文：R妹子R ；來源：價值成長

海康是半年前我們分析的一家公司。半年後再來回看，

01 基本面部分

海康威視在2月公佈的業績快報中顯示，營業總收入約為498.1億元，同比增長18.8%；營業利潤約為123.5億元，同比增長18.3%；歸母淨利潤約為113.3億元，同比增長20.4%。但是，對比16、17年來看，無論是營收還是利潤增速都在放緩，特別是營收增速首次下滑到20%以下，而過去3年的營收平均增速約為34%。從單季的營收增速來看，第三、四季度的營收增速下降到了過去3年的平均增速的一半以下。

那麼大問號來了：

對比同行公司大華的數據來看，大華的營收增速同樣在下滑，再結合大華的年報和兩家公開的信息來看，2018年國內經濟下行和海外市場不穩定的因素都對行業有較大的影響。因此判斷海康營收增速下滑主要還是受行業因素的影響。

不過不得不提個心眼的是，16年~18年大華的營收增速都比海康要高，營收規模在縮小，這名友商也是卯足了勁在追趕。

海康在2018年10月22日的電話會議中提到營收下滑的原因主要有3點：一是實體經濟整體下行，政府與企業的投資都有所放緩，尤其是政府行業的收入增速受到的影響更大；二是為加強應收風險的控制，採取了更為謹慎的業務策略，主要體現在去庫存和壓縮賬期，對收入造成的影響約在20億元（如果加上20億元，則海康的營收增速同比約為24%）；三是受中美貿易影響，公司海外開拓節奏有所放緩。

原因知道了，但還有一點非常重要，那就是未來會如何？上述三點還會繼續影響海康未來的營收嗎？

對於第一點，無論是海康還是大華的公開信息中，都有提到行業依然存在需求，而且需求還會增長，宏觀經濟影響的只是晚到和早到的區別。

對於第二點，去庫存的影響主要在第二和三季度，四季度基本恢復正常增長；而第三點中美貿易戰的影響，可以看到目前是暫時熄火了。事實上，美國市場大約只佔海康海外收入的30%左右，而關稅影響的也只是美國業務收入的25%，所以未來即使重新幹起架來，對海康的營收也是非常有限的（30%*25%=7.5%）。

所以，整體來看海康未來營收的增長還是樂觀的。而且海康新一期的股權激勵的條件是未來四年收入複合增長達到20%，綜合判斷海康營收增速大概率能回到20%以上，但要維持過去高於30%的增速比較難了。

海康的利潤增速在20%左右，和營收增速接近，意味著保持營收增長的同時，總成本並沒有大幅上升。對比大華的數據來看，海康成本控制的優勢就很明顯了。大華25.6%的營收增速對應的營利和歸母淨利增速僅為2.7%、6.3%，可見成本有大幅的增長。對比單季的數據，還可以發現大華的營利增速同比是負的。

反映在盈利指標上面的話，海康依舊在淨利率上碾壓大華，臂力十足。盈利能力，大華和海康的差距還不小。

（注：海康2018年的毛利率和淨利率為估算值）

查看大華的年報，瞭解到營業成本增速與營收增速相匹配，主要增加的是銷售費用（39.2%↑）、管理費用（21.8%↑）以及研發費用（27.62%↑）。銷售費用是大華髮力最猛的地方，積極的銷售活動帶來了較高的營收增長。而海康方面則在公開的信息中提到，銷售費用經過前3年的大投入，接下來更偏向資源的優化和採取偏保守的經營策略。因此，大方向會是控制費用增長。

這裡需要提一下的是，海康和大華的業務劃分中，都有以政府為核心的業務。當前政府項目的顆粒變大，講人話的意思是指政府項目轉為集中採購，項目週期變長，項目數量變少，而單個項目金額變大。相應的，項目中、失標對營收的影響會增加。針對這些項目怎麼打，相信兩家都有各自的銷售策略，但是一定的銷售費用的投入是必要的。

另外從研發費用的增長來看，在面對視頻監控行業從看得見到看得清，再到現在轉向看得懂的行業變革，大華也在積極投入和佈局，不容小覷。

綜上，就目前來看，海康的基本面沒有變壞也沒有惡化。

02 估值部分

①PE,PB組合

2019年4月15日理杏仁上的數據顯示，海康的PE在30.28，高於過去5年的中位值，而從歷史的趨勢來看，高於中位線買入時，有下跌的風險。而PB在9.63，高於過去5年的中位值。即使是一家好公司，在PB>8時買入，溢價太高了。所以，單從PB來看的話，目前不適合買入海康。

②公司在行業與整個市場中的估值水平

當前滬深300指數平均PE-TTM約為12.99，PB約為1.55。

海康所處的電子設備行業，剔除ST股和PE為負值以及高於100的公司後，行業平均PE-TTM約為53.29，PB約為4.87。

海康的PE-TTM在30.82，PB在9.63

大華的PE-TTM在20.24，PB在4.04

綜合來看，目前海康處於“溢價”狀態，PB相較行業溢價高了將近1倍。

③PE估值法

對海康的估值，給出了樂觀、中性和悲觀的三種估值。

在樂觀情況下，假設未來3年海康依舊能保持20%的利潤增速，而市場情緒依舊向好的話，那麼以當前價格買入海康，3年後的收益率為89.4%，年化收益率能達到23.7%；以19年單個年份來看，收益率為30%。

在中性情況下，假設海康淨利在2年後下降一個臺階，市場情緒隨之回落的話，那麼以當前價格買入海康，3年後的收益率為21.0%，年化收益率為6.6%。

在悲觀情況下，假設海康淨利逐年下滑，市場情緒隨之悲觀（18倍是最近5年最低的PE），那麼以當前的價格買入海康，3年後的收益率僅為4.4%，年化收益率僅為1.4%。

海康在對外公開的信息中提到過今年的整體環境的確不太好，假設在極度悲觀的情況下，海康2019年淨利沒有增長，出現2018年10月份最低的PE=21倍時，那麼到2019年底股價約為26.04元，當前價格買入需要承受約23%的下跌，如果市場情緒進一步變差，那麼下跌越厲害。

海康的股價從2018年10月份最低的24元上漲到目前的34元，上漲了將近42%，既有利潤增速的貢獻也有市場估值回升的影響。從海康的業績快報來看，海康的基本面沒有變，利潤增速符合預期，依舊能保持在20%左右。而且未來依然有營收增長的空間，而在收入增長的同時費用增長有所控制，利潤也有增長空間。

故判斷未來1、2年內海康的營收和利潤增長較大概率能保持20%的增速。海康的優勢在於龍頭地位短期內難以撼動，加之又有超強的盈利能力，C位難以撼動，市場也給予了較高的溢價。對於好公司而言存在“溢價”實屬正常，但是目前海康溢價程度顯然有些過高了。

在樂觀情況下，以當前價格買入海康，3年的年化收益率不算差，19年當年收益率預估為30%；在最悲觀的情況下，則2019年當年可能要承受超過23%以上的下跌。2種情況都不是沒有可能，但是30%的收益上漲相較23%的下跌並不具有吸引力，沒有想要去博弈的動力。加之溢價過高，所以當前海康不適合上車。（當然接下來是牛市的話除外）

從歷史數據來看，在中位值附近上車，大概率是上漲的（但也有下跌的風險）。海康的PE中位值約為26倍，股價=26*1.24=32.24元，打10%和20%的安全邊際分別計算得到的股價約為29.01、25.79元。如果海康價格能降到30元以下的話，可以考慮建一點兒倉，最後就是看市場還會不會給機會了。

本篇是個人的投資思考，不構成任何投資建議。無論是上車虧錢了的，還是沒有上車錯過賺錢的，都是個人的選擇。出來“混”.....這個道理大家應該都懂。

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