為何錢不多了，反而有了股債雙牛
——如何理解本輪貨幣寬鬆？
（海通宏觀每週交流與思考第310期，姜超等）
摘 要
一、全球寬鬆週期重啟
進入19年以來，全球貨幣政策出現新一輪寬鬆的趨勢。
美國暫停加息。
在上週的議息會議上，美聯儲宣佈暫停加息，而且會議公佈的點陣圖顯示，大多數美聯儲委員認為2019年美聯儲將不會加息，而2020年也只剩一次加息。而此前在12月的議息會議上，大多數委員認為19年還會加息兩次。與此同時，美聯儲宣佈將在9月份結束縮表。
而在期貨市場甚至已經出現了降息預期，聯邦基金利率期貨數據對應的12月降息概率已經超過了50%。
歐央行重啟TLTRO。
在3月初的議息會議上，歐央行宣佈將在9月份開始為期兩年的定向長期再融資操作（TLTRO），同時修改了對於加息的前瞻指引，預計2019年年底以前將保持利率不變，相比此前的2019年夏天進一步延後。
日本繼續寬鬆。
而在美國和歐洲，至少在過去都經歷過不同程度的緊縮，美國退出了QE並持續加息，歐央行在18年末退出了QE。相比之下，日本在最新的議息會議上，依舊維持-0.1%的基準利率不變，維持10年期國債利率在0%不變，而且還將以每年80萬億日元的速度購買日本國債。
也就是說，日本央行退出QE和負利率都是遙遙無期。
印度重啟降息，多國暗示降息。
進入2019年，印度央行成為首個宣佈降息的央行，其在2月7日宣佈將基準回購利率下降25bp至6.25%，而在過去的一年半當中，印度曾經兩次加息。印度央行稱總體通脹率預計在短期內保持溫和，為降息提供空間。
隨後，埃及央行也在2月15日宣佈降息100bp。
而在阿根廷，在經歷18年的貨幣危機之後，其基準利率一度飆升至60%，但在18年末取消了60%的基準利率下限，在19年以來利率已經降至40%左右。
此外，多國央行近期都暗示了降息的可能。例如澳大利亞聯儲在2月份發佈聲明，大幅下調經濟增長預期，並暗示未來降息概率增加，而以往的議息聲明都是加息可能性超過降息。
市場還預計土耳其、波蘭、菲律賓等國可能會在19年啟動降息。
從2014年末開始，隨著美聯儲退出QE、進而啟動了加息週期，帶動全球貨幣政策進入緊縮週期。而現在隨著美國加息週期步入尾聲，全球貨幣緊縮週期或已結束，未來或進入新一輪寬鬆週期。
二、何為寬鬆，錢多還是利率低？
但是，新一輪寬鬆週期的說法，對有的經濟體並不成立。
比如說日本和歐元區，其基準利率在上一輪的全球緊縮週期當中就一直在零左右，並沒有像美國一樣經歷加息週期，既然沒有收緊過，也就不存在新一輪寬鬆的說法。
問題是？為什麼日本和歐元區一直要維持零利率甚至負利率？利率都為負了還不夠寬鬆嗎？既然已經很寬鬆了為何沒有效呢？
原因在於，寬鬆其實有兩個層面的含義，利率低只是一方面，而另一方面則是貨幣的數量，通俗的講就是錢也要多。
日本和歐洲：利率低卻很缺錢。
但是在日本和歐元區，恰恰是貨幣數量出了問題，利率低但是沒有錢。在日本，其廣義貨幣M3的過去20年平均增速只有2%。而歐元區雖然比日本強一點，但是其過去10年的廣義貨幣M3平均增速只有3%。
也就是說，雖然日本和歐元區的錢很便宜，但是大家還是不太想借錢，貨幣流動不起來，所以錢都囤在央行手裡，比如說日本央行的總資產已經達到560萬億日元，超過了日本的GDP，但是日本的廣義貨幣M3就是1343萬億日元，只比日本央行的總資產多一倍，這意味著全社會其實還是很缺錢。
新興市場：利率高但是錢很多。
而在新興市場，利率高往往是常態，例如阿根廷的利率可以高達60%，而印度的利率在降息之後依然高達6.25%，遠高於美日歐。
在我們印象當中，利率高肯定意味著很缺錢，但其實恰恰相反，新興市場往往最不缺的就是錢。比如說阿根廷，在90年以後其廣義貨幣M3的平均增速高達36%，相當於每隔兩年左右貨幣總量就會翻一倍。而在委內瑞拉等比較極端的國家，貨幣總量在1年內都會翻很多倍。
按理說這些新興市場國家有這麼多錢，那麼流動性應該很寬鬆才對，但是我們看到的是阿根廷每隔幾年就會爆發一次貨幣危機，經常要靠IMF等外部救助才能活下去，這說明光靠錢多也不一定能實現貨幣寬鬆。
由此可見，雖然大家感覺全球貨幣政策迎來了新一輪寬鬆週期，但是具體到每一個國家，到底貨幣是松是緊其實答案都不一樣，有的是明松實緊，有的是明緊實松。
三、過去明松實緊：錢多但利率高！
中國過去錢很多。
在08年金融危機之後，中國的房價持續上漲，給人的感覺就是錢很多、水漫金山，因此中國過去貨幣寬鬆的主要標誌就是錢多。
從08年到17年，中國廣義貨幣M2的總量從40萬億升至167萬億，增幅超過3倍，年均增速高達15.4%，遠超同期11.9%的GDP名義增速。
事實上，廣義貨幣M2還遠遠低估了中國的真實貨幣總量，因為M2只包括銀行存款，但是從2011年開始，各種銀行理財、信託等影子銀行大規模發展，而這些貨幣的大部分並沒有被計入銀行存款，而是作為銀行的其他負債體現在銀行的資產負債表中。
如果從銀行總負債的角度來測算中國的貨幣總量，在08年初只有55萬億，而到17年末已經升至250萬億，10年間增幅接近4倍，年均增速超過17%，這或許是中國貨幣超發的更為真實的寫照。
但同時利率也高。
雖然從數量來看過去10年中國並不缺錢，但是從利率來看貨幣並沒有表面上那麼寬鬆。
從08年到17年，中國10年期國債利率的均值是3.6%，而峰值則接近5%。由於銀行買國債可以抵扣25%的企業所得稅，而與國債風險類似但需要繳稅的國開債利率均值是4.2%，而峰值則接近6%。
國債和國開債是無風險利率，只有政府和政策性銀行可以享受。而對於全社會而言，要借錢一般只能找銀行，因而貸款利率更能代表實體經濟的資金成本。從08年到17年，中國銀行的平均貸款利率為6.6%，而峰值則高達8%。
但是貸款利率其實也不能代表中國真實的利率水平，因為制度和監管等各方面的原因，中國的地方政府融資平臺、房地產企業和民營企業的很多融資活動無法直接通過銀行來貸款，而是通過影子銀行間接找銀行貸款，而影子銀行中的信託等非標融資成本通常都在8-10%甚至以上水平。
四、現在明緊實松：錢不多但利率低！
現在錢沒那麼多了。
在經過了兩年的去槓桿之後，中國的貨幣增速出現了大幅下降。
截止19年2月份，中國廣義貨幣M2增速為8%，僅為過去10年增速均值15.4%的一半左右。而從更有代表性的銀行總負債增速來看，目前的增速只有7.7%，僅為過去10年增速均值17.1%的一個零頭。
從新增貨幣數量來看，過去兩年的M2平均每年增長13.8萬億，這只是相當於2009年的增量水平，低於2012年的15萬億。而從銀行總負債來看，過去兩年銀行的新增總負債為18萬億，而在15/16年則是年均增加近30萬億。
因此，無論是從貨幣的增速還是貨幣的新增量來觀察，和過去10年相比中國現在的錢其實沒那麼多了！
但利率出現了大幅下降。
雖然從數量來看錢貌似沒有以前多了，但從利率來看反而更寬鬆了。
在去槓桿之後，中國的無風險利率出現了大幅下降，目前10年期國債利率僅為3.1%，而10年期國開債利率已經降至3.6%，均遠低於過去10年的均值水平，而且距離歷史最低水平也不遠了。
從貸款利率來觀察，18年末的銀行貸款利率已經降至5.91%，我們估計19年3月份或已降至5.7%左右，也遠低於過去10年的均值。
而更為重要的是，隨著資管新規的落地，影子銀行的增長受到了抑制，而在堵住了融資的偏門之後，我們重新打開了融資的正門，加大了地方政府專項債的發行、取代了融資平臺的新增隱性負債，加大了企業債的發行、取代了地產企業和民營企業的影子銀行融資，而無論是地方政府債還是企業債，其利率均遠低於影子銀行的融資成本。
因此，綜合來看，中國的實際利率水平出現了大幅的下降，而且不單單體現為國債利率的下降，更重要的是影子銀行的非標融資利率出現了大幅下降。
為何會明緊實松？因為壓縮了無效融資需求！
很多人表示不理解，為何錢變少了，利率反而變低了？不是應該倒過來才對嗎？
從微觀的經驗出發，我們的體會是窮人借錢往往只能找高利貸，而有錢人借錢就會很便宜，確實是錢少利率高、錢多利率低，在微觀上貨幣數量往往體現為資金的供給，而資金供給與利率水平是負相關關係。
但是在宏觀上，貨幣的數量不單單是體現為銀行的資金供給，還要反映經濟的資金需求，而資金需求和利率則是正相關關係。而我們規範影子銀行和政府隱性債務，更重要的意義在於減少了無效的融資需求。
大家可以想象一下，如果我們放任地方政府和房地產企業隨意舉債，而在地產泡沫和土地財政的加持下，融資平臺和地產企業的資金需求幾乎是無限的，而且其對利率的承受能力也是最高的，而銀行如果能通過各種渠道給融資平臺和地產企業貸款，那麼銀行對其他行業的貸款利率要求也會水漲船高。
但是在限制住地方政府和房地產企業的舉債需求之後，銀行找不到太多高息貸款的渠道，那麼就會願意給其他貸款利率不高的行業放貸，這其實就會降低全社會的融資成本。
因此，在管住影子銀行之後，中國的無效融資需求大幅下降，意味著利率水平必然會大幅下降，未來中國有望正式進入低利率時代。
五、錢多有利房市，低利率股債雙牛！
因此，貨幣寬鬆其實有兩個層面的含義，一是貨幣數量多，二是貨幣利率低，而這兩者並不是一回事，而可能是對立的狀態。中國過去的貨幣寬鬆是第一個層面的數量寬鬆，而本輪的貨幣寬鬆其實是第二層面的利率下降。
而不同的貨幣寬鬆狀態，其實對資產價格會產生完全不同的影響。
貨幣數量多，有利房價上漲！
過去中國處於貨幣數量寬鬆的狀態，M2年均增速高達15.4%，M2總量在10年間增長了3倍。而同期中國的一線城市房價平均漲幅也在3倍左右，這意味著貨幣超發是房價上漲的最重要原因。
而不僅僅是在中國，我們發現在許多國家的房價上漲，都伴隨著貨幣高增。比如在美國的1964-1979年，其廣義貨幣M2增幅約在2.5倍左右，而同期的房價漲幅也在2.5倍。日本在80年代的貨幣增幅為1.5倍，而同期全國地價漲幅為90%，6大都市地價漲幅為3倍。
反過來說，如果貨幣增速變慢了，那麼房價就漲不動了。
例如美國的廣義貨幣M2增速從70年代的10%降至80年代以後的6%，對應的美國房價年均漲幅就從10%降至4%。
而日本的廣義貨幣增速在80年-90年高達10%，而在91年以後降至2.5%，對應的日本地價漲幅就從7%降至-4%。
貨幣利率低，有利金融資產！
而利率的高低則對金融資產有重要影響。
首先，利率的高低直接影響債市的牛熊，利率上升債市走熊，而利率下降則債市走牛，18年以來中國的利率大幅下降，從而催生了債券大牛市。
其次，利率的高低也對股市的估值有重要影響。
根據股票的定價模型，影響股票估值的主要有三大因素，一是盈利增速、二是利率高低、三是風險偏好，其中利率水平對股市估值有著重要影響。
從美國過去100年的歷史數據來看，其股市估值與利率水平存在明顯的反向關係。比如在1970年代美國處於高利率時代，國債利率高達10%，而股市的市盈率一度降至8倍左右，而1980年以後美國利率持續下降，目前的10年期美債利率不到3%，而股市的市盈率高達20倍。
有人會說是不是因為美國企業的盈利改善了，所以美股的估值才提升了？但其實在1970年代美國的企業盈利年均增速高達10%，而在1980年以後的年均盈利增速只有6%，利潤增速大幅下降而股市估值大幅提升，唯一的解釋就是利率變得更低了。
在1970年代，美國的國債利率高達10%，買國債吃利息10年就能回本，所以大家也對股市有同樣的要求，因此股市的市盈率就不到10倍。而現在美國的國債利率不到3%，買國債吃利息要30多年才能回本，所以股市估值20倍也不算貴。
而從中國來看，從07年到18年股市大幅下跌了一半，但主要的原因在於估值的大幅回落，上證指數市盈率從07年最高的55倍降至18年末的10倍左右。
但實際上市盈率的下降並不是因為上市公司的利潤下滑，我們測算同期上市公司利潤增長了1.8倍，利潤增速每年為11%，其實利潤增速遠高於美國股市，但A股的市盈率從遠高於美股降至遠低於美股。
我們認為關鍵原因在於過去10年中國貨幣超發，處於高利率時代，而高利率抑制了股市估值。在2012年以後影子銀行大發展，全社會資金集中流向了高利率的影子銀行，所以市場也用相同的高利率標準來要求股市，使得股市估值大幅下降。
但是在管住影子銀行之後，中國的利率水平大幅下降，這意味著股市的估值也有望修復，19年以來的股市上漲伴隨著估值的修復，其背景就是中國利率水平的大幅下降。
去槓桿加減稅，有望催生股債雙牛！
過去40年，美股的年均回報率高達10%，其中大約2%來自於股息和回購，6%來自於企業利潤增長，還有2%來自於估值提升。
而中國上證指數過去10年的年均回報率為-4%，其中股息率為2%，企業利潤增速為11%，而估值每年下降15%，股市下跌的主要原因在於估值回落。
但如果以後中國股市的估值不再下跌了，如果保持目前2%的股息率，而企業利潤增速能夠維持在7%的水平，其中4-5%來自於經濟增長、另外2-3%來自於通脹上升，那麼就可以提供每年9%左右的回報率，和美股過去40年非常接近了。
如果我們同意在收縮貨幣之後，中國正式進入了低利率時代，股市的估值已經見底，同時大力度減稅降費有望釋放居民消費和企業創新潛力，使得中國經濟和企業盈利保持中速增長，那麼就意味著中國的股市將有望進入長期慢牛。
總結來說，過去10年的貨幣數量寬鬆催生了房地產大牛市，而未來如果進入低利率時代，加上減稅降費，則有望支撐股債雙牛！
來源：姜超宏觀債券研究，文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
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