姜超下半年展望：貨幣低增時代、創新和債市為王
摘要
經濟增長與債務週期。從長期來看，生產效率決定了經濟增長，而舉債在短期會使得經濟變得更好，但一旦開始還債，經濟就會變得更差。因此債務週期決定了經濟波動。08年全球金融危機之前，中國經濟的舉債是正常模式，債務增速與收入增速相當。但從09年開始，中國經濟進入到過度舉債模式，全社會債務率持續上升。09/10年、12/13年和16/17年，中國的企業、政府和居民分別加了三次槓桿，每一輪債務的上升期，通常經濟回升，股市上漲債市下跌；而債務的下行期，往往經濟回落，股市下跌債市上漲。18年以來股跌債漲，一個重要原因是這一輪居民舉債週期可能要結束了。經過了三輪短期債務週期之後，中國的所有經濟部門從企業、政府到居民都舉借過了債務，目前中國經濟整體債務率達到了歷史最高點。要理解中國的未來，應該思考中國經濟如何從高債務中走出來。
降債務與供給側改革。供給側改革其實就是中國降低債務率的各種努力。降債務的各種嘗試。15年是供給側改革元年，那一年的降成本其實是降低利率，利率降低以後債務利息的擴張可以慢下來。16年的去產能和17年的去庫存推高了商品和房價，理論上通脹越高存量債務就越不值錢。但是利率也降過了、通脹也起來過了，但是中國的債務率還在創新高，原因是在低利率、高通脹環境下大家更加願意找銀行舉債，所以要想解決中國經濟的債務問題，必須控制銀行放貸的規模，也就是收縮貨幣，對應去槓桿；另外提高通脹其實是增加大家的名義收入，相當於所有人的錢都不值錢了，我們應該增加大家的實際收入，對應補短板。所以未來的供給側改革重心應該會轉向去槓桿和補短板。去槓桿收縮貨幣。過去10年中國的廣義貨幣M2翻了4倍，還不包括影子銀行，而今年實施的資管新規意味著未來影子銀行將趨於萎縮，而央行不再公佈M2目標增速，當前的M2增速已經從過去平均的15%降至8%左右，都意味著未來貨幣低增或是新常態。經濟下行承壓、違約風險加大。目前貨幣和融資增速都降至10%附近甚至以下，這意味著依賴於舉債的地產和工業經濟將再度面臨回落壓力，全社會的新增融資或不夠經濟增長和債務利息償還的需要，信用風險或顯著上升。
貨幣低增時代，創新債市為王。未來機會在創新。從宏觀看中國經濟增長數據，16年以來最大的兩個變化，一是研發支出正式被計入GDP，二是新經濟被納入GDP，而17年以來經濟超預期企穩的貢獻主要來自於新經濟。從債務融資到股權融資。我們發現，新舊經濟的核心區別在於融資模式。工業化時代以人口紅利和城市化為動力，銀行債務融資是最佳融資工具。比如日本融資體系以銀行為主導，培育了豐田等傳統行業龍頭。而新經濟以人的創造性和市場的追求為源動力，股權融資是分擔風險、激勵創新的最佳機制。美國的谷歌、Facebook，中國的全球優秀企業代表阿里、騰訊都是通過資本市場培育的。股權融資創新推手。美國幾乎所有的創新型企業，都受到PE、VC等股權投資基金的支持。股權基金的資金來源主要是養老金和政府基金等長期資金，投向主要是IT、生物醫藥等新興產業，退出方式以IPO最具吸引力，而這離不開資本市場的支持。14年9月大基金的設立標誌著我國政府產業投資基金進入快速發展階段，投向主要是戰略性新興產業。18年我國稅延養老金也開始試點。而在資本市場建設方面，三大變革將助力：政府機構改革合併銀保監會而單列證監會，大幅提升股權融資地位；港股市場實施同股不同權和虧損醫藥企業上市，幫助創新企業；而A股市場過去主要為國有企業融資服務，而今年政府明確定位未來支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，這意味著以後A股將主要為新經濟融資服務。看好創新與債市。新經濟時代，研發創造價值，對應到資本市場就是研發比例大的行業、公司領漲。而創新支撐經濟增長意味著不必走貨幣放水老路、不再靠舉債來穩增長，反過來意味著融資需求趨勢性下降，利率趨勢性回落。供給改革歷史經驗。美國70年代也曾經出現過貨幣超發，房價和商品價格暴漲，但後來美國採取供給學派改革，減稅提高企業效率，收縮貨幣抑制價格上漲，80年代以後代表新經濟的納斯達克指數增長了30倍，而美國利率出現長期下行。中國的供給側改革其實也有異曲同工之妙，如果我們下決心收縮貨幣，提高經濟效率，那麼未來創新經濟和債市將大有可為。
1. 經濟增長與債務週期
1.1中國經濟舉債從正常到過度
經濟增長與債務週期。要理解中國經濟的過去，有一個人的思想很重要，他就是達里奧，他本人是個成功的對沖基金經理，在08年次貸危機和11年歐債危機都是大賺特賺，而且劉鶴副總理的《全球兩次金融危機的比較研究》中就引用過他的文章。他是從交易的角度來看經濟，在他看來，一個人去買東西，應該是用自己的勞動去交換，反映到宏觀層面，意味著一個國家的經濟增長應該來自於產出、來自於技術進步。但有時候人們也可以舉債去交換商品，但是舉債是要還的，反映到經濟增長上就是舉債的時候經濟好、還債的時候經濟就會出問題。
中國經濟舉債從正常到過度。在08年全球金融危機之前，中國經濟的舉債是正常模式，當時雖然債務年均增速也高達17%，但並沒有超過18%的GDP名義增速，也就是我們每年賺多少錢就借了多少錢。但從09年開始，我們就逐步進入到了過度舉債模式。我們每年的收入平均增速僅為10%，但債務增速接近20%，導致了全社會債務率的持續上升。
這些年，我們加過的三次槓桿。從舉債的角度觀察中國經濟的變化，並非一蹴而就，而是一波三折。在金融危機之後我們的經濟加過了三次槓桿，第一次是在09/10年，主角是企業部門加槓桿；第二次是在12/13年，主角是政府部門加槓桿；第三次是16/17年，主角是居民部門加槓桿。
三輪短期債務週期。與三輪舉債相應，我們在過去10年經歷了3輪短期債務週期，在每一輪債務的上升期，大家開始過好日子，通常經濟回升，股市上漲、債市下跌。到了債務的下行期，通常經濟回落，股市下跌、債市上漲。比如09-11年是企業部門舉債，過去兩年是居民部門舉債，經濟和股市都不錯。
1.2走出長期債務週期頂點
居民舉債趨勢逆轉。而18年以來之所以股市下跌、債市上漲，一個重要原因是這一輪居民舉債週期可能要結束了。從17年4季度開始，居民新增貸款連續兩個季度同比下降，而持續高增的居民短期貸款增速也在18年3月份大幅回落。
長期債務週期的頂點？過去每一次到了債務的下行期，由於經濟回落，往往政府就會重新開始放水，刺激經濟再度舉債。剛好4月份央行再度降準，6月份央行把AA級債券納入MLF抵押品範圍，有人解讀為我們又開始放水、開始QE。我們認為這是巨大的誤解，因為降準只是置換MLF，把AA級債券納入MLF抵押品只是給銀行購買AA級債券提供流動性支持、不是直接購買AA級債券。原因在於目前中國全社會槓桿率處於250%的頂峰，已經沒有多少舉債空間了，未來應該從降債務的角度思考中國的未來。
2. 降債務與供給側改革
2.1降債務的各種嘗試
降債務四大方法。因此，要理解中國未來的變化，就一定要理解中國經濟如何降低債務率，從理論上來說，降低債務槓桿率有4種方式，一是降低利率，也就是降低債務的擴張速度；二是減記債務，減少債務的總量或者擴張；三是增加通脹，也就是增加名義GDP總量；四是提高經濟增長的潛力。
15年降成本，降低了利率。2015年是供給側改革元年，那一年我們提出來降成本，手段是降息降準，其實是用降利率的方式來解決債務問題。
16年去產能、17年去庫存，推高了通脹和房價。而2016年我們開始去產能，結果是商品價格大幅上漲，而17年的去庫存大幅推高了中國三四五線城市的房價。過去兩年的政策主線其實就是再通脹，理論上通脹越高，存量的債務就越不值錢。
未來政策轉向去槓桿、補短板。但是從結果來看，過去幾年中國的債務率雖然上升速度下降了，但絕對水平還在上升，債務問題並沒有解決。其實原因也非常簡單：利率降低了，通脹和房價預期起來了，誰不想找銀行多借點錢？如果不把銀行的錢管住，債務率是不可能降下去的，而管住貨幣其實就是去槓桿。另外，光用通脹提高大家的名義收入其實沒有意義，只有提高實際收入才真正有意義，這其實需要補短板提高效率。因此未來要想真正解決我們的債務問題，必須管住貨幣、提高效率，這意味著供給側改革的重心必然會轉向去槓桿和補短板。
2.2去槓桿收縮貨幣
美國去槓桿：約束金融市場。美國在08年金融危機之前面臨著和我們目前一樣的問題，就是舉債速度長期超過經濟增速，導致債務率不斷上升。而其08年以後成功穩住了債務率，很重要的一招就是在金融市場收縮貨幣，降低了銀行的資產規模。由於銀行資金供給的下降，使得居民和企業沒法過度舉債消費、投資，因而控制了整體債務槓桿率。
18年兩會：去槓桿收貨幣、貨幣低增新常態。在貨幣層面，這兩年政府的信號非常明確，就是要降低貨幣增速。過去十年中國的廣義貨幣翻了4倍多，還不包括影子銀行。而今年的資管新規就是要抑制影子銀行發展，銀行理財規模出現萎縮。而在貨幣層面，今年政府不再給出任何貨幣目標增速，理由也非常明確，因為過去貨幣發多了，所以以後貨幣要少發一點。目前的M2增速只有8%左右，而過去10年平均增速為15%，這意味著未來中國的實際貨幣增速只有過去10年的一半都不到。
17年去金融槓桿：貨幣增速大幅下降。從17年開始，金融監管逐步加強，銀行的同業貨幣創造被大幅壓縮，並帶動了廣義貨幣M2增速的持續下滑，從11%以上降至了8%左右。但M2主要是各種存款，M2的回落意味著金融機構流動性收緊，但是各種存款不直接影響經濟，這也就意味著17年的去槓桿主要發生在金融市場，對經濟影響不大。
18年去經濟槓桿：融資增速大幅下滑。但如果我們下決心降低經濟主體主動舉債的速度，各種債務其實就是各種融資，而把債務加總之後的指標大致就是社會融資總量，這意味著18年社會融資總量增速必將回落。
2.3經濟下行承壓、違約風險增加
而對於靠舉債發展的工業經濟而言，社融增速是最重要的領先指標。目前社融增速已經從17年的13%左右降至18年4月份的10.5%。按照融資與GDP名義增速差不多是1:1的關係，這意味著18年末的GDP名義增速可能會從11%降至8%左右。
GDP名義增速下滑，工業利潤承壓。而GDP名義增速是影響中國工業企業利潤的最重要指標，如果GDP名義增速將回到8%左右，按照歷史經驗，工業企業利潤增速將回到零增長。18年1季度，雖然GDP實際增速穩定在6.8%，但由於物價的回落，GDP名義增速已經回落至10.2%，與此相應，工業企業利潤增速已經從17年的21%降至15%。
信用違約風險增加。去年年末社會融資存量175萬億，全年平均增速約12.8%。今年社融增速大幅下滑，目前僅10.5%，對應全年新增社融18.4萬億，比17年的19.4萬億減少1萬億。
簡單算一筆賬，目前GDP名義增速10.2％，按去年82萬億GDP名義值來算，即需要8.4萬億來保證經濟增長。18.4萬億的新增社融中扣除8.4萬億後，僅剩10萬億用於償還175萬億存量融資的利率，對應債務利率只有5.7%。央行公佈的1季度貸款平均利率接近6％，清華大學公佈社會平均融資成本超過7％，意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息，信用違約事件將大幅增加。
劉鶴副總理最近講了四句話：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，其實意味著這一次政府打破剛兌的決心很大。
3. 貨幣低增時代、創新債市為王
3.1未來機會在於創新
研發計入GDP。為什麼我們認為創新是未來中國最大的機會？從宏觀上看中國經濟增速，在過去幾年最大的變化，是我們從16年開始，正式把研發支出計入到了GDP。按照修訂後的數據，2015年中國研發支出佔GDP的比重為2.07%，其中的60%都計入了GDP，也就是研發支出創造了1.3%的GDP。
新經濟計入GDP。2016年統計上的另一個變化是新經濟也被納入了GDP，統計局建立了反映新產業、新業態、新商業模式的“三新”統計調查制度，包括了高新技術產業、戰略性新興產業、高技術服務業、互聯網金融、科技孵化器、眾創空間，眾籌等。新產業方面，16、17年戰略新興產業、高技術產業、裝備製造業的增加值增速大多在10%以上，遠高於6%的工業平均增速。新業態方面，17年實物商品網上零售額增速上升至28%，遠高於社消零售總額10%左右的增速。
新經濟高速增長。而從17年開始，代表新經濟的信息服務行業的增加值出現了高速增長，目前增速接近30%。
經濟企穩：舊經濟下滑，新經濟回升。因此，17年以來的經濟企穩其實並非來自於房地產和工業等傳統行業，而是來自於新經濟的高速增長。17年的信息服務業增加值同比高達25%，按照4%左右的GDP佔比，其貢獻了1%的GDP增速，完全彌補了工業增速的下滑。
3.2融資從債務到股權
工業化靠債務融資。過去我們處於工業化的時代，由於人口紅利和城市化的支撐，每年增加1000萬年輕人、還有2000萬農民進城，居民對物質產品的追求高漲，所以經濟的主要目的是不停地生產更多的房子、車子、傢俱家電，需要不停地複製。這時最佳的融資工具就是銀行的債務融資。但是現在中國的人口紅利結束，年輕人每年減少500多萬，城市化也接近尾聲，沒有那麼多新增有效需求，如果還是靠舉債來發展，就會出現債務堆積和資產泡沫。
消費升級成為主旋律。未來的中國雖然人變少了，但並不是不消費了，而是消費的需求發生了變化，過去居民需要消費更多的商品，而以後隨著工資的上漲，大家需要更好的商品，主要體現在兩個方面，一個是從數量消費轉向品質消費，另一個是從物質消費轉向服務消費。
創新靠股權融資。消費升級的根基是靠企業創新，而創新的基礎是各種專業知識，靠的是科學家、工程師，這些都是人力資本。而激發人力資本的關鍵是股權融資。劉鶴曾經在01年寫過文章，論述新經濟與資本市場和風險投資的關係，在當時的他看來，新經濟就是未來的發展趨勢，而新經濟的核心特點是以人為本，以人的創造性和市場的追求為源動力，而風險投資則是驅動新經濟擴張的最關鍵因素，而風險投資必須以資本市場為出口，股權融資是分擔風險、激勵創新的最佳機制。
股權融資培育創新企業。我們曾經研究了美國、日本轉型成功和失敗的經驗教訓，發現他們曾經都陷入舉債發展的陷阱，但是美國人成功地走出來了，而日本深陷泡沫經濟，關鍵在於融資結構不一樣。在08年以後，美國人靠著PE、股權融資，激發了一批又一批新企業成長壯大，包括Google、Facebook等等，都是通過股權融資培育的。而日本是銀行主導的融資體系，因此在工業化時代培育了豐田等傳統行業龍頭，但在新經濟時代全面落後。而中國目前在全球的優秀企業代表阿里、騰訊也是通過資本市場培育的。
3.3股權基金創新推手
Facebook是如何誕生的。事實上，美國幾乎所有的創新型企業，都受到PE、VC等股權投資基金的支持。以Facebook為例，目前的市值高達5000億美元，其上市前共進行了十輪股權融資，在股權投資基金的支持下，其估值也從首輪的500萬美元一路上升至第十輪的500億美元。
資金來源：養老金與政府基金。1979年，美國勞工部准許養老金計劃投資於新興企業和風險投資公司，美國的股權投資基金終於有了長期穩定的資金支持，目前美國大型股權投資基金34%的資金來源於養老金，是第一大資金來源。而除了養老金之外，政府資金也可以作為股權投資基金的長期穩定來源。以色列政府推出的YOZMA基金就極好地發揮了政府資金的撬動作用，做大了股權投資基金的規模，支持其創新實力的提高。
中國養老金稅延，開始永遠不遲。截至17年末，美國養老金總規模30萬億美元，佔GDP的比重接約150%，其中居民持有的養老金資產高達25萬億美元。而中國截至17年養老金總規模6萬億人民幣，佔GDP的比重為7%，遠低於美國水平。美國老百姓把錢投到養老金，美國養老金把錢投向美國的好企業去創造價值。而中國老百姓沒啥養老金，所以大家拼命買房養老，把錢投向長期不創造價值的房子，長期來看這就造成了中美經濟的巨大差異。
而美國的養老金不是一夜之間變大的，美國養老金的大發展離不開70年代公佈的《美國國內稅收法案》，明確對養老金進行稅收遞延的優惠，促進了養老金的大發展。而中國在經過10年探討之後，決定從18年5月起在上海、福建和蘇州三地開展養老金稅延試點，中國養老金大發展的時代有望來臨。
產業投資基金大發展。以14年9月大基金的設立為標誌，我國政府產業投資基金進入快速發展階段。14年基金的目標規模只有3000億元左右，15年一舉突破至1.6萬億元，16-17年更是達到3.5萬億元以上的規模。從08年到14年，每年新增基金數量只不過由約60只上升到117只，而15年大幅躍升至444只，16年繼續上升並突破500只，單隻規模也從不到20億上升到超過200億元。
主要投向新興產業。美國的股權投資基金主要投向新興產業，根據NVCA的統計，16年美國股權投資基金投資額中，IT行業位居榜首，生物醫療行業緊隨其後，這兩大行業合計佔比高達73%，由此可見美國股權投資基金對於新興產業和高科技行業的支持力度。而中國的政府產業投資基金主要投資於新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物行業、節能環保等行業，而這些行業都是國家所確定戰略性新興產業的重要方向。
創新離不開發達的資本市場。股權投資基金的資金退出是運作週期的最後一環。通常來說，股權投資基金主要有四種退出路徑：公開上市（IPO）、股權出售轉讓、管理層回購股權和投資企業破產清算，其中IPO是長期最具吸引力的退出方式，這又離不開高度發達資本市場的支持。在美國，反映“新經濟”的納斯達克指數與美國股權投資基金投資額同步變化，指向股權投資基金與創新企業的共生共榮。
股權與債權融資並重。從今年兩會的政府機構改革來看，我們發現這麼一個變化，就是證監會單列，而把銀監會和保險會合併為銀保監會。在我們看來，這背後的含義應該是大幅提升了股權融資的地位，因為證監會主管的股市代表股權融資，而銀行貸款主要代表了債權融資，因此這樣的安排意味著股權融資和債權融資同等重要，或者說未來直接融資和間接融資同等重要。
港股制度變革，助力創新企業。首先，今年香港股市的制度發生了重要的變化，同股不同權和虧損企業上市，都在今年實施。創新需要投入大量資金研發，而且短期還不一定能見效，那麼就需要允許虧損企業上市。與此同時，企業想大量融資又不想失去控制權，那麼就需要允許同股不同權。而香港有了這些新政策，那麼未來類似阿里、百濟神州這樣的優質企業就不一定要去美國上市了。
港股：從週期到成長。在我們看來，香港股市的這些積極變化值得肯定，所以今年年初我們明確提出，對香港市場長期看好，因為港股已經不再是一個代表金融和地產的週期市場，而是將轉變為以騰訊為首，未來預計包括小米、螞蟻金服等一批新興企業龍頭的市場，它代表的是中國經濟的轉型和創新，如果大家看好未來的中國，就應該看好港股的長期機會。過去光靠一個騰訊就助推恆指回到了3萬點，未來如果有更多的新興企業去香港，那麼港股長期肯定充滿希望。
A股變革助力創新。同樣地，如果我們對於港股有信心，其實就可以對A股的未來更有信心。因為香港是中國的，所以港股的改變不是獨立的事件，而是中國資本市場改革開放的一個環節。而在A股，今年以來的變化同樣很大。3月末，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，明確支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，其中屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業，可以在境內發行股票或存託憑證，可以不適用盈利指標要求。
貿易戰：創新降低進口依賴。而特朗普掀起的對華貿易戰，其徵稅對象直指中國製造2025裡面所力推的高新技術產業。尤其最近的中興通訊被美國發布了禁止令，令我們的第二大電信設備企業在一夜之間面臨滅頂之災。我們的經濟總量雖然大了，但這裡面有很多的地產成分存在泡沫，而代表核心技術的集成電路大量依靠進口。我們相信政府未來不會再走刺激地產的老路，而是會堅定不移走高質量發展的道路，鼓勵研發創新，降低對進口的依賴。
18年補短板：發展壯大新動能。我們發現，新一屆政府有一個重要的特色，就是專家治國，無論是劉鶴副總理，還是易綱行長，都是經濟領域的專家學者，相信他們一定會做專業的事情，而不會走隨意放水的老路。今年3月全國兩會《政府工作報告》中明確將“發展壯大新動能”和“加快製造強國建設”列為18年供給側結構性改革首要目標，而最新的政治局會議明確加強關鍵核心技術攻關、積極支持三新企業發展，這些均標誌著供給側改革的重心已經轉向補短板，壯大經濟新動能。
3.4創新來自研發投入
新時代：舊不如新。美國經濟過去20年的發展和中國近年來非常類似，可以幫我們找到未來的方向。美國01年的科網股泡沫對應中國15年的創業板泡沫，都是經濟出現了轉型的憧憬，但第一次嘗試都失敗了。政府的應對方式都是放水，老百姓的反應都是大幅舉債買房，出現地產泡沫，但是隨著央行的緊縮，這個泡沫都出現了問題。在美國的地產泡沫破滅之後，過去10年的財富創造來自於Google、Amazon這些納斯達克龍頭，所以按照美國的經驗，當中國地產泡沫要出問題的時候，我們應該全面配置中國的新經濟，而過去這些資產在美股，未來應該有希望在港股和A股。
美國：研發創造價值。比如美國著名的亞馬遜公司，其市值高達7500億美元，持續虧損了20年，到2017年才30億美元淨利潤，換算成PE高達200多倍，為什麼市場給予它這麼高的估值？一個重要原因或在於17年其投入了226億美元進行研發，如果亞馬遜完全不做研發，那麼其17年盈利可以達到256億美元，換算成PE也就是29倍，要低於其他主要的科技公司。這說明，在美國這樣的成熟市場，對企業研發費用要給予相當的估值。
而亞馬遜的研發不僅給股東創造價值，也直接創造GDP，相比16年，亞馬遜的研發費用增加了65億美元，如果將這一筆新增研發費用直接計入GDP，差不多相當於美國17年新增7600億美元GDP的1%，這還只是亞馬遜一家公司的貢獻。
中國有研發，A股缺研發。而對於中美兩國的上市公司，我們發現在研發上的差距非常明顯，美國上市企業平均每家研發投入2.1億美元，而中國A股去年研發總支出約5500億人民幣，平均每家約1.9億人民幣，摺合0.28億美元，只有美國的13%。
而並不是所有的中國企業都不搞研發，中國在美國上市企業的平均研發是1.3億美元，和美國企業相差不大，所以中概股和美股一樣長期走牛。而未上市的華為一年研發投入1000億人民幣，和美國亞馬遜相差無幾。
高研發行業：醫藥、IT、高端製造。17年美國上市公司研發強度排名靠前的是醫藥和IT行業，而中國同樣是醫藥和IT等行業的研發強度排名靠前，但和美國相比的差距依然較大。而中國裝備製造業上市公司在研發投入強度上具有一定的國際競爭力。像儀器儀表、電氣自動化、航天裝備等行業其研發投入強度中位數均在6%以上，而美國這些行業在研發強度上排名並不靠前。
龍頭企業研發追趕：電子。而以代表性的電子行業為例，中美兩國龍頭公司在研發投入強度上的差距進一步縮小。美國電子行業中谷歌的母公司ALPHABET以166億美元的研發支出規模位居第一，其研發投入強度15%，而我國電子行業研發規模最大的上市公司中興通訊，其研發投入強度也達12%，與ALPHABET相差僅三個百分點。前十家上市公司對比來看，美國上市公司加權平均研發投入強度約為14.9%，而中國也達到9.9%，相差僅五個百分點。
而醫藥醫療行業的情況與此類似，中美兩國龍頭公司的差距遠沒有上市公司整體對比那樣誇張。美國醫藥醫療行業中JOHNSON & JOHNSON以106億美元的研發支出規模位居第一，其研發投入強度14%，而我國醫藥醫療行業研發規模最大的上市公司恆瑞醫藥，其研發投入強度達到13%，與前者相差無幾。前十家上市公司對比來看，美國醫藥醫療上市公司加權平均研發投入強度約為22.2%，而中國也達到7.7%，龍頭公司之間的差異已較行業整體差異大幅縮窄。
由此可見，雖然同美國依然存在差距，但從中觀行業到微觀龍頭，中國新興行業研發投入強度與美國相比不斷縮小。
3.5創新債市兩大機會
美國供給學派：收縮貨幣、降低稅率。在美國的70年代，也曾經出現過貨幣超發，房價和各種商品價格暴漲。但是後來美國人發現，貨幣超發除了帶來漲價，沒有任何意義。所以在美國80年代出現了供給學派的改革，其核心是兩大思想：一是減稅、提高企業的效率；另一個是收縮貨幣，抑制價格上漲。而事後來看，美國80年代以後的貨幣收縮只是降低了通脹，而並沒有降低經濟增速。
在美國70年代，財富來自於漲價，美國的首富也是做石油出身的邦克亨特，結果後來投機白銀破產了。而80年代以後，表現最好的是兩大類資產：一是新經濟，以納斯達克指數為代表的新經濟漲了30倍；另一個是債市，80年代以後美國利率出現了長期下降。
債市：利率拐點出現。今年由於債務違約的出現，很多人擔心利率往上走，但今年以來中國的國債利率整體下行了40bp，主要有三個原因：一是在違約出現之後，隨著高風險利率的上升，市場對安全資產重新定價，願意給真正安全的國債更高的價格。二是隨著融資的回落，對資金的需求整體下降，也有助於整體利率下行。三是中美利率逐漸投向脫鉤，中國會增加進口而不是減少出口來應對中美貿易戰，匯率更有彈性，利率更有獨立性。
未來兩大機會：創新與債市。所以，只要政府下決心去槓桿、補短板，一手管住影子銀行和貨幣超發，抑制地產泡沫，讓金融和地產反哺更多實體經濟，一手放開資本市場發展，改革資本市場制度，促進創新企業發展，那麼我們堅信中國的未來充滿希望，只不過有希望的不是銀行地產，而是實體經濟與創新企業。而在這個過程當中，由於不再靠舉債來穩增長，意味著融資需求趨勢性下降，利率趨勢性回落。這也就意味著創新和債市是未來中國長期值得看好的兩類資產。
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