核心觀點：
上週A股市場大幅下跌，上證綜指跌破2900點，創近期新低，市場悲觀情緒瀰漫。市場下跌受多方面因素的影響，一是政策放鬆預期可能落空，二是中美貿易戰爆發的風險明顯上升，三是去槓桿引起的負面影響，包括對信用事件、下半年經濟形勢的憂慮等等。
當然也包括盈利增速放緩的影響，這是股市整體下行，面對外部衝擊時顯得尤為脆弱的核心基本面原因之一。2018Q1名義GDP增速為10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1個百分點，這使得規模以上工業企業利潤增速從2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企業歸母淨利潤增速從2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。
展望下半年，考慮到宏觀政策出現微調、新動能維持快速增長、工業品價格持續回升、豬肉價格觸底等因素，預計名義GDP增速的下行趨勢將有所放緩，對企業盈利的負面影響也會在邊際上減小。而更關鍵的是，當前企業正在獲得政策上的“收入分配紅利”，這使得企業盈利增長不會嚴重失速，全年有望維持在名義GDP增速以上（具體請參考前期報告《量化“收入分配紅利”對企業盈利的貢獻》及《國企工資改革背後的深意》）。
分板塊來看，目前僅有的獲得正收益的3個板塊——餐飲旅遊、食品飲料、醫藥，其利潤增速都是持續提升的，而且始終高於市場整體增速。還有4個板塊的利潤增速也在持續提升，分別是建材、銀行、通信、電力及公用事業。不過銀行板塊的利潤增速一直低於市場整體水平；電力及公用板塊直至2018Q1才轉正；通信板塊2017年轉正，雖然2018Q1增幅顯著，但受到中興事件影響，股指降幅較大。最後，建材板塊不但利潤增速較高而且具備上升趨勢，但股價上尚未反應，建議關注。
從樣本量更大、更高頻的規模以上工業企業數據也可以發現當前A股板塊分化特徵：（1）上游行業普遍告別暴利時代，利潤增速回歸常態；不過非金屬礦物製品業（包括水泥、玻璃等建材）的利潤增長仍在持續提升，這與上市公司的數據一致，值得關注。（2）中游行業出現分化：專用設備製造業的利潤仍然維持較高增速，但計算機通信及電子設備製造的利潤出現了負增長，結合上市公司數據（中信二級行業）看問題很可能出在計算機硬件領域，風險值得關注。（3）下游只有白酒和醫藥製造業的利潤增速具有可持續性——不過4月醫藥製造行業利潤相比1-3月的22.5%有所下降，這一數據是5月27日公佈的，隨即醫藥股就出現了回調。
一圖一觀點
一、股市還有機會嗎？
截至6月22日，今年以來上證綜合指數下降12.62%，但板塊之間分化嚴重，目前只有餐飲旅遊、醫藥、食品飲料三個板塊收益為正，而建築、電子、軍工、傳媒、機械、有色金屬、電力設備、通信等板塊的跌幅都超過20%。
首先看整體：2018Q1名義GDP增速為10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1個百分點，這使得規模以上工業企業利潤增速從2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企業歸母淨利潤增速從2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。這是股市整體下行，面對外部衝擊時顯得尤為脆弱的基本面原因。
展望下半年，考慮到宏觀政策出現微調、新動能維持快速增長、工業品價格持續回升、豬肉價格觸底等因素，預計名義GDP增速的下行趨勢將有所放緩，對企業盈利的負面影響也會在邊際上減小。而更關鍵的是，當前企業正在獲得政策上的“收入分配紅利”，這使得企業盈利增長不會嚴重失速，全年有望維持在名義GDP增速以上（具體請參考前期報告《量化“收入分配紅利”對企業盈利的貢獻》及《國企工資改革背後的深意》）。
分板塊來看：參考表1，目前僅有的獲得正收益的3個板塊——餐飲旅遊、食品飲料、醫藥，其利潤增速都是持續提升的，而且始終高於市場整體增速。還有4個板塊的利潤增速也在持續提升，分別是建材、銀行、通信、電力及公用事業。不過銀行板塊的利潤增速一直低於市場整體水平；電力及公用板塊直至2018Q1才轉正；通信板塊2017年轉正，雖然2018Q1增幅顯著，但受到中興事件影響，股指降幅較大。最後，建材板塊不但利潤增速較高而且具備上升趨勢，但股價上尚未反應，建議關注。
從樣本量更大、更高頻的規模以上工業企業數據也可以發現當前A股板塊分化特徵（表2）：（1）上游行業普遍告別暴利時代，利潤增速回歸常態；不過非金屬礦物製品業（包括水泥、玻璃等建材）的利潤增長仍在持續提升，這與上市公司的數據一致，值得關注。（2）中游行業出現分化：專用設備製造業的利潤仍然維持較高增速，但計算機通信及電子設備製造的利潤出現了負增長，結合上市公司數據（中信二級行業）看問題很可能出在計算機硬件領域，風險值得關注。（3）下游只有白酒和醫藥製造業的利潤增速具有可持續性——不過4月醫藥製造行業利潤相比1-3月的22.5%有所下降，這一數據是5月27日公佈的，隨即醫藥股就出現了回調。
二、美國經濟復甦的回顧與展望
本輪美國經濟復甦已經步入第六年，回顧美國經濟，2014-2017年，個人消費支出對美國經濟有穩定而較大的貢獻，其中，2016年，商品淨出口的拖累顯著下降，但全年的經濟增長並不強勁；2017年，私人投資拉動美國經濟增長0.5%，邊際改善0.8%，是經濟強勁增長的主要力量。
1. 國有及國有控股企業：2016年以來利潤增速持續高於整體水平，但投資受到限制，因而資產負債率持續下降。
從結構來看，油氣投資、設備和軟件投資的強勁是主要原因。美國的經濟復甦很大程度上受到了採掘業投資的帶動，這與油價上漲的關係密不可分，2016年美國受益於此貿易差額有所改善，而2017年美國需求的大幅溢出，又是全球貿易活躍、多國出口改善的重要動力。2017年，美國的貿易差額相較2016年顯著下降，逆差擴大意味著美國需求的外溢增強。
而從2014年開始美國經濟一枝獨秀，為何卻未能更好地帶動新興市場？從結構中我們也找到了答案，美國2014-2015年的邊際改善力量來自於消費，而消費中，商品消費相對較為穩定，服務消費改善顯著，而服務消費的改善對於商品價格、製造業和新興市場的溢出效應十分有限。
展望未來，美國經濟仍有雙重動力：
首先，基於前文的分析和頁岩油相對而言的低成本，在當前較高油價的情況下，預計美國的採掘業仍將受到油價的帶動；
其次，美國稅改政策的積極作用還未充分體現和被充分認識。2018年美國對企業的減稅才剛剛生效，其實際效果還難以在實體經濟層面被充分印證，但以其減稅幅度之大，可以認為美國“積極財政”的力度很強，IMF也預計2019、2020年稅改對美國經濟的邊際帶動會顯著上升。
三、下半年貨幣政策空間有限，財政政策才是看點
上半年經濟形勢好於預期，城鎮調查失業率2季度以來持續下行，經濟增長質量繼續提高，工業企業利潤增速保持較快增長。而信用收緊其實始於於去年，國內經濟並未明顯惡化，而近期的民企信用事件對實體經濟造成不利衝擊的可能性並不高。因此，下半年的宏觀經濟政策無需大改，只需針對外需的不確定性做小幅調整，三大攻堅戰的緊箍咒不會放鬆。
那麼宏觀經濟政策可以做哪些方面的調整呢？我們預計貨幣政策方面下半年將繼續針對小微企業的融資問題進行定向降準，這一點6月20日的國務院常務會議已經說得非常清楚。除此之外，在去槓桿的大背景下，貨幣政策能夠調整的空間非常有限。政策偏緊容易激化實體經濟的融資困局，導致系統性風險事件的爆發；政策偏松，那去槓桿所取得的成效將毀於一旦。穩健中性是唯一選擇，這意味著下半年銀行間市場的流動性依然較為寬裕，而商業銀行負債端、廣義信用依然壓力較大，寬貨幣、緊信用的流動性割裂局面將貫穿全年。
財政政策才是下半年政策微調的重點。受益於工業生產和企業盈利的較快增長，今年前5個月，財政收入同比增長12.2%，比去年同期快2.2個百分點。然而，儘管財政部已發文要求加快支出進度，前5月財政支出增速僅為8.1%，比去年同期慢6.5百分點。若以當月同比增速來衡量財政收支情況，則絲毫看不出積極財政的影子。因此，財政支出存在加碼空間，尤其是季度末的考核時點，財政支出增速可能會出現跳升。
減稅降費也是下半年財政政策的看點。一方面，個稅改革方案已經明確，減稅力度超預期；另一方面，針對小微企業融資難的問題，財政政策也有相應安排，包括提高小微企業貸款利息收入免徵增值稅上限，由100萬元提高到500萬元。國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額佔比不低於80%，其中支持單戶授信500萬元及以下小微企業貸款及個體工商戶、小微企業主經營性貸款的擔保金額佔比不低於50%。
總之，下半年政策微調的主要受益對象是居民部門和小微企業，傳統行業、房地產投資、基建投資依然受到政策緊身衣的限制。
四、結售匯數據的邊際改善來自哪裡？
近兩個月以來，我國零售市場外匯供需形勢趨於改善，銀行代客結售匯順差規模環比連續兩個月增加，4、5月改善幅度分別達到了1089、509億元，外匯供求形勢的改善也是此前人民幣匯率走勢相對較強的重要原因之一。
如果拆分結售匯順差改善的來源我們可以發現，來自於結售匯率的改善（即結匯率提高、售匯率降低）事實上是其中更加重要的來源，境內主體持有外匯的意願有所下降；而來自涉外收支方面的貢獻相對較小，這也與近兩個月我國進出口貿易順差的情況相符。如果從結構拆分的角度去看，在境內主體持有外匯意願減弱、結售匯率方面可能繼續邊際改善的條件下，即便未來貿易順差有所惡化，對於我國外匯市場供求的負面影響將要低於預期。
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