率不會繼續上行，對應基建難有發力以及貨幣政策不會大幅放鬆。8月末，非金融企業債務餘額113.6萬億，同比增長3.9%，高於前值3.8%；從現有數據分析，到2019年中附近，非金融企業會持續槓桿去化，但空間不大。
在分析非金融企業時，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的部分，可以用工業企業數據進行較好的擬合；二是殭屍企業，所謂“僵”指的是負債對於盈利的反應僵化，可以用國有企業數據進行較好的擬合。圖5的數據顯示，本輪工業企業去槓桿始於2011年中期，其債務餘額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業企業盈利開始持續好轉，並引發了此後槓桿的增加，2017年4月工業企業負債同比增速升至6.7%；在工業企業加槓桿的過程中，伴隨著製造業投資和民間固定資產投資的恢復，對中國經濟形成了一定程度上的支持。但最新的數據顯示，2017年4月至今，工業企業加槓桿似有觸頂回落的跡象，這與2017年一季度其盈利見頂相符。2018年7月工業企業利潤同比增長16.2%，低於前值20.0%；雖然工業企業利潤率和毛利率均是2011年以來同期的最高水平，但資產週轉率是2011年以來同期的最低水平。從負債的角度，7月工業企業負債餘額同比增長6.5%，略低於前值6.6%。根據現有的數據，我們認為PPI同比增速後續將繼續震盪下行，與此相應，工業企業利潤將邊際惡化，進一步擴表動力有限。對於國有企業而言，2013年有數據至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的部分，其債務餘額同比增速在絕大多數時間裡穩定在10%-15%之間，2017年底以來，該數據出現明顯下降，7月末降至8.8%，僅略高於歷史最低水平（8.7%）。若該數據在未來繼續下行，我們則相信本屆政府在第二任期內，在去殭屍企業槓桿和國有企業改革方面，會有一些實質性的推進，對照工業企業數據，國有企業負債同比增速或需降至5%左右才能實現出清。也就是說，至少在未來半年左右的時間裡，非金融企業中市場化程度比較高的部分難言加槓桿，殭屍企業會去槓桿，合併來看，非金融企業就是去槓桿的狀態。
關注由此帶來的信用風險釋放和信用利差重估，事實上2017年底以來，中國的信用利差逐步恢復了與10年國債收益率逆向相關的正常走勢，為4萬億之後首見。
（2）金融機構資產負債詳解
我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展，截止8月末，廣義金融機構債務餘額101.7萬億，同比增長2.7%，低於前值3.9%，如果該數據未來能夠保持在3%左右的低位，不再進一步大幅下行，那麼我們有關金融去槓桿基本結束的判斷仍然有效。其中，銀行債務餘額74.8萬億，同比增長6.2%，低於前值7.2%；分結構來看，對其他存款性公司負債同比降幅擴大；對央行負債同比上升4.8%，前值同比下降2.7%，其他負債增速均較為平穩。非銀金融機構債務餘額26.9萬億，同比下降6.0%，前值同比下降4.1%。
我們再來看金融機構的資產端，一般而言，在流動性資產充裕背景下的去槓桿稱之為主動去槓桿，對應流動性邊際鬆弛。對於銀行而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率，其與貨幣乘數基本保持負向相關關係（除降準形成的干擾之外）。2017年以來，除年末季節性因素外，超額備付金率僅在今年6月突破了2%（2.1%），結合其他數據，該月貨幣政策有實質性放鬆，但對於實體部門傳導不暢，7月隨即開始轉向邊際收緊，在降準0.5個百分點的背景下，僅上升0.1個百分點至2.2%，8月則再度跌至2%以內（1.9%）。與此相應的數據是，8月銀行超儲率錄得1.5%，低於前值1.8%；8月貨幣乘數錄得5.88，高於前值5.80，再創歷史新高。目前而言，實體部門去槓桿背景下，其存款餘額同比增速持續下行；與此相應，銀行超額備付金消耗的壓力大體上會趨於減輕。央行未來或繼續用降準對沖基礎貨幣回籠，貨幣政策也仍然配合去槓桿的導向，貨幣乘數或仍面臨上行壓力。
對於非銀金融機構而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款餘額的同比增速。我們在這裡選取計入M2的非銀金融機構存款，數據顯示，其同比增速自2017年年初以來震盪上行；結合負債數據，說明從2017年二季度前後，非銀金融機構面臨的流動性壓力開始邊際減弱。我們在圖8中對貨幣供給進行了拆解，數據顯示，2017年9月以來，非銀金融機構存款餘額同比增速大多超過M2，顯示去金融機構槓桿對M2的負面拖累已經基本消失。8月非銀金融機構存款餘額同比增速明顯低於7月，但仍保持在兩位數，結合其他數據，我們認為非銀金融機構自2017年二季度基本上已經進入到主動去槓桿狀態。
合併銀行和非銀金融機構來看，流動性壓力最大的時候大體出現在2017年年中，2017下半年開始，流動性壓力邊際減輕。不過，在去槓桿的大背景下，央行貨幣政策始終保持警覺，所謂的流動性壓力減輕，也僅僅是相對於2017年年中最緊時的情況而言。從基礎貨幣供給的角度來看，其餘額同比增速自2016年年底以來整體保持下行；8月末基礎貨幣餘額同比下降1.2%，前值同比增長0.5%。
此外，根據標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業）持有的可動用的現金和存款，我們構建了新的廣義貨幣供給指標（NM2），數據顯示，其與M2的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去槓桿力度更大的影響。但最近三個月（6-8月）上述情況似有逆轉，對應實體部門轉而成為去槓桿的重點，8月NM2同比增長8.8%，低於前值9.4%。
（3）資產配置
合併來看，中國經濟仍處於一種實際產出下行下的減量博弈狀態，推薦滯脹下現金為王的資產配置策略，建議投資者關注持有資產產生的現金流，而非資本利得。
對於債券而言，在滯脹的中後期隨著融資需求主動回落，長端利率債收益率會觸頂回落。目前而言，我們認為債市確定性走牛需要兩個條件，一是實體部門融資需求的持續回落，二是金融機構去槓桿接近尾聲；目前來看，兩個條件似乎都已具備。我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，債市面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此收益率中樞整體處於溫和下行通道。除了供需波動引起的衝擊外，市場預期的波動和對政策的一些誤讀，可能會加大收益率下行中的波動。上述判斷與我們之前的觀點相比未有變化，中長期內我們仍然堅定看好利率債牛市，權益市場的底部還需等待。短期來看，7月下旬以來我們對債市轉向謹慎的兩點邏輯均已發生變化，因此開始重新看多長久期利率債。 此外，2018年8月，銀行債券投資餘額同比增速錄得15.0%，高於前值13.5%，顯示銀行加大了配置力度。
對於權益市場而言，近期弱勢符合我們的預期；我們在8月17日的報告中指出， “對於權益市場而言，政策刺激的不確定性和資金面的邊際收斂都對其構成利空，風險偏好亦難言明顯改善。”短期來看，政策託底後的經濟企穩和貨幣政策修正結束後的資金面利好，均對於權益市場構成利多；海外方面，我們預計三季度美國實際經濟增速同比大概率會出現下行，川普加碼貿易戰的國內阻力將有所增加，因此貿易戰趨於緩和的概率上升。雖然長期來看，盈利底和政策底均未出現，權益市場仍處於下行通道，但短期有望出現超跌反彈。
對於商品和匯率而言，今年上半年一枝獨秀的美國經濟似乎有在二季度見頂的跡象，短期來看，對美元構成利空，長期仍需觀察美國與其他經濟體經濟下滑的相對程度。由於全球經濟轉弱的跡象更加明顯，國際商品價格仍有下行壓力。7月下旬國內商品價格快速上漲至8月上旬，然後趨於平穩，與此同時國際商品價格則繼續回落，在此背景下，國內商品價格的上漲料難持續。
對於房價而言，在家庭部門去槓桿的背景下，一二線等前期漲幅較大地方的房價大概率會繼續震盪下跌。
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